美国货币政策不确定性对中国CPI影响效应研究

美国货币政策不确定性对中国CPI影响效应研究
作者：谢非董宸硕
来源：《重庆社会科学》2024年第07期
摘要：為应对2018年开始的美国国内经济下行和高通胀，美联储实施了由宽松到紧缩的货币政策。

由于美元在国际清算系统（SWIFT）中具有主导地位并在SDR货币篮子中具有绝对份额，因此，美国货币政策“松与紧”调整的不确定性或将给世界及中国经济带来风险。

本文依据国际货币、价格传导等理论，选取2019年1月—2023年6月美国利率和中国CPI等时间序列数据，运用TVP-VAR模型研究了美国货币政策调整对我国CPI的外部冲击效应。

研究表明：美国货币政策由松到紧调整的不确定性对我国CPI具有外部性影响，并存在时变特征；在“松与紧”的不同时期，美国货币政策通过不同途径对中国CPI的影响存在异质性；同时，美联
储货币政策调整对我国不同商品价格的冲击也呈现出异质性。

因此，我国需继续坚持稳健的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功效；用好国际国内资金、市场等金融要素，持续提升金融开放水平，稳健推进金融强国建设；以国内大循环为主，提高经济内驱力和产业韧性，以深厚“内功”，夯实我国CPI在合理区间波动的基础；加大能源、消费品，生活用品价格等对CPI影响较大行业监测和调控等措施；从而降低美国货币政策调整的不确定性对我国CPI 造成的异常波动的外部风险，助力我国金融强国目标建设。

关键词：美国货币政策；中国CPI；TVP-VAR模型；异质性分析
基金项目：国家社会科学基金重点项目“新能源人民币”形成机理及实现路径研究
（23AJY023）。

［中图分类号］ F832 ［文章编号］ 1673-0186（2024）007-0021-016
［文献标识码］ A ［DOI编码］ 10.19631/ki.css.2024.007.002
一、引言
为应对2018年开始的美国国内经济下行和高通胀，美联储开始实施了一系列由“松到紧”的货币政策，美国货币政策调整频率和强度的不确定性或将对其他经济体发展造成冲击。

受美西方单边主义和贸易保护及新冠疫情的影响，全球经贸受阻。

为此，美联储出台一系列宽松货币政策，将利率降至零利率的水平，以期刺激经济复苏；2020年俄乌冲突爆发，美国及其盟友对俄罗斯实施了大规模制裁，致使全球大宗商品价格飙升，尤其是能源与食品价格出现较大幅度上升，进一步推高包括美国在内的多国通胀水平。

与此同时，美联储继续实施无限量的宽松货币政策，美元“放水”和美国国内经济过热使全球各大经济体发展都呈现出不同程度的滞胀状态。

2022年随着疫情好转和全球经济缓慢复苏，前期大水漫灌式的货币政策使美国国内呈现了高通胀，数据显示，美国CPI持续走高，由2021年2月的2%增长至2022年7月的
7.2%①。

并维持在历史高位。

为了应对滞胀危机，美联储又开始调整宽松货币政策，转为施行紧缩货币政策，并在2022年内连续七次加息，2022年成为美国自冷战结束以来加息幅度最大的年份。

2023年美国内通胀持续，美联储被迫又施行紧缩货币政策并4次上调利率，以期进一步缓解通胀，促进美元回流和经济发展。

由此，美国货币政策“松与紧”频繁调整的不确定性加剧全球金融市场结构性失衡，同时将输入性通胀与经济衰退风险外溢传导至全球，给其他国家经济发展带来较大的不确定性。

2023年中央金融工作会议提出建设“金融强国”的战略目标，强调金融是我国国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。

当前，在以美元为主导的国际金融体系中，美国实施“以美优先”的货币政策，或对我国金融安全、价格安全造成重大影响。

2020年3月美联储宣布实施“无限量”宽松政策后，美元开始贬值，使得石油在内诸多大宗商品价格上涨，使我国国内物价出现小幅上涨，其中能源、猪肉等价格上涨较明显；随后，美联储调头转舵，开始连续密
集加息政策，美元指数与美债收益率持续上升，中美利差倒挂进一步加大，人民币兑美元汇率发生大幅贬值，2023年8月17日，人民币兑美元跌破7.30②，美元加息导致大量美元回流美国，加剧了我国国内资金外流压力，国内金融市场融资成本不断上升，使得我国国内市场预期转弱；同时，受美国货币紧缩政策与全球贸易保护主义影响，我国需求端的疲弱，直接影响着国内相关产业对上游原材料及成品需求减弱。

国家统计局2023年7月全国CPI和PPI发布数据显示，PPI指数连续10个月同比负增长，整体仍呈现低迷状态，回升乏力，对产品生产销售带来较大影响；CPI持续低位运行，尤其受国际能源价格下行影响，我国能源价格持续回落，同比下降3.5%③；受此影响，国内市场预期转弱，我国宏观经济增速放缓；另据海关总署进出口统计数据显示，2023年5月和6月份全国进出口总值按美元计价分别同比下跌6.2%和10.1%，上半年进出口贸易累计同比下跌4.7%④，进出口贸易同期相比增速明显放缓。

因此，美联储此轮货币政策“松与紧”的调整带来全球范围内输入性通胀和国际需求下降，给中国宏观经济平稳增长、金融安全、价格体系稳定带来外部性冲击。

基于美国货币政策调整的不确定性，本文研究美国货币政策“松与紧”调整对中国CPI的外部性影响风险。

据文献资料，关于美国货币政策对我国的影响研究中，鲜有关于美国货币政策调整对我国CPI影响的研究，也鲜有其对我国当前CPI低位运行的阐析。

因此，本文应用TVP-VAR模型分析从宽松到紧缩调整时期的美国货币政策对中国CPI影响的时变特征，并着重分析大宗商品价格PPI、人民币汇率、有效需求传递等途径对中国CPI的影响；同时，依据中国CPI指数成分构成状况，分类研究美国不确定性货币政策对我国不同商品价格指数的异质性影响并提出对策建议。

减轻减缓美国货币政策调整不确定性对我国CPI影响风险，对稳定我国物价水平在合理区间波动，促进经济平稳增长，保障金融安全具有现实意义。

二、理论与机制分析
依据国际货币、价格传导等理论，梳理学界当下对美国货币政策调整影响他国消费水平理论及机制，并分析美国货币政策对我国消费物价水平的影响机制（图1）。

（一）美联储货币政策影响他国消费物价水平理论概述
他国货币政策可通过利率、汇率、国际资本流动、国际贸易等渠道产生溢出效应，从而对本国消费物价产生影响［1-2］。

鉴于美国是全球金融体系中心地位与货币结算体系核心，美联储货币政策不确定性直接反映美国国内当下经济现状以及全球金融贸易稳定性情况，其货币政策的调整对其他国家价格体系和经济情况的影响更为突出［3］。

郭红玉、耿广杰［4］研究认为美国货币政策改变导致全球资本流动的变化，从而改变其他国家投资需求，并且美联储货币政策影响是双向的。

当美联储采取货币政策向宽松方向时，导致美国实际利率和有效汇率下降，造成美国资本不能实现原先的预期收益，引起其外流，增加海外投资，抑制美国经济衰退风险，大量资本外投也促进投入地经济发展，使其物价上升。

反之，紧缩的货币政策会提高实际利率和有效汇率，吸引在外资本回流，资本外流的减少对其他国家企业的投资和融资渠道，对他国金融市场带来影响，限制了企业的发展和扩大规模的能力，从而抑制经济增长，进而对
其他经济体增长产生阻碍，产生衰退风险，导致物价波动。

因此，美联储货币政策调整频率越频繁其不确定性越强，给全球的经济贸易不稳定性带来外部性影响越大。

（二）货币政策通过汇率途径对我国价格体系影响的机制分析
随着全球经济的快速发展和国际贸易的日益深化，汇率传递效应是指货币政策调整引起的汇率波动对本国商品与进口替代品价格变化以及进出口波动的影响。

刘文革、林丹丹［5］认为货币政策的调整将引起汇率波动，微观上体现为本国商品与进口替代品的相对价格变化。

基于美国货币政策调整，美联储的政策改变直接影响中美双边汇率波动，美国加息，美元升值，有利于出口，反之则有利于进口。

基于购买力平价理论，汇率波动会通过贸易依赖关系和全球贸易网络传递影响其他国家商品价格，引起在微观层面上本国商品与进口替代品的相对价格变化［6］。

由此，货币政策的调整通过汇率传递途径引起他国贸易商品和相关替代品的价格变化，对价格体系产生影响［7］。

与此同时，汇率下降带来本币价值下降，带来人民币购买力下降，从而短期内对物价有推升作用。

而物价上涨也会削弱出口商品在国际市场上的竞争力，使出口减少，進口增加，外汇供小于求，使本国货币对外币贬值，进一步影响本国物价［8-9］。

此外，物价的上涨会使实际利率下降，引起资本外流，进一步影响到人们对本币贬值的预期，而一旦人们预期本币将产生贬值，会加速货币替换，使预期贬值变为现实，从而又进一步循环继续推高通胀。

但当前，我国人民币汇率形成的市场机制还不完善，人民币汇率水平并不能充分反映出人民币的实际价值，并且人民币汇率的制度安排和中央银行干预的程度与意愿都使人民币汇率水平和国内外物价因素的变化联系并不一致。

但是随着人民币完全可兑换进程的发展，我国汇率市场化程度的加强和对外开放的扩大，人民币汇率与国内外物价水平的联系会逐步密切起来，人民币汇率长期波动与走势或将成为影响我国物价波动的一个重要的因素。

（三）美国货币政策通过大宗商品影响我国价格体系机制分析
在美元与大宗商品价格捆绑的美元霸权背景下，美国货币政策变化直接影响着大宗商品的价格，从而对他国PPI价格的影响最为直接。

程语桐认为美国广泛采用的量化宽松货币政策会在国际上产生负面效应［10］，美联储操作带来的国际恐慌，会推高大宗商品价格，致使中国货币环境面临流动性冲击，而从货币供应角度反应最为灵敏的是处于重工业及其产业链上游产业的PPI［11］。

由此，美国货币政策的调整可能导致中国出口商品价格上升，提高工业生产成本，推动PPI上涨，并通过影响中国出口市场需求，减少供应导致PPI上涨。

基于投入产出理论，随着中间品投入中利用国外中间品的比重提高，以及国际中间品价格波动（如能源、矿产等国际大宗商品价格），使PPI价格指数对国内产品生产价格产生影响程度在上升［12］。

PPI上涨可能会导致生产成本上升，企业为了维持利润率可能会将成本转嫁给消费者，从而推动商品价格上涨。

（四）美国货币政策通过有效需求影响我国价格体系机制分析
美联储对他国需求影响主要是通过国际贸易途径与国际金融途径产生影响［13-14］。

美国宽松（紧缩）的货币政策将在短期内提高（降低）美元投资国有效总需求，尤其是发展中国家和出口导向型国家，将会影响其对外贸易需求［15-16］。

戴（Daiju）认为发展中国家的银行部门可能依赖外国资金，而这种依赖可能是易受国际货币改变影响的根源［17］。

在资本自由流动的条件下，一国利率高低将直接影响一国对金融资产的吸引力，并且一国利率的上升高于别国利率上升幅度，将提高本国和外国金融资产持有者对该国金融资产的吸引力，从而引起资本内流［18］。

当美联储加息后，导致中美利差扩大，资金倒流，使得我国企业以及金融市场融资成本上升，对企业生产和经营带来影响，企业往往只能进一步将成本转移给消费者从而推升物价。

此外，国际贸易受汇率波动影响，美联储加息降温使得其国内需求减少，从而影响我国出口需求，资金利用成本上升，国内投资需求下降，使得国内有效需求下降，导致CPI 下跌。

三、模型设定与变量选取
在实证分析开始前，对模型设定、变量选择和实现数据来源进行基本描述。

（一）模型设定
TVP- VAR 模型（即随机波动时变参数向量自回归模型）近年来被广泛运用在宏观经济政策效应的研究中，同传统 SVAR模型比较其优势在于前者能够描述一定程度的系统突变，模型的系数矩阵、误差项的协方差矩阵可随时间发生一定约束下的变化。

该模型通过识别变量间的非线性关系，把各变量在不同时点以及不同滞后期下的相互作用纳入考察范围内，估计结果更为精确，在研究多种经济变量的动态变化时更为合适［19］。

由于美国货币政策调整、我国进出口贸易、CPI指数等经济波动之间的关系并非一成不变，因此采用该模型能很好捕捉到美国宏观经济政策调整对中国经济的影响。

（一）美联储货币政策影响他国消费物价水平理论概述
他国货币政策可通过利率、汇率、国际资本流动、国际贸易等渠道产生溢出效应，从而对本国消费物价产生影响［1-2］。

鉴于美国是全球金融体系中心地位与货币结算体系核心，美联储货币政策不确定性直接反映美国国内当下经济现状以及全球金融贸易稳定性情况，其货币政策的调整对其他国家价格体系和经济情况的影响更为突出［3］。

郭红玉、耿广杰［4］研究认为美国货币政策改变导致全球资本流动的变化，从而改变其他国家投资需求，并且美联储货币政策影响是双向的。

当美联储采取货币政策向宽松方向时，导致美国实际利率和有效汇率下降，造成美国资本不能实现原先的预期收益，引起其外流，增加海外投资，抑制美国经济衰退风险，大量资本外投也促进投入地经济发展，使其物价上升。

反之，紧缩的货币政策会提高实际利率和有效汇率，吸引在外资本回流，资本外流的减少对其他国家企业的投资和融资渠道，对他国金融市场带来影响，限制了企业的发展和扩大规模的能力，从而抑制经济增长，进而对
频繁其不确定性越强，给全球的经济贸易不稳定性带来外部性影响越大。

（二）货币政策通过汇率途径对我国价格体系影响的机制分析
随着全球经济的快速发展和国际贸易的日益深化，汇率传递效应是指货币政策调整引起的汇率波动对本国商品与进口替代品价格变化以及进出口波动的影响。

刘文革、林丹丹［5］认为货币政策的调整将引起汇率波动，微观上体现为本国商品与进口替代品的相对价格变化。

基于美国货币政策调整，美联储的政策改变直接影响中美双边汇率波动，美国加息，美元升值，有利于出口，反之则有利于进口。

基于购买力平价理论，汇率波动会通过贸易依赖关系和全球贸易网络传递影响其他国家商品价格，引起在微观层面上本国商品与进口替代品的相对价格变化［6］。

由此，货币政策的调整通过汇率传递途径引起他国贸易商品和相关替代品的价格变化，对价格体系产生影响［7］。

与此同时，汇率下降带来本币价值下降，带来人民币购买力下降，从而短期内对物价有推升作用。

而物价上涨也会削弱出口商品在国际市场上的竞争力，使出口减少，进口增加，外汇供小于求，使本国货币对外币贬值，进一步影响本国物价［8-9］。

此外，物价的上涨会使实际利率下降，引起资本外流，进一步影响到人们对本币贬值的预期，而一旦人们预期本币将产生贬值，会加速货币替换，使预期贬值变为现实，从而又进一步循环继续推高通胀。

但当前，我国人民币汇率形成的市场机制还不完善，人民币汇率水平并不能充分反映出人民币的实际价值，并且人民币汇率的制度安排和中央银行干预的程度与意愿都使人民币汇率水平和国内外物价因素的变化联系并不一致。

但是随着人民币完全可兑换进程的发展，我国汇率市场化程度的加强和对外开放的扩大，人民币汇率与国内外物价水平的联系会逐步密切起来，人民币汇率长期波动与走势或将成为影响我国物价波动的一个重要的因素。

（三）美国货币政策通过大宗商品影响我国价格体系机制分析
在美元与大宗商品价格捆绑的美元霸权背景下，美国货币政策变化直接影响着大宗商品的价格，从而对他国PPI价格的影响最为直接。

程语桐认为美国广泛采用的量化宽松货币政策会在国际上产生负面效应［10］，美联储操作带来的国际恐慌，会推高大宗商品价格，致使中国货币环境面临流动性冲击，而从货币供应角度反应最为灵敏的是处于重工业及其产业链上游产业的PPI［11］。

由此，美国货币政策的调整可能导致中国出口商品价格上升，提高工业生产成本，推动PPI上涨，并通过影响中国出口市场需求，减少供应导致PPI上涨。

基于投入产出理论，随着中间品投入中利用国外中间品的比重提高，以及国际中间品价格波动（如能源、矿产等国际大宗商品价格），使PPI价格指数对国内产品生产价格产生影响程度在上升［12］。

PPI上涨可能会导致生产成本上升，企业为了维持利润率可能会将成本转嫁给消费者，从而推动商品价格上涨。

（四）美國货币政策通过有效需求影响我国价格体系机制分析
国宽松（紧缩）的货币政策将在短期内提高（降低）美元投资国有效总需求，尤其是发展中国家和出口导向型国家，将会影响其对外贸易需求［15-16］。

戴（Daiju）认为发展中国家的银行部门可能依赖外国资金，而这种依赖可能是易受国际货币改变影响的根源［17］。

在资本自由流动的条件下，一国利率高低将直接影响一国对金融资产的吸引力，并且一国利率的上升高于别国利率上升幅度，将提高本国和外国金融资产持有者对该国金融资产的吸引力，从而引起资本内流［18］。

当美联储加息后，导致中美利差扩大，资金倒流，使得我国企业以及金融市场融资成本上升，对企业生产和经营带来影响，企业往往只能进一步将成本转移给消费者从而推升物价。

此外，国际贸易受汇率波动影响，美联储加息降温使得其国内需求减少，从而影响我国出口需求，资金利用成本上升，国内投资需求下降，使得国内有效需求下降，导致CPI 下跌。

三、模型设定与变量选取
在实证分析开始前，对模型设定、变量选择和实现数据来源进行基本描述。

（一）模型设定
TVP- VAR 模型（即随机波动时变参数向量自回归模型）近年来被广泛运用在宏观经济政策效应的研究中，同传统 SVAR模型比较其优势在于前者能够描述一定程度的系统突变，模型的系数矩阵、误差项的协方差矩阵可随时间发生一定约束下的变化。

该模型通过识别变量间的非线性关系，把各变量在不同时点以及不同滞后期下的相互作用纳入考察范围内，估计结果更为精确，在研究多种经济变量的动态变化时更为合适［19］。

由于美国货币政策调整、我国进出口贸易、CPI指数等经济波动之间的关系并非一成不变，因此采用该模型能很好捕捉到美国宏观经济政策调整对中国经济的影响。

（一）美联储货币政策影响他国消费物价水平理论概述
他国货币政策可通过利率、汇率、国际资本流动、国际贸易等渠道产生溢出效应，从而对本国消费物价产生影响［1-2］。

鉴于美国是全球金融体系中心地位与货币结算体系核心，美联储货币政策不确定性直接反映美国国内当下经济现状以及全球金融贸易稳定性情况，其货币政策的调整对其他国家价格体系和经济情况的影响更为突出［3］。

郭红玉、耿广杰［4］研究认为美国货币政策改变导致全球资本流动的变化，从而改变其他国家投资需求，并且美联储货币政策影响是双向的。

当美联储采取货币政策向宽松方向时，导致美国实际利率和有效汇率下降，造成美国资本不能实现原先的预期收益，引起其外流，增加海外投资，抑制美国经济衰退风险，大量资本外投也促进投入地经济发展，使其物价上升。

反之，紧缩的货币政策会提高实际利率和有效汇率，吸引在外资本回流，资本外流的减少对其他国家企业的投资和融资渠道，对他国金融市场带来影响，限制了企业的发展和扩大规模的能力，从而抑制经济增长，进而对
频繁其不确定性越强，给全球的经济贸易不稳定性带来外部性影响越大。

（二）货币政策通过汇率途径对我国价格体系影响的机制分析
随着全球经济的快速发展和国际贸易的日益深化，汇率传递效应是指货币政策调整引起的汇率波动对本国商品与进口替代品价格变化以及进出口波动的影响。

刘文革、林丹丹［5］认为货币政策的调整将引起汇率波动，微观上体现为本国商品与进口替代品的相对价格变化。

基于美国货币政策调整，美联储的政策改变直接影响中美双边汇率波动，美国加息，美元升值，有利于出口，反之则有利于进口。

基于购买力平价理论，汇率波动会通过贸易依赖关系和全球贸易网络传递影响其他国家商品价格，引起在微观层面上本国商品与进口替代品的相对价格变化［6］。

由此，货币政策的调整通过汇率传递途径引起他国贸易商品和相关替代品的价格变化，对价格体系产生影响［7］。

与此同时，汇率下降带来本币价值下降，带来人民币购买力下降，从而短期内对物价有推升作用。

而物价上涨也会削弱出口商品在国际市场上的竞争力，使出口减少，进口增加，外汇供小于求，使本国货币对外币贬值，进一步影响本国物价［8-9］。

此外，物价的上涨会使实际利率下降，引起资本外流，进一步影响到人们对本币贬值的预期，而一旦人们预期本币将产生贬值，会加速货币替换，使预期贬值变为现实，从而又进一步循环继续推高通胀。

但当前，我國人民币汇率形成的市场机制还不完善，人民币汇率水平并不能充分反映出人民币的实际价值，并且人民币汇率的制度安排和中央银行干预的程度与意愿都使人民币汇率水平和国内外物价因素的变化联系并不一致。

但是随着人民币完全可兑换进程的发展，我国汇率市场化程度的加强和对外开放的扩大，人民币汇率与国内外物价水平的联系会逐步密切起来，人民币汇率长期波动与走势或将成为影响我国物价波动的一个重要的因素。

（三）美国货币政策通过大宗商品影响我国价格体系机制分析
在美元与大宗商品价格捆绑的美元霸权背景下，美国货币政策变化直接影响着大宗商品的价格，从而对他国PPI价格的影响最为直接。

程语桐认为美国广泛采用的量化宽松货币政策会在国际上产生负面效应［10］，美联储操作带来的国际恐慌，会推高大宗商品价格，致使中国货币环境面临流动性冲击，而从货币供应角度反应最为灵敏的是处于重工业及其产业链上游产业的PPI［11］。

由此，美国货币政策的调整可能导致中国出口商品价格上升，提高工业生产成本，推动PPI上涨，并通过影响中国出口市场需求，减少供应导致PPI上涨。

基于投入产出理论，随着中间品投入中利用国外中间品的比重提高，以及国际中间品价格波动（如能源、矿产等国际大宗商品价格），使PPI价格指数对国内产品生产价格产生影响程度在上升［12］。

PPI上涨可能会导致生产成本上升，企业为了维持利润率可能会将成本转嫁给消费者，从而推动商品价格上涨。

（四）美国货币政策通过有效需求影响我国价格体系机制分析。