汇率价格传导机制下人民币汇率悖论的理论与实证解析_陶士贵

第31卷第6期经济经纬Vol．31No．6 2014年11月Economic Survey Nov．2014汇率价格传导机制下人民币汇率悖论的理论与实证解析陶士贵，孙俣（南京师范大学商学院，江苏南京210023櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐）摘要：笔者通过建立VAＲ模型，结合我国实际情况，探讨了人民币“外升内贬”传导机理，实证分析人民币汇率悖论的传导路径。

研究结果表明中国汇率升值引起外汇占款增加，外汇占款的增加导致货币供应量的增加，最终引起物价水平上涨。

关键词：汇率悖论；汇率价格；传导机制；AＲ模型基金项目：国家社会科学基金一般项目（13BJY17）；南京师范大学商学院研究生创新人才培养计划项目（13CX_003G）作者简介：陶士贵（1966－），男，江苏东海人，南京师范大学商学院教授，主要从事国际金融研究；孙俣（1990－），女，江苏东海人，南京师范大学商学院金融学硕士研究生，主要从事国际金融研究。

中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1006－1096（2014）06－0154－07收稿日期：櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐2013－09－12一、文献综述人民币对外升值、对内贬值已成为一种新的货币现象，引起金融界的广泛关注，学者们对人民币“外升内贬”的现象以及其对国内经济产生的影响众说纷纭。

较早提出人民币外升内贬的是杜文（1995），他指出内外价值背离的成因在于成本推动型通货膨胀和国内外汇供给远远大于需求。

随后许长新（1996）提出了造成人民币“外升内贬”现象的八大原因。

兰纪平（2004）、陈汉辉（2005）分别深入探讨了人民币币值的表现形式，从政府和居民的角度解释人民币升值与贬值的内涵，解释人民币“外升内贬”现象。

张曙光（2005）、黄先海（2006）分别从货币的实际价值、内外经济结构、宏微观政策等角度，探讨了升值与贬值的各自成因。

随着人民币不断对外升值，以及国内物价的持续上涨，学者对人民币“外升内贬”的研究逐渐增多，提出一些新的研究视角，试图分析这种现象的深层原因。

尹应凯（2008）从购买力平价出发提出“人民币价值之谜”问题，通过决定通胀与升值关系的“双效应———三阶段曲线”假说来解释该现象。

贤成毅等（2010）运用协整分析和Granger因果检验进行实证研究，表明变量之间具有长期协整关系，有助于理解人民币对外升值对内贬值的现象。

张明（2011）从购买力平价、巴拉萨—萨缪尔森效应、定量宽松与输入性通胀等角度对人民币外升内贬的现象进行了解释。

高阳（2012）介绍了购买力平价理论下的人民币汇率悖论，从国际产业分工格局下的两级价格体系角度分析了人民币“内贬外升”的根本原因。

王蔚（2012）认为强烈的市场升值预期、我国进出口对利率变化缺乏弹性和人民币汇率对我国进口价格的传递存在时滞，使得我国人民币升值同时存在通货膨胀压力不断增加的逆向效应。

郭冲远（2012）从“巴萨效应”和“汇率超调”两个角度指出人民币外升内贬是由于国内外贸易品部门劳动生产率增速的差别引起的，另外汇率制度和货币制度的改革也会助长人民币外升内贬现象。

现有研究关于人民币“外升内贬”现象的形成机制、传导路径的分析都较为模糊，很少有深入具体的分析。

有关人民币“外升内贬”现象的成因分析·451·DOI:10.15931/ki.1006-1096.2014.06.027也大多是定性的，实证检验人民币“外升内贬”现象的研究较少。

二、人民币汇率价格传导机制的特殊性汇率价格传导机制是指汇率波动影响国内价格水平的渠道和路径。

根据我国的贸易目标、汇率制度、货币政策等，本文认为人民币汇率价格传导机制存在以下几点特殊性：（一）我国出口贸易对汇率变动缺乏弹性我国出口商品的需求价格弹性较小，人民币升值后，出口商品价格相对上升，但需求量的减少却不明显。

一方面，当前国际产业分工格局下形成的两级价格体系，我国处于产业分工低端，商品和要素价格明显低于发达国家，在汇率不断小幅上涨的背景下，虽然相对价格水平有所上升，但短时间内不会改变其贸易优势（高阳，2012），因而人民币升值对出口商品需求量的影响微弱。

另一方面，我国实施出口导向型外贸政策，制定了出口退税等鼓励出口的优惠政策。

在人民币不断升值的情况下，企业可以将增加的出口成本通过出口补贴等方式转嫁给政府，使得我国对外出口在人民币升值的背景下依然强势。

（二）强烈的人民币汇率升值预期自我国实施汇率制度改革以来，人民币持续处于强势升值状态，加之外界的升值压力，在金融市场上形成了强烈的人民币升值预期，这种预期改变了传统理论关于汇率变动对通货膨胀的传导作用。

一方面，企业为了避免未来汇率进一步升值所造成的负面影响，将会扩大出口或延缓进口，使本币升值对贸易差额产生反向作用；另一方面，本币升值预期将导致大量投机资本流入国内，资本和金融项目顺差增加，升值预期对国内通货膨胀的恶化作用将会更大。

（三）汇率对我国价格水平的传递存在时滞传统理论将汇率升值对国内物价的传递作用分为两个阶段：第一阶段，汇率变动首先影响进出口商品的相对价格，进口商品本币价格下降、出口商品外币价格增加，进而进口消费增加、出口需求减少；第二阶段，汇率变动通过影响国内资源配置，影响国内市场的总供给和总需求，最终起到抑制通胀的作用。

这本身是一个漫长的过程。

同时，在人民币升值对进出口的影响过程中，也存在“J曲线效应”，本币的升值并不能立即带来顺差的减少，从而达到抑制国内通货膨胀的目的，而是经过一段时间后，这一效果才能表现出来。

（四）我国汇率制度、外汇管理体制以及货币政策的不完善性现阶段，我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率不是完全由市场供求决定，货币当局按照经济发展的需要干预外汇市场，使汇率在规定的区间内小幅波动。

持续的双顺差带来强劲的人民币升值压力，在有管理的浮动汇率制度下，这种升值压力一部分转变为真正的升值，表现为人民币汇率不断小幅上升，另一部分在货币当局的管制下转变为压抑的升值，表现为外汇储备、货币供应量不断增加，最终导致国内通胀加剧（尹应凯，2008）。

上述分析表明人民币汇率价格传导机制存在一定的特殊性，这些因素使得传统理论关于本币升值可以抑制国内通货膨胀的传导机制在我国失效，即特殊的传导机制使我国出现在人民币升值的同时，物价水平持续上涨、通货膨胀压力不断增加的逆向效应。

综上所述，人民币汇率价格传导机制可表现为：国际收支“双顺差”导致人民币升值压力，在缺乏弹性的汇率制度下，一方面人民币汇率不断小幅升值，另一方面外汇占款、基础货币、货币供应量不断增加，国内流动性过剩问题凸显，通货膨胀加剧，出现人民币对外升值和对内贬值同时存在的汇率悖论现象。

三、理论模型的构建通过上文的理论分析，我们可以看到汇率变动对国内通货膨胀的影响过程涉及商品市场、货币市场和资本市场。

本文参考高瞻（2010）建立的理论模型，根据蒙代尔—弗莱明模型进行推导，建立一个汇率变动对国内通货膨胀影响关系的理论模型。

蒙代尔—弗莱明模型是开放经济条件下一国商品市场、货币市场和国际收支的一般均衡模型，包括了商品市场均衡线（IS曲线）、货币市场均衡线（LM 曲线）和国际收支均衡线（BP曲线）。

首先，IS曲线表示能使商品市场处于均衡状态的利率和产出的各种组合，其基本方程为：y=α+β（y－t）+e－dr+g+q+nEＲ－γy其中，y表示名义国民收入，α表示自发消费，β表示边际消费倾向，t表示固定税收，e表示自发投资，d表示边际投资倾向，r表示名义利率，g表示政府支出，q表示总产量，n表示汇率变化敏感系数，EＲ表示名义汇率，γ表示边际进口倾向。

·551·变形可以得到：r =α－βt +e +g +q +n ΕＲd－1－β+γdy （1）LM 曲线表示能使货币市场处于均衡状态的各种利率和产出的组合，按照凯恩斯的货币需求理论，其基本方程为：M =P （ky －hr ）其中，M 表示名义货币供应量，P 表示价格水平，k 表示货币对收入的变动的敏感系数，h 表示货币对利率变动的敏感系数，其他变量与前述定义一致。

上式可以转化为：r =－ΜΡh+k h y （2）国际收支是经常账户余额和净资本流动的总和，假定资本自由流动，BP 曲线可以表示为：BP =q +nEＲ－γy －σ（r w －r ）其中，BP 表示国际收支，σ表示国际资本流动性，r w 表示外国利率水平，其他变量与前述定义一致。

进一步简化得到：y =q －σ（r w －r ）+n ΕＲ－ΒΡγ（3）由（1）、（2）、（3）式可以得到IS-LM-BP 模型为：Μ=Ρh ［σγˑk d +h －βh +γhh d ˑ（q σ－r w +r +n σΕＲ－ΒΡσ）－σ－βt +e +g +q +n ΕＲd ］设k 1=σγˑk d +h －βh +γh hd ，k 2=σ－βt +e +g +q +n ΕＲd，上式可以简化为：Μ=Ρh ［k 1ˑ（q σ－r w +r +n σΕＲ－ΒΡσ）－k 2］进一步转化得到：Ρ=Μσh k 1（n ΕＲ－ΒΡ+q －σr w +σr ）－σh k 2］因此，可以初步建立以下函数关系：P =F （EＲ，BP ，M ）即汇率、国际收支以及货币供应量的变动会引起物价水平的变动。

四、实证分析上文分析可知人民币汇率价格传导机制可表现为：汇率变动影响外汇储备规模，进而影响外汇占款、货币供应量，最终到物价水平的传导过程；同时汇率、外汇储备规模、外汇占款数量、货币供应量以及物价水平之间存在相互影响。

VAＲ模型作为一种非结构化模型，能够描述变量之间的动态关系，同时考虑到模型中各变量的相互作用，是描述人民币汇率价格传导机制的合理模型。

本文选取向量自回归模型（VAＲ）对我国当前的人民币汇率价格传导机制进行实证分析，同时借助格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解对变量进行分析，解释人民币“外升内贬”根源。

（一）变量选取与数据处理基于汇率价格传导机制的理论分析和模型构建，本文认为一国的价格水平主要受到该国汇率水平、外汇储备规模和货币供应量等因素的影响。

同时考虑到2005年人民币汇率机制改革后，人民币汇率进入持续升值通道，“外升内贬”现象开始凸显，本文选取了2005年1月到2012年12月的月度数据作为样本空间。

具体变量选择与数据处理说明如下：1．消费者价格指数（CPI ）。

消费者价格指数衡量了国内物价的总体水平，是反映通货膨胀水平的代表指标之一，本文选取CPI 作为衡量我国通货膨胀情况的指标，并将CPI 换算为2005年1月=100的定基比数据。