浅析近年来人民币汇率变动情况

浅析近年来人民币汇率变动情况
从近十年的走势看，自2005年汇率改革以来，人民币兑美元持续处于升值状态，至2013年底人民币升值幅度累计超过30%。

但是2014年1月之后，人民币明显呈现出贬值趋势，贬值幅度接近15%（见下图）。

因此，本文将近十年来的人民币汇率走势拆分为两个阶段：一是2005-2013年，人民币汇率升值状态。

二是2014年至今，人民币贬值状态。

图 2012年以来美元兑人民币汇率走势图
一、传统理论对人民币汇率轨迹的解释
根据传统理论，影响汇率的长期变化因素主要是国际收支、通货膨胀、经济增长模式等因素；而影响汇率变化的短期因素则是货币供给量、利率水平、市场预期及政府干预等因素。

1. 2005-2013年人民币升值的主要因素
2005-2013年人民币的大幅升值，主要是受到国际收支、通货膨胀和经济增长等长期因素的共同影响。

从国际收支方面看，我国随着加工贸易的持续发展，货物出口出现快速膨胀，经常项目的大额顺差（保持在1万亿元人民币左右）导致国外对人民币的需求上升，从而人民币汇率提高。

从通货膨胀看，我国通胀率在3%左右，而美国由于网络泡沫的影响，通胀率远高于我国，所以我国相对的低通胀导致人民币汇率上升。

从经济增长看，我国持续了两位数的GDP增长速度，且出口导向型经济吸引了大量的外资流入，进一步提高了人民币汇率。

2. 2014年以来人民币贬值的主要因素
2014年人民币开始呈现出贬值的波动轨迹，既有长期因素要素的转变原因，也受到短期因素的影响。

从长期因素看，在国际金融危机之后，美国经济遭受重创，通胀水平持续处于低位，CPI增速曾一段时期持续低于2%，故我国相对的高通胀造成本币购买力下降。

由于通胀对汇率变化的影响力比好持久，所以其对人民币贬值的压力将持续存在。

从短期因素看，一是我国货币供给速度明显加快，特别是2009年投放的4万亿元仍未消化，对人民币贬值形成一定推动力；二是我国多次下调基准利率，尤其是为力保经济平稳增长，2015年以来曾多次密集下调利率，对人民币汇率造成压力；三是2014年以来美联储多轮加息预期引起包括我国在内的新兴经济体集体出现不同程度的贬值。

2014年以来人民币尽管出现贬值，但是与巴西、俄罗斯、墨西
哥等新兴经济体不同，尚未出现断崖式的贬值，其主要原因在于：一是美国经济陷入低增长状态，而我国经济仍然保持在7%左右的相对高速增长，无疑为人民币的坚挺奠定了坚实基础。

二是我国的国际收支中的经常项目仍然处于顺差状态，外资流入仍然处于增长状态。

二、资产组合分析法对人民币汇率轨迹的解释
20世纪70年代，美国经济学家威廉布朗逊等人提出资产组合分析法，既考虑了传统汇率理论强调的国际借贷、进出口贸易、国民收入等因素，也考虑了货币主义强调的货币因素对汇率的影响。

本文利用该方法分析近年来人民币汇率的变动情况，认为人民币汇率变动均是由货币因素和实体经济因素引发的资产条件和资产评价过程共同决定的。

1.资产市场的短期汇率决定说
资产组合分析法假设投资者持有国内货币、国内债券、国外债券，如果在货币、国内债券和国外债券各个金融市场上，金融资产供需实现了平衡，资产市场才实现了平衡，则可以得出汇率水平取决于总金融财富、本国利率、外国利率及外国债券供给这四个因素。

（1）总金融财富增加对汇率的影响
伴随我国GDP的快速发展，社会财富快速积累，对应的财富管理市场也经历了十几年的迅猛增长。

截至2014年底，我国金融资产总量接近200万亿元；截至2015年底，我国财富管理市场已经超过百亿元。

其中，主要由银行理财、保险、信托、公募及私募基金、券商资管及第三方财富管理机构组成。

根据资产组合分析法的理论，当
总金融财富增加时，对于三种金融资产的需求上升，由于需要更多的外币购买外国债券，因此汇率上升。

（2）本国利率波动对汇率的影响
根据资产组合分析法的理论，当本国利率下降，国内居民对本国债券需求下降,本币购买减少，汇率上升，反之亦然。

对照人民币汇率走势看到：一是2005-2013年，我国基准利率基本处于上升趋势，一年期利率从2005年的5.8%提高至2013年的6.5%，大量避险资金涌入债券市场，导致国内居民对本国债券需求膨胀，从而形成汇率下降的压力。

二是2014年至今，为降低融资成本，促进经济的平稳发展，我国多次下调基准利率，以保持银行体系流动性充裕，引导货币信贷平稳适度增长。

其中，2014年11月-2015年9月期间，央行就实行了五次降息，可谓力度之大。

因为利率水平实质就是债券的收益率，利率水平下降则代表债券收益率下降，则对债券的需求也会减少，从而对形成汇率上拉的力量。

（3）外国利率波动对汇率的影响
资产组合分析法的理论认为，外国利率下降会造成国内居民对外国债券需求下降，导致本国汇率下降。

结合人民币汇率走势看出，金融危机以来，直至2015年12月美联储才第一次加息，美联储维持0%利率已经长达78个月，超过1854年以来美国经济经历的任何一次低利率复苏期。

根据美国财政部最新发布的数据，美债最大的海外持有者中国2016年9月的美债持有量降至1.6万亿美元，为2012年9月以来的最低水平。

由于中国对美债需求回落，导致人民币汇率
下降。

（4）外国债券供给变化对汇率的影响
金融危机以来，美国财政赤字呈现逐年递增的趋势，受此影响美国国债净发行规模也在逐年增加。

截至2015年中，美国债券市场规模已经达到近40万亿美元，几乎是日本、中国和欧洲等五大国外股市规模之和的两倍。

2011-2014年美国高收益企业债每年规模都是前五年年度规模的两倍多。

这导致美国债券价格下降，中国居民则减少对美国债券的持有，更倾向于将外币兑换成本币，从而增加人民币汇率下降的可能性。

由此可见，短期汇率的波动主要受到投资者对金融资产的调整所致。

由于金融资产可以在短期内进行大幅度的调整，所以结合人民币汇率走势看，我国金融财富的增加、利率的下调在一定程度上拉动了人民币汇率上涨，但同时，美国利率的下降及债券供给的增长又对人民币汇率形成了下拉力量。

2. 资产市场的调整对汇率的影响
任何自发性干扰都会导致投资者重新进行资产组合。

下面将结合近年来央行进行的市场操作对人民币汇率波动做出相应解释。

一是债券回购。

2014年以来，央行进行了多次逆回购的公开市场操作。

央行回购投资者手中的债券，是为了应对市场资金面紧张的反映，增加本国的货币供给，从而导致利率下降；与此同时，债券市场中供给减少，导致既定汇率下本国债券价格上涨，则对人民币造成汇率贬值压力。

例如，2016年8月24日，央行宣布进行1500亿
元逆回购操作，当天，我国十年期国债期货主力合约一度大跌0.5%，人民币兑美元中间报价6.6602，贬值182点。

二是货币供应量增加。

2008年，我国广义货币（M2）不到50万亿元，而目前已经超过140万亿元。

随着货币供应量增加，总财富也在同时增加，则投资者倾向于对这一新增加的资产总量按照原有的比例持有各种资产，就会出现在本国债券市场和外国债券市场上的超额需求。

其结果是：本国债券市场上的利率下降；在外国债券市场上，由于利率既定，外币升值、本币贬值。

三是外国债券增加。

由于我国长期的经常账户盈余，导致外国债券增加，尤其是美国债券。

2015年底，我国持有1.25万亿美元的美国国债，是持有美国国债最多的国家。

外国国债供给增加，加上我国资产总量增加，又会形成对人民币和国债的超额需求。

这就需要通过人民币升值来降低我国资产总量，从而降低对人民币和债券的需求，来消除外国债券的超额供给。

这也就解释了2005-2013年间我国人民币汇率大幅升值的重要原因之一。

3. 资产市场的长期汇率决定说
短期汇率的调整大于长期均衡汇率的调整而形成过度调整后，随着实际经济因素的变化，货币在短期内的过度贬值会被随后的货币升值抵消。

资产组合分析法实现了从短期汇率决定说到长期汇率决定说的延伸过程。

当资产市场的短期汇率处于均衡时，我国的经常账户是长期处于顺差状态，如果在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，资
本账户应该是逆差状态。

但是，直至2014年我国国际收支账户才改变之前的双顺差，呈现出“一顺一逆”的新局面。

经常账户顺差和资本账户的逆差，说明外币资产存量在增加，这又会影响到汇率，会导致人民币升值，进而降低外币资产增加的速度。

但是，只要外币资产仍在增加，人民币就会持续升值。

这种动态调节要直到经常账户的差额为零。

因此，从长期来看，人民币升值的压力仍然存在。

三、关于人民币汇率走势的未来判断
1.人民币不具备长期贬值的基础
无论从传统汇率决定理论还是从资产组合分析法角度看，人民币均不具备长期贬值的基础。

其原因在于：第一，我国处于并将长期处于社会主义发展阶段，由于发展中国家的性质，决定了我国将出口导向型战略作为根本。

尽管我国人口红利减少，但是劳动力成本相对于发达国家来说还是较低的，所以制造业优势仍然存在。

不仅如此，我国积极推动的制造业2015规划也将进一步巩固出口导向型经济模式。

因此，国际收支中的经常项目账户持续顺差的可能性非常大。

这决定了人民币存在长期升值的基础。

第二，我国的经济增长仍然处于中高速阶段，相对于发达国家而言，经济增长仍然是全球的引擎。

在此基础上，总财富在持续增加。

不仅如此，我国的金融改革与开放尚处于起步阶段。

随着金融的不断发展，总金融财富还将继续扩张。

因此，全国对金融资产的需求也会不断上升，会带来人民币升值的期望。

2. 人民币短期内还将继续波动贬值
初步判断，人民币在未来一段时期内还将继续呈现波动贬值的趋
势。

其原因在于：第一，由于国内外经济的不确定性及我国经济处于结构调整的转型期，导致我国经济的下行压力仍然不减。

为保证经济的平稳运行，尤其是针对当前实体经济投资不景气的现状，央行扩大货币供给、下调利率也是不得已而为之。

这势必会导致人民币汇率一定程度的贬值。

第二，我国的通货膨胀水平可能将继续高于美国等发达国家。

自2015年年底以来，美国迟迟没有进行第二次加息，是因为美国的通胀水平仍然在2%左右徘徊；相比之下，我国的通胀水平则比较稳定，并且随着近期工业品价格的回升，通胀有望继续保持温和增长。

我国相对较高的通胀将对人民币汇率造成贬值压力。

第三，美国加息预期上升，也将对人民币贬值形成一定的预期。

美元加息，意味着持有美元的收益会增加，那么投资人民币的国际游资很有可能将受美元高利率的吸引而撤出中国。

当然，传统汇率决定理论及资产组合分析法均存在一定的不足。

这还需要其他汇率决定理论共同补充研究，才能得到更为准确的结果。