2008中国股市行情及救市政策分析

(5)2008 中国股市行情及救市政策分析
总主持人的话：
金融与证券是现代经济的核心，资本市场是实现融资、投资和资源优化配置功能的重要场所。

2008 年席卷全球的金融危机，则充分暴露了现代金融体系与资本市场一旦失灵，给整个社会和投资者所带来的巨大风险和灾难。

2008 年12 月6 日，应运而生的中国法学会证券法学研究会，从其诞生之日起，就面临着观察和研究如何从制度层面、法律层面应对金融危机、防御资本市场系统风险爆发的现实任务。

为此，我们组织证券法学研究会的部分专家学者，撰写并推出了“ 2008资本市场法制盘点”专题，通过六大部分的描述，对风云激荡的2008 年资本市场作出描绘、归纳，试图从中给充满了不确定性的2009 年中国资本市场的发展提供启示和镜鉴。

■总主持人：
郭锋（中国法学会证券法学研究会会长。

籍贯四川，法学博士，教授、博士生导师，中央财经大学法学院院长）
■本专题主持人：董安生（中国法学会证券法学研究会副会长、中国人民大学法学院教授）
■主持人的话：
回顾2008 年中国股票市场，大多数投资者的心情可能正如这岁末年初悄然而至的寒冬，中国股市在经历了2006 年-2007 年末的牛市行情后，步入2008 年极具代表性的熊市阶段，其波动可概括为大盘单边疯狂下跌的逐级下降过程。

惨重的损失致使股票市场的投资信心大为萎缩，投资者心理预期极度悲观。

为稳定股市行情，我国政府相继出台了一系列救市政策，在一定程度上起到了积极作用。

然而，2008 年我国股市暴跌的深层次原因何在？其暴露了我国股票市
场发展过程中的哪些问题？如何在救市政策的基础上进一步构建和完善证券市场健康发展的制度设计，则成为了我们必须面对的严峻课题。

一暴跌之果源于何因？回首我国股票市场近年来的发展，从大格局上来看，自2005 年6 月开始沪市即步入缓慢牛市，经过2006 年的小幅攀升，到2007 年则进入疯狂上升的大牛市并于2007 年10 月达到历史最高点。

而步入2008 年后，沪深两市便开始了绵长的熊市阶段，其间只在管理部门出台了相关救市政策后出现过几次小幅反弹，大多时间则是单边大幅下跌。

如果从2007 年的最高点算起，至2008 年10 至11 月的局部最低，上证指数与深圳成指的下降幅度均超过70% ，如此惨痛的经历，在我国股票市场的发展历史中只有1993 年3 月至1994 年8 月的熊市可与之比肩。

痛定思痛，2008 年我国股市暴跌固然带来了巨大的财产损失和对市场投资心理的严重打击，但是深入分析其原因并揭示我国股票市场发展过程中的潜在问题方为当务之急。

具体来说，我国股票市场2008 年暴跌行情的背景原因主要可概括为国内与国际两个方面，从国内方面来说：
第一、我国股票市场交易品种单一。

与国际上金融市场发达
国家相比，缺乏股指期货等重要的证券衍生品，只能做多进行现
货交易的格局，导致市场缺乏规避风险和稳定行情的交易工具，
投资者只有在大盘上涨时才能赚钱。

由于缺乏做空机制和对冲交
易来回避市场系统性风险，因此在大盘暴跌时，投资者只能选择
割肉离场或者继续套牢，遭受损失也就在所难免。

换句话说，没
有风险管理工具的股票市场本身便缺乏稳定性，扛风险能力差，
其随着国家实体经济和国际金融环境的变化较易出现连涨连跌的
市场行情，我国股市2005 年至今的行情变化生动地印证了这一
点。

因此，丰富市场交易品种，推出股指期货等重要衍生品、引
入做空机制是稳定股票市场行情、促进股市健康发展的必由之
路。

第二、大小非解禁。

自2005 年5 月我国进行股改以
来，股权分置的速度非常之快，随着股改的基本完成与限售期的
临近，大小非的市场流通不断增加。

据统计，我国大小非的股本
总量约是目前股市流通盘的1.5 倍之多，而一般股权分置改革
承诺的限售期为两年，这意味着我国经过近20 年发展的股票市
场需要在短短两年的时间内迅速消化大小非并将规模扩大至2.5
倍以上。

显然，这是违背市场经济基本规律的，其导致股票市场
资金需求与供给严重脱节。

由于大小非的流通在短时间内极大地
提高了市场交易品种的数量供
给，致使股市产生无法解决的巨大的资金需求，固此时市场只能以下跌应对，2008 年股市行情大幅度下跌是解决我国历史积累的全流通
风险所必须付出的代价。

第三、近年来我国市场经济发展过程中泡沫严重存在。

上市公司谎报、瞒报、虚报业绩甚至于操纵市场的情况屡见不鲜，市场估值严重虚高。

在2006 年至2007 年冲天牛市繁荣景象的背后实际上存在着实体经济与虚拟经济间严重脱离的基础性风险，加之大好行情下投资者的盲从跟风，导致了股市行情出现了基础薄弱的空中楼阁状态，而一旦市场环境发生变化，飓风袭来，这表面华美的空中楼阁必然在短时间内轰然坍塌。

因此，针对上市公司完善我国证券市场的信用评级与风险监管机制则无疑成为了值得思考的问题之一。

第四、2008 年自然灾害的多发也是股市大跌不得不提的因素之一。

众所周知，股市作为虚拟经济的代表反映着实体经济的走向，而重大自然灾害的发生必然会在一定程度上影响实体经济的发展进而影响股市行情，该点毋庸赘言。

从国际方面来看，对于2008 年中国股市行情影响最大的因素无疑是波及全球的美国金融危机。

性质上概括来讲，美国金融危机实际上是由低信用房贷（即次级债）引起，在美国货币政策推波助澜的背景下，经不适当衍生工具炒作放大而爆发的货币泡沫危机，其对当代全球经济一体化趋势迅猛发展环境下的各国实体经济与国际金融市场均产生了巨大的负面影响。

从我国证券市场的角度来看，
2008 年中国股市暴跌与美国金融危机的爆发有着极为密切的联系，具体说来：
第一、从近年来国际货币环境上看，美元的持续贬值造成人民币升值压力不断加大，而人民币的升值则直接导致大量境外“热钱”进入中国资本市场。

一方面，为了对冲美元贬值造成的损失防止国内出现严重的经济问题，中国政府不得不采取紧缩的货币政策，在大背景下降低资本市场的货币投入。

另一方面，当美国金融危机爆发后，美国国内母公司一旦发生资金不足，其属下所有跨国外资企业自然回国救主，其中当然包括在中国的“热钱”。

如此则数千亿外资企业留存利润外撤，数千亿美元热钱外逃，大幅度国外资本的撤出必然会引起中国股市的崩盘与楼市崩盘。

第二、除上所述，美国金融危机对中国股市的重大影响还包括对投资者市场心理预期的重大打击。

由于国际金融市场的联动性，其时已经步入绵长熊市的中国股市投资信心再遭重创，危机爆发后我国股票市场A 股趋同性的暴跌生动反应了心理层面上产生的恐慌性下跌。

可以说，心理预期上的悲观情绪已经蔓延并成为市场主流。

而从另一个角度来看，我国股票市场的发展历史较短，不到20 年的时间尚远未足以建立起系统完善的证券市场，与美国证券市场高度发展的衍生工具相比，我国股市至今仍没有出台主要类型的证券衍生品。

因此，美国金融危机的爆发为我国股票市场乃至证券市场的发展提供了经验
教训更敲响了警钟，金融市场的发展要靠金融创新，衍生品的发展更要匹配以同步的系统性监管。

所以，我国证券市场未来发展过程中，针对证券衍生品如何建立起完善有效的监管机制，则成为了又一个值得深入分析的问题。

综上所述，错综复杂的因素共同导致了2008 年我国股市暴跌的走势与行情，大熊市虽然给无数投资者带来了巨大的财产损失，但从整体层面来看，其无异也对我国股票市场的发展进行了一次洗礼。

它使人们从盲目狂热的乐观中冷静地走出，用反思与谨慎的眼光更加理性地重新审视股票市场的发展进程，正视我国证券市场中存在的诸多问题；它为管理者提供了一次生动的演绎，使其能进一步认清纷繁复杂的证券市场中潜在的肯綮之所。

二2008 年我国救市政策分析
在美国金融危机爆发蔓延，世界各国纷纷出台相应救市措施的大背景下，面对2008 年“飞流直下三千尺”的中国股市，我国政府也适时推出了一系列直接针对股市的救市政策，以期稳定股票市场走势，逐步恢复投资者信心，主要包括：
（一）、2008 年9 月19 日，救市利好“组合拳”出击：股市印花税改为单边征收、中央汇金增持工中建三行、国资委支持央企增持或回购上市公司股份
2008 年9 月18 日晚，财政部、国家税务总局宣布，自9月19 日起将证券（股票）交易印花税的征收方式由现行的双边征税调整为单边征税，由出让方按1%0缴纳。

这是继2008 年4月24日将证券（股票）交易印花税税率由3%。

调整为1% 之后，我国对印花税作出的第二次大幅调整。

同日，中央汇金公司宣布，将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始相关市场操作。

对此，国资委主任李荣融表示，国资委支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。

面对美国次贷危机负面影响的扩大，我国股市相关管理
部门的三大利好市场措施的短期效果毋庸质疑，9月19 日，沪深两市强势反弹，绝大多数个股均以涨停报收，最终沪深股指单日涨
幅超过9% 。

具体来说，中央汇金公司买入银行股票、国资委支持央企增持或回购所控上市公司股份对股市行情影响相对较大。

一方面，中央汇金公司买入工、中、建三行股份是针对当时股票市场下跌的大笔入场投资，其通过资本进场的方式对股指走向直接产生影响，在一定程度上防止了股指的继续下跌，起到了救市的积极作用；另一方面，国资委的表态实质上是从政策引导的层面肯定和支持了中央汇金公司的股票增持方式，为后续中央大型企业回购与增持所控上市公司的股份奠定了政策基础，指明了方向，有望鼓励更多的央企资金进入股票市场，从而起到托盘的直接作用。

（二）、2008 年11 月10 日国务院出台十大措施确定四万亿元投资计划
2008 年11 月5 日，国务院总理主持召开国务院常务会议，推出刺激经济的十大措施。

会议确定了一系列投资安排，经过初步计算于2010 年底之前需投资约四万亿元。

这对于扩大内需、拉动经济增长、促进产业结构调整，将起到巨大的积极作用，其对于股票市场行情的稳定也具有直接的刺激作用。

实质上说，数额高达四万亿元的投资方案是宏观上应对美国金融危机背景下的国内整体产业结构问题的，并非直接针对股票市场。

但是，政府对于资本市场庞大的投资不仅代表着我国政府对于2009 至
2010 年国民经济发展的宏观期待，而且必然会引起股市敏感的“嗅觉”。

于是，A 股市场逐步开始反弹，成交量开始放大，而受益于公共政策的基础建设、铁路等板块涨势更为凶猛，股市中也出现了一批短时间内大幅上涨的代表性熊市牛股。

上证指数与深圳成指也从2008 年冰点期的1600 余点和5500 余点上涨至2008 年1 月的1900 余点和6900 余点。

市场走势回归平稳，救市政策凸显效用。

（三）、2008 年11 月28 日社保基金：将追加股票投资
2008 年11 月28 日从全国社保基金理事会获悉，全国社保基金理事会将着手采取扩大指数化投资规模、以战略投资者身份入股挂牌后的国开行和农行、向重庆高速等项目提供信托贷款等方式，支持金融改革和经济发展。

据全国社保基金理事会理事长戴相龙介绍，面对金融市场波动和投资风险的加大，社保基金会着手采取一系列措施，以期在促进自
身发展的同时推动资本市场的发展、支持金融改革和经济发展。

作为人民群众“安身立命”保障的社保基金以积极的姿态表明了入市加仓的态度，11 月100 亿元的加仓量为股市吃下了一颗“定
心丸”，使悲观的市场投资心理逐步恢复，做多信心大增，沪市与深市行情也随之出现反弹。

（四）、证监会一系列救市措施简述
步入2008 年后，面对股指的加速下行，证监会相继发布了一系列规定与措施，其中包括：7 月18 日证监会回应股市五大热点问题，表示将控制新股发行节奏；8 月28 日，证监会正式发布修改后的《上市公司管理办法》，鼓励大股东增持；10 月5日，证监会发布《中国证监会近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作》启动融资融券试点；10 月19 日，证监会正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资。

总体来说，证监会的一系列救市措施与规定充分显示了其关注我国股票市场的拳拳之心，表现了管理层积极负责的
工作态度，给予了市场及投资者很大程度上的心理安慰。

但是我们必须看到，基于我国立法体制的特点与证监会自身的权力定位，证监会的上述措施大多属于稳健性的形式规范要求或是宏观政策指向。

例如，对新股发行控制的表示仅仅是口头上、形式上的态度，并未出台相关具体实施措施；《上市公司管理办法》固然鼓励大股东增持，但
是证监会并不是中央汇金那样的大型央企可以直接注资股票市场，又不像国资委可以从各方面具体政策上落实央企回购增持股份的细节步骤，因此其救市效应不如汇金公司增持三行来的明显；启动融资融券试点市场规模不大，而且就融资与融券的现实意义方面目前尚存极大的理论争议，对股市影响较小；至于证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》力推的可交换债，其主要目的是为大小非提供新的融资渠道，以期减轻其抛压，平衡市场资金供求关系。

但2008 年抛售的主力是小非而不是大非，而可交换债对发行主体的门槛规定要求过高，小非难以满足其条件，所以这一政策对平稳股市行情的作用仍未见大。

但是我们必须看到，虽然证监会的一系列举措对于短时间内稳定股市行情可能力不从心，但是这一系列制度规则设计却充分体现了证监会对于我国股票市场的深入把握，代表了今后一系列制度改革的积极方向，从这个角度来说是具有
极大的进步意义的。

（五）、其他宏观经济政策概述
除去上述主要的救市政策以外，2008 年相关管理机构还出台了一系列针对美国金融危机背景下国内宏观经济走势的政策，包括央行连续降低人民币存贷款基准利率，同时下调工、农、中、建、交以
及邮政储蓄银行等大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构人民
币存款准备金率，并继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的
存款准备金率等等。

这些宏观的货币政策虽然并非短期内直接针对股
票市场，但是从长远的角度看，宽松的货币政策通过间接渐进的影响也会对我国股市的长期发展带来积极利好。

综上所述，面对2008 年的大熊市，我国政府及相关监管部门多角度深层次推出了一系列救市措施。

分析来看，该轮救市政策的基
本目标在于阻止股市继续下跌，即争取使股市显底并尽可能地促进股
市反弹上升。

当然，现阶段条件下沪深股市尚不具备大幅反转冲高的充分条件，但并不能因此否认2008 年救市政策的基本效果。

2008 年已经成为历史，2009 年的红牛已经在向我们走近，而如何解决中国股票市场乃至证券市场发展的一系列问题，则成为了今后值得我们
深思熟虑的历史性课题。