企业借壳上市短期和长期绩效的实证研究——以顺丰控股借壳鼎泰新材为例

根据成分载荷矩阵可知，X-X 构成第一主成分 F，称为总 高达 27亿元。这加大了在大数据、人工智能、精准地图服务平台
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体运营能力 X；和 X 构成第二主成分 F，称为未来发展能力。 等方面的研发投入，部分科技投入已经实现落地，为之后顺丰绩
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表 3成分得分系数矩阵
效的提高提供了一支能帮助企业增强未来竞争力的“注心剂”，
最终得到顺丰 2014年 1月到 2018年 12月各季度的绩效 其次，将借壳上市所融到的资金投入到科技研发中，提高持续性
综合得分和各主成分得分趋势图。
竞争能力。因此，借壳企业要借助上市带来的各种有利条件，根
据自身的定位进行改善资本结构和企业创新。
（二）相关部门完善借壳上市相关制度
第一，在面临即将来临的蓝海，而企业不得不通过借壳快速
DISCUSSION AND RESEARCH 探讨与研究
企业借壳上市短期和长期绩效的实证研究
—— —以顺丰控股借壳鼎泰新材为例
文 /黄志杏 周纬嘉 摘要：本文以顺丰借壳鼎泰新材为例，根据 2014年 ~2018年股市数据和财务报表，使用事件研究法和主成分修正的 会计指标法，对借壳行为短期和长期绩效进行分析。结果表明：从短期来看，企业借壳上市产生了较高的累计正效 应，传递出市场看好的信号；从中长期来看，虽然企业的借壳上市实现了绩效的改善，但总体运营能力和未来发展能 力呈现出波动的走势，总体运营能力提高的同时未来发展能力会下降。因此建议借壳企业在未来需要平衡好两个能 力，进一步优化整合各种资源以实现两方能力共同向好。 关键词：借壳上市；事件研究法；会计指标法；财务绩效
图 1 顺丰借壳上市流程图
三、研究方法
（一）事件研究法
事件研究法广泛运用，可检验市场对公司行为的反应以及
对企业绩效产生的短期影响。首先要计算公司的收益率：
P-P
t t-1
R=
（1）
t
P t-1
其中：R表示顺丰在第 t个交易日的股票收益率，P表示当
t
t
天收盘价，Pt-1表示上一个交易日的收盘价。
正常收益采用了基于资本资产定价模型的市场模型，计算
[3]
艳琴 采用的财务指标，数据来源国泰安数据库。利用 SPSS进 行数据主成分分析。
表 1 筛选后的财务指标
对应的超额收益率和累计超额收益率变化趋势如图所示
图 2 超额异常收益率
192 Chinastorage& transportmagazine 2021.07
通过 SPSS可得：KMO为 0.748（大于 0.6），Bartlett的 p值 为 0.000（小于 0.05），说明利用主成分分析对顺丰借壳上市的绩 效进行研究是合适的。
重大举措，首先是在 2016年陆续剥离了小额贷款、融资租赁、中 府应该及时督促其退市。 C
上市，这也侧面反映出我国 IPO上市存在的问题，适度降低 IPO
发行上市的门槛要求，简化其流程。第二，借壳对于市场的投资
者来说，借壳上市并不总是好事。借壳上市造成企业股价大幅上
涨，给投机者抓到“炒壳”机会。很多经营不善的企业本应该退
图 4 累计超额异常收益率
市，却被投机者当做“壳”稀缺资源。只要有重组预期，投机者操
50%。加上相关国家政策的支持，许多快递企业看到未来一片蓝 行置换；第二阶段：定向发行股份，顺丰购买资产弥补差价。鼎泰
海。快递需求量增长迅速的同时带来的是市场份额激烈的竞争。 新材作价 8亿元，顺丰控股 100%股权作价 433亿元，差价 425
快递企业需要快速补充资金以抢夺市场先机。
亿元。差额部分由鼎泰新材定向向顺丰控股股东发行约 40亿
时间成本。而借壳上市，把资产注入壳公司以获得控制权，尽管 日，公司证券简称改为“顺丰控股”，至此，顺丰成功借壳鼎泰新
要支付一笔不小的借壳费用，但可大大缩减上市的时间。
材完成上市。其流程图如图所示
目前文献主要研究选择借壳上市的原因、绩效和后果。选择
[4]
原因上，彭晓洁 指出民营企业自身发展的需求、上市门槛低是
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*
其中，X，i=1，2，…，11表示对原始变量标准化后的数据。同 i
壳上市对公司核心竞争力影响上，借壳上市是顺丰控股向技术 密集型企业转型的一个契机，利用融资促进企业创新、科技研 发，能帮助企业增强核心竞争力。从以上结论得出以下的启示。
（一）找好战略定位
理，可以得到得 F分函数。将各主成分的方差贡献率作为原始信 2
n
F=α*F，j=1，2，…，n （5） j j=1i
F为企业的绩效，F是经过主成分分析得到的主成分，α 为 j
各成分的权重，n为主成分的数量。 基于分析的合理性，采用了借壳上市后（2016-2018）各年
度的报表数据为样本，采用如下财务指标，数据来源国泰安数据 库。
四、实证分析 （一）短期绩效分析 鼎泰新材发布公告时间为 2016年 5月 23日，但由于在当 年 4月 2日到 5月 30日，一直保持着重大事项停牌。参考了杨 胜利的思路，事件发生日若在公司的停牌期间，则将停牌前最后 一个交易日确定为事件日。故本文将停牌日前最后一个交易日： 4月 1日，确定为事件日。窗口期确定为事件日的前后 12个交 易日，即[-12，12]，具体为 16年 3月 16日到 16年 6月 21日。 本文选择了窗口期前 100个交易日，即（-112，-12），具体为 15 年 10月 20日到 16年 3月 15日。 通过 STATA得到如下估计结果，并且通过了显著性检验。
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表 2 KMO和 Barlett检验
趋势走向是相反的，即在关注未来发展的时候要暂时牺牲当下
的运营能力。当时，2018年股市整体环境不算好，市场处于大幅
下降的趋势，顺丰选择了资源投入，将从市场上融资来的资金投
入航空货运能力、物流无人机技术等方面，其中在科技方面投入
二、引言和综述
2016年 5月 23日，鼎泰新材发布公告《重大资产重组交易
2013~2015年，快递业务量年均增长 53.8%，快递业务收 预案》。其重组方案分为 3个阶段：第一阶段：重大资产置换。鼎
入年均增长 38.0%，快递业务收入占邮政业务收入比重超过 泰新材以其现有全部资产和负债与顺丰控股进行 100%股权进
表 3给出了 2个主成分的得分矩阵，由此可建立各主成分 长期看，借壳上市给企业的运营带来了更大的波动。其次，在借
的得分函数。
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F1=0.128X1+ 0.127X2+ 0.127X3-0.122X4+0.120X5+
*
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0.126X +0.133X +0.119X +0.110X +0.025X （6）
的中国市场。
整理公式（1），（2），得到顺丰股票的异常超额收益率以及窗
口期内的累计异常超额收益率。
AR=R-R （3） tt t
CAR=AR （4） i
最后，检验 CAR是否显著。如果 CAR显著与 0有差异，则
说明顺丰借壳上市的事件对绩效有促进作用，反之则对绩效有 抑制作用。
（二）会计指标研究法 本文的会计指标研究法利用顺丰合并报表中的部分指标， 计算出可衡量企业相关能力的数据，可量化了顺丰借壳上市中 长期绩效。另外，利用因子分析法将多个指标变量降维出几个主 要成分。使用主成分分析模型，采用顺丰合并报表的会计指标， 来研究顺丰借壳上市中长期绩效的变化。模型如下
在资本市场上市是一种可以在较短时间内获取大规模融资 股，发行价格为 10.76元 /股。第三阶段：募集配套资金。顺丰控
的方式。而上市主要为 IPO和借壳上市。目前我国 IPO以核准制 股通过公开募集和向特定对象费控开募集两种方式进行资金募
为主进行审核，注册流程复杂，周期长导致快递企业承担较大的 集，调整公司经营战略，业务转变为速运物流，2017年 2月 24
抑制发生性。
本文从行业角度出发，以顺丰借壳鼎泰新材为例，采用事件 研究法和主成分修正的会计指标法，对借壳上市行为的短期和 长期企业绩效进行分析。丰富了研究的角度和方法。
二、案例分析 （一）公司简介 顺丰于 1993年在顺德成立，现总部位于深圳，是 A股首次 采用直营式企业经营管理的快递企业，以客户需求为企业导向， 精准把控企业经营的各个环节，为客户提供更具时效性、更优质 的服务。顺丰抓住时代的技术潮流，将互联网大数据和云计算技 术运用在业务之中。 鼎泰新材为安徽省高新技术企业，属于全国细分行业龙头 单位。其专注于稀土合金镀层防腐新材料领域，主要生产高耐腐 蚀性稀土锌铝合金镀层相关产品。 （二）上市流程
通过主成分分析得出，企业的总体运营能力是影响并购绩 纵其股价保持在一个高价位避免触发退市机制，直至买壳方的
效的主要因素。可以看出有明显的季度波动性，符合了快递行业 到来。只要一直有买方，这个现象就不会终止。这对资本市场的
的季节性特点。由于顺丰这个“大体量”并购入鼎泰新材，顺丰带 价格体系和资源配置造成了很大的破坏力。因此，政府及有关部
图 3 累计超额异常收益率 由图 2可见，在借壳上市前，鼎泰新材的异常波动处于低水 平，围绕着 0上下波动。但在公布重大资产重组之后的 12天，市 场反应剧烈，收益率迅速抬高。异常收益率保持在高水平上，在 8%～10%之间浮动，累计超额收益率从 2.79%增长到 113%。 短期内的股价抬升存在“炒壳”因素的影响。在重新开牌的 12天 内，股价从 15.16元上涨到 41.8元，增幅达到了 163%。之后股 价仍在上涨，最高股价曾达到了 45.58元一股。鼎泰新材原股东 在这个过程获得了高额的财富效应。2017年 2月 24日发布公 告改名为顺丰控股后，当日收盘价为 55.21元。和宣告重大资产 重组那天相比，增幅达到了 264.2%。公司市值显著提高。 整体而言，借壳上市对顺丰控股短期绩效产生了正向作用， 从市场角度看，市场的投资者对顺丰上市行为是充满信心、持有 乐观的态度。快递市场的迅速发展，顺丰又是该行业的龙头企 业，借壳上市带来的投资机遇被众多投机性投资者所看好；从公 司角度看，投资者在接收到重组的公告后，可以判断出借壳上市 对公司的业务结构的改善与升级有着推动作用，资源配置优化 了，给市场带来利好信号。 （二）长期绩效分析 针对并购的中长期绩效，本文采用企业财务指标构建会计 指标体系，建立评价模型来评估绩效。基于分析的合理性，采用 了借壳上市后（2016-2018）各年度的报表数据为样本，参考李
总体来说，整个公司的绩效相比于借壳上市前有明显的改
善，提升了顺丰总体运营能力和未来发展能力，同时鼎泰新材得
到应有的利益，达成了双方所希望的合作共赢。
五、结论与启示
本文选取顺丰控股作借壳上市的案例进行研究分析。从数
据来看，借壳上市带给顺丰控股的绩司股价产生幅度较大的正向影响；从
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主要原因。屈源育 等实证发现融资约束是影响上市方式的因
[1]
素。绩效方面，黄宏斌 等以多种分析方法得出优质企业借壳上
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市可以改善绩效。张璐文 用事件研究法得出顺丰借壳上市具有
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积极影响。后果方面，李佳璐 等发现借壳上市存在信息泄露的
问题，被借壳公司盈利能力越高，信息泄露越严重，而停牌可以
企业通过借壳上市能够在短期内提升财务绩效，但不等同
息的解释权重，从总体运营和未来发展两个维度综合评估企业 于财务绩效能够得到长期改善。首先，合适的战略定位是企业借
借壳上市绩效 Y。
壳上市后改善财务绩效的有效方式。顺丰在借壳上市初期将自
Y=0.697F+0.186F （7）
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身的金融资产业务进行剥离，巧妙避开了国家的严格监管条件。
来的是优质的管理能力和资产能力，可使用的资金大幅上涨，使 门要进一步完善借壳上市的法律制度，对不同类型的企业实行
得长期并购绩效是有所上升。但是也使得并购绩效、总体运营能 有区别的门槛，提高借壳上市企业的质量。另外，对于退市的触
力和未来发展能力的波动幅度变大了。并购后顺丰作出了许多 发条件应有所改变。对于经营业绩差且无力扭转局势的企业，政
窗口期内顺丰股票的预期收益率：

R=α+βR （2）
t
mt

其中，R 为顺丰再第 t个交易日的预期收益率，R 为第 t
t
mt
中国储运网 191
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个交易日的市场收益率。本文选择了沪深 300，其代表了更广泛