基于现金流量折现法的企业价值评估及应用研究.pdf

密级：学校代码：10075
分类号：学号：********
资产评估硕士学位论文
基于现金流量折现法的
企业价值评估及应用研究
学位申请人：马楠
指导教师：郭子雪教授
学位类别：专业硕士学位
学科专业：资产评估硕士
授予单位：河北大学
答辩日期：二○一三年五月
ClassifiedIndex: CODE: 10075 U.D.C: NO: 20110198
A master's degree thesis of assets appraisal
Based on the discounted cash flow method of enterprise value assessment
摘要
随着市场经济的不断发展和日益完善，企业价值最大化已经取代利润最大化而成为现代企业追求的新目标。

因此，企业价值评估显得越发重要。

企业价值评估作为资产评估行业中的一项主要业务，既能指导投资者做出正确的判断，也能帮助管理者提高企业价值。

相对于国外较成熟的企业价值评估理论，我国相关领域的研究还处于初级阶段。

探索适合我国企业价值评估的理论与方法具有深刻的意义。

本文回顾了国内外企业价值评估的研究现状，简述了企业价值及价值评估的概念和相关理论，分析比较了现有企业价值评估方法的适用性和局限性，指出了以现金流量为基础的企业价值评估方法兼顾了企业的可持续发展和资金的时间价值，其使用范围更广，可操作性较强。

随后，着重介绍了现金流量折现模型。

现金流量折现模型是目前国际上流行的上市公司企业价值评估模型。

该模型有效克服了传统的会计利润、经营现金净流量等指标的缺陷，能够更准确地对企业价值做出评价。

本文通过深入分析现金流量折现模型的原理以及模型中参数的选择，结合C汽车公司的历史数据，在一定的假设条件下对其进行评估。

结果证明，采用现金流量折现法的评估价值与其市场价值具有高度相关性。

最后，指出了研究中存在的不足和对今后研究的展望。

关键词企业价值评估现金流量现金流量折现模型
Abstract
With the developing and improving of market ecnomy, the new target of the morden enterprise has become the maximum of enterprise value instead of the maximum of enterprise profits. Therefore, enterprise value assessment becomes more and more important. As one main business of assets appraisal, enterprise value assessment can either instruct investors to make good adjustments or help controllers increase the value of enterprise. Compared to the relatively mature theories of foreign enterprise value, the relevant research of domestic filed has just been in the initial stage. It is meaningful to explore the theories and methods of enterprise value assessment suitable for our country.
This article reviews the present situation of domestic and foreign research on enterprise value assessment, resumes some concepts and relevant theories of enterprise value and value assessment, and compares the applicabilities and limitations of the present method of enterprise value assessment. It is also pointed out that the method based on cash flow has wider range of use and stronger operation because both the sustainable development of enterprises and the time value of finacing are considered. Then, the model of discount cash flow is emphasizedly introduced.
The model of discount cash flow is one of the most popular models in the world for evaluating the value of listed companies. The model effectively overcomes certain defects of some indicators such as the traditional accounting profits and the net cash flow from operating activities and gives more correct assessment of the enterprise value. Through deeply analysising the priciples and the choice of the parameters of the model of discount cash flow, this article gives assessments of Motor Company C with historical data and under some assumed conditions. The result shows that the enterprise value obtained from discount cash flow method are highly relevant to their market value.
Finally, the deficiencies of the study and some prospects of future research are indicated. Key Words enterprise value assessment cash flow model of discount cash flow
目录
第1章绪论 (1)
1.1研究背景 (1)
1.2相关文献综述 (2)
1.2.1 国外文献综述 (2)
1.2.2 国内文献综述 (4)
1.3研究方法与创新 (5)
1.3.1 研究方法 (5)
1.3.2 研究的创新点 (5)
1.4研究内容 (6)
第2章企业价值评估理论与基础 (7)
2.1企业价值评估概述 (7)
2.1.1 企业价值的含义、分类 (7)
2.1.2 企业价值评估的含义、特点、原则及目的 (8)
2.2现有评估方法评析 (10)
2.2.1 资产基础法 (10)
2.2.2 市场法 (11)
2.2.3 收益法 (11)
2.2.4 评估方法比较与选择 (12)
第3章基于现金流量折现法的企业价值评估模型构建 (15)
3.1现金流量的界定 (15)
3.1.1 现金流量的含义 (15)
3.1.2 现金流量的作用 (15)
3.2现金流量模型的构建 (16)
3.2.1 现金流量折现模型的分析与选择 (16)
3.2.2 现金流量的预测及检验 (19)
3.2.3 折现率的确定 (21)
第4章C汽车公司企业价值评估的DCF实例分析 (23)
4.1C汽车公司的发展概况 (23)
4.1.1 公司简介 (23)
4.1.2 汽车行业状况及竞争优势 (24)
4.2C汽车公司企业价值评估 (26)
4.2.1 C汽车公司未来现金流量预测 (26)
4.2.2 C汽车公司股份折现率的确定 (35)
4.2.3 C汽车公司企业价值评估 (38)
4.2.4 C汽车公司评估结果分析 (38)
第5章结束语 (40)
参考文献 (42)
附录 (44)
致谢 (47)
第1章绪论
第1章绪论
1.1 研究背景
20世纪50年代初期，产权市场开始出现，企业交易得到了不断发展。

在市场经济的大环境下，企业的价值能够反映企业在未来的一段时间内赢利能力的大小，其作为一种特殊商品已经为人们所接受。

因此，企业自身价值关系着企业的生存和发展，也关系着企业所有者和企业购买者的投资热情。

随之产生的企业价值评估开始成为一门专项评估活动，满足了产权交易的需要。

20世纪50年代以后，资本市场迅速发展，世界各地几乎每天都发生着企业的发行上市、兼并重组、股权出售与投资等市场行为。

如此频繁的产权交易活动使得市场经济环境越来越复杂，它虽然减少了整个经济系统的运转周期，但随之而来的风险也是不容忽视的。

它可以使人们一夜暴富，也可以使人们瞬间倾家荡产。

面对这些市场行为带来的巨大的商业机会和潜在风险，投资者和企业管理者更加重视企业价值评估，他们试图探寻其中的市场规律来度量企业风险和收益、衡量企业价值，带来自身利益的最大化。

进入20世纪80年代后，世界经济和科技不断发展、进步，经济金融化和信息化不断深化，企业制度和结构也在不断更新。

追求利润最大化和所有者财富最大化的财务管理目标具有一定的片面性和局限性，极大地限制了现代企业的发展。

追求企业价值最大化的财务管理目标可以最大化地利用企业资源及相关配置，在综合评估资金的时间价值和风险价值的基础上，达到风险和报酬的平衡，协调企业眼前利益与长久利益、短期任务与长远发展之间的关系，使企业的发展具有可持续性，从而实现企业价值、社会价值和企业所有相关者利益的最大化。

目前，企业价值已成为财务管理与企业管理的指导方向和核心理念，实现企业价值的最大化是企业管理者和投资者最关心的内容，企业价值评估已成为指导企业财务活动的基本标准和企业管理技术中的重要方法。

企业价值评估是对被评估企业全部的实体价值进行评估和对企业未来发展趋势进行分析的重要方法。

与传统的单项评估再加和的方法相比，企业价值评估有着本质的区别。

它是将企业内部的各个部门、机构看作一个整体，并综合考虑企业的厂房设备、土地、原料等一般性资源以及企业的品牌商标、经营理念、文化底蕴、合作伙伴等无形资产，结合当前市场经济条件下的行业发展状况，对企业可持续发展的能力和未来企业的
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经营水平进行判断、估计和量化的过程。

企业价值评估在指导投资者根据企业价值做出正确投资决策，帮助企业管理者提升企业市场份额，规范金融证券市场等方面有着重要的作用。

企业价值评估理论的形成、发展及其在实践中的应用，在发达资本主义国家都已经相当成熟。

相比之下，我国企业价值评估起步较晚。

自1992年以来，我国进入改革开放的新时代，至此彻底摆脱了旧经济体制的严重束缚，真正开始建设新的社会主义市场经济体制。

在这一过程当中，产权制度的改革，如现代企业制度的建立，推动了我国企业价值评估从无到有的发展，企业之间合并、企业内部拆分以及企业所有者之间的股权交易等行为极为普遍，这对企业价值评估提出了更高的要求，国债的恢复发行、证券交易所的建立使得资本市场迅速发展，为企业价值评估提供了大量的机会。

尽管如此，目前我国仍处于经济制度改革的转型期，市场经济与发达国家相比有很大差距，企业价值评估的理论与方法还不成熟，评估人员的素质有待提高。

因此，参考西方发达国家企业价值评估的理论知识，分析比较各企业评估方法的优势与劣势，对建设适应我国国情的企业价值评估体系至关重要。

根据目前现实的需求和实际的情况，本文以企业价值评估的相关理论为基础，通过对比企业价值评估方法的优劣，选择现金流量折现法对具体案例进行了实证分析。

1.2 相关文献综述
1.2.1 国外文献综述
1900年以后，企业价值评估理论开始出现，最早提出这一思想的是艾尔文·费雪（Ivring Fisher）。

收入与资本之间的联系是人们一直关注的问题，直到1906年，费雪的另一部著作《资本与收入的性质》给出了合理的论述，并全面地阐述了资本价值的起源，解释了资本价值的实质。

1907年，费雪在《利息率：本质、决定及其和经济现象的关系》中主要研究了影响利息率的多方面因素，揭示了其内涵，该书中的相关理论完善了资本机制评估体系，为价值评估方法的改进打下了坚实的基础。

1930年，费雪在《资本与收入的性质》的基础上，丰富和拓展了其中的内容和观点，出版了《利息理论》一书，资本价值理论得到加速发展。

内在价值理论在威廉姆斯的《投资价值理论》一书中首次出现，这使得折现现金流量法（Discounted Cash Flow，简写为DCF）开始受到极大关注。

威廉姆斯将股利看作
第1章绪论
现金流量，并提出了股利折现模型（Dividend Discounted Model，简写为DDM），为现值评估模型的不断发展奠定了基础。

纵观企业价值评估的发展历史，经济学家的认识不断深化，有几个模型、理论在其发展过程中至关重要：
(1) 莫迪利安尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）的MM理论首次将不确定性引入到企业价值评估理论体系中，并系统地研究了投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性。

通过对MM理论的不断修正，企业价值评估理论趋于成熟并在实践中得到了广泛应用。

(2) 威廉·夏普等不同经济学家提出资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简记为CAPM），并不断完善。

该模型解决了价值折现模型中折现率的风险分类和风险测度问题，提高了企业价值评估的质量。

(3) 后期经济学家又提出了Black-Scholes期权定价模型，以及EV A方法。

实物期权理论得到了很大发展，但其应用条件还不成熟。

EV A方法在欧美等西方发达国家风靡一时。

但是，由于缺乏成形的理论和可供操作的方法体系，极大地制约了EV A概念的应用和发展。

自由现金流量的研究一直是经济学家关注的热点问题，这一概念的提出可以追溯到1986年，当时哈佛大学的詹森（Jeason）对此进行了初步的研究，并给出了这一概念的雏形。

通过对国外文献的研究总结，关于自由现金流量的概念主要存在以下几种观点：
(1) 詹森界定的自由现金流量是经济学上的观念，他指出，企业具有的现金流量与企业目前具有正现值的在投项目所占用的现金流量之差就是企业的自由现金流量。

该定义并没有区分营业与非营业项目，他认为计算自由现金流量的关键在于企业项目的净现值。

(2) 汤姆·科普兰在计算企业的自由现金流量时考虑的是企业的税后营业利润，同时必须去除营业过程中产生的流动资金和某些固定资产的投资（如厂房、设备等的维修和购买）。

达摩德兰给出了自由现金流量的计算公式：自由现金流量= 税后营业净利润- 新增资本净投资。

综合这两位专家的观点可以看出，其主要的成果是对营业和非营业项目的现金流量进行了划分。

(3) 肯尼斯·汉克尔主要区分了随意性支出和必要性支出，他认为随意性支属于企业创造的自由现金流量，因此，在估测企业历史自由现金流量时应该考虑随意性支出。

由于随意性支出的不确定性，使得许多企业在预测未来自由现金流量时总是假设企业在
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今后的发展中不产生随意性支出，这也导致了预测存在一定误差。

汉克尔对此进行了深入的研究，给出了随意性支出的具体包含项目，主要有随意性的短期支出、长期支出和收益支出。

至今，关于自由现金流量的研究及应用领域的拓展仍在继续。

2011年，JEAN-PAUL 和THOMAS MARIOTTI等人研究了自由现金流量、发行成本和股票价值，构建了公司所面临的自由现金流量的代理成本和外部融资成本之间的动态模型，得到了一种公司资产负债表动态优化的具体方法。

2012年，Timothy D.H. Jury撰写了《Cash Flow Analysis and Forecasting: The Definitive Guide to Understanding and Using Published Cash Flow Data》一书，系统地介绍了自由现金流量的起源，什么是公司自由现金流量以及现金流量对负债融资的影响等。

1.2.2 国内文献综述
与欧美等西方发达国家相比，我国关于价值评估方面的理论以及应用研究确实晚了很多，自1990年开始涌现这方面的研究人员。

国内研究人员关于自由现金流量方面的研究主要是对国外观点的论证与改进，他们结合我国市场经济发展的具体国情，提出了针对我国企业价值评估的理论与方法。

主要研究有：
李延喜（2002年）将企业生命周期理论与现金流折现模型进行结合，通过对现金流量变化的规律性进行分析来判断企业的寿命，进而研究有利于提升企业价值的估价模型。

伍迎春、李曦（2005年）认为自由现金流量是企业业绩评价的重要依据。

因为自由现金流量与传统的净利润和经营活动现金净流量等指标相比，具有明显的优势。

自由现金流量可以很大程度上降低企业管理者的主观因素产生的影响，让企业所有人员更深层次地了解企业目前的营业收入，让企业管理者提前规避企业可能面临的风险，也为企业投资者预测企业在将来一段时间内的发展趋势提供了条件。

武晓玲、陈正飞和王海东（2006年）收集了我国21个不同行业沪市上市公司的财务报表数据，根据Gup的实证研究方法和Jenson的FCF假说研究了自由现金流量与公司的获利能力、资产成长率、财务杠杆比率和股利政策之间的关系。

熊敏（2008年）从企业价值评估理论出发，重新定义了自由现金流量，比较了自由现金流量各项指标的优势以及存在的缺陷，并提出了两种改进模型：基于动态的自由现金流量评估模型和基于简化计算的自由现金流量修正模型。

但是，这两种模型没有得到
第1章绪论
实证检验，仅仅具有理论层面上的意义。

潘焕娣（2010年）指出自由现金流量指标在控制人为操纵、考察经营业绩、信息综合性及公开性等方面具有明显的优势，是目前为补充三大报表在提供财务信息方面存在的缺陷而普遍采用的考评指标。

吴海波（2011年）提出的基于自由现金流量折现法的企业价值评估方法，能够有效地克服传统的会计利润以及经营现金净流量等指标带来的缺陷，使得评估结果更准确。

1.3 研究方法与创新
1.3.1 研究方法
(1) 文献分析法
归纳总结了与企业价值、企业价值评估等相关的国内外专著、期刊论文、专题报告等资料，熟悉国内外经典的、实用的企业价值评估模型，通过比较各种模型的适用范围、使用条件及优缺点，着重研究了现金流量折现模型中现金流量、折现率的确定等理论，探索分析了现金流量折现法在我国现有市场经济条件下评估企业价值的必要性及可行性。

(2) 因素分析法
总结了现金流量折现模型的构造方法和适用范围，比较了现金流量折现模型中主要参数对企业价值评估结果的影响权重，投资、融资决策等因素对企业价值的影响是通过深入剖析价值动因的层次来说明的。

(3) 实例分析法
理论与实践相结合在科学研究中至关重要。

企业价值评估虽然具有一定的规律性，但每个企业作为一个独立的个体都有着其自身的特殊性。

随着我国市场经济的不断发展，产权交易活动愈加频繁，随之而来的资源性及社会性问题日益显著，企业价值评估中需要考虑的因素也越来越多。

本文以C汽车公司为具体事例，分析整理了该上市公司近年来公布的财务数据，通过构建现金流量折现模型对该公司进行了实证检验。

1.3.2 研究的创新点
(1) 方法创新
虽然企业价值评估的方法很多，但就我国实际而言大多采用账面估值法，与国际上大多采用市场法还有现金流量折现法作为主要方法的企业价值评估还是有很大的差距，
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本文在比较分析评估方法的基础之上选取了比较合理科学的评估方法。

虽然现金流量折现模型在国外已经普遍使用，但在我国尚未成熟。

使用现金流量折现模型对企业价值进行评估在一定程度上能够客观准确地反应企业的价值，具有一定的参考价值。

(2) 应用创新
本文在使用现金流量折现模型时，结合相关的财务数据进行分析，给企业提供了必要的经济信息。

比较了利用自由现金流量评估企业价值得到的结果与企业当前的实际价值，分析了结果产生误差的原因及结果的可靠性，为投资者进行正确的判断提供了一定的指导作用。

1.4 研究内容
本文主要有五部分的研究内容：
第1章为绪论，主要介绍了论文的研究背景，并对国内外发展现状进行了综述，提出了论文研究的方法及创新点。

第2章回顾了企业价值评估的基本理论与方法，分析比较了三大基本评估方法（资产基础法、市场法、收益法）各自的优点、适用范围及局限性。

第3章着重讨论了现金流量折现法在企业价值评估中的应用，重点包括现金流量模型的建立及其各项参数的确定等。

第4章为案例分析。

本文选取C汽车公司作为分析对象，介绍了C汽车公司的基本情况，利用现金流量折现法对C汽车公司进行价值评估，对C汽车公司未来的发展趋势作出了判断。

第5章为论文的结论，总结了论文的主要研究方法和内容，提出了论文研究的不足和有待进一步研究的问题。

第2章企业价值评估理论与基础
第2章企业价值评估理论与基础
2.1 企业价值评估概述
2.1.1 企业价值的含义、分类
伴随着现代经济的发展，企业的追求已经从经济利润最大化开始转向企业价值最大化，对企业价值的认识需要更加深入的理解。

单纯地从概念出发，企业价值的内涵也是相当丰富的，对于不同的主体，企业价值有不同的含义。

从评估角度来看，企业价值是企业的未来回报，实质就是企业的活力能力。

对企业价值的理解可以从主观、客观两方面进行阐述：从主观角度分析，效用的本质是自身属性能够满足主体的需要，就企业对社会的效用而言，体现在企业本身能够满足不同主体的需要。

不同的主体必然会带来不同的评估结果，究其原因主要有主体的自身素质有差别，对风险的感知程度不同以及对评估方法的具体选择上不同。

从客观角度分析，企业价值是由许许多多客观因素决定的。

这些客观因素具体包括企业所处的行业环境、技术水平、创新能力等等。

为了得到企业价值的客观评估值，必须要求评估人员具有高水平的专业素质，在整个实施过程中能够尽可能的去掉自身的“主观色彩”，持有公平、公正的工作态度，同时综合考虑企业的实际经营状况，这样才能使评估结果更真实。

随着人们对企业价值理解的深入，企业价值的分类也越来越细化：
(1) 账面价值
账面价值法最大的特点是该方法遵守了会计账面处理要求的的客观性原则，这种方法尽最大可能保证了资产价值的统计，所以通常在会计上采用此方法。

但它也有致命的缺点，其不能反映实际生活中通货膨胀等外部因素对企业价值的影响，所以它只是会计以及纳税意义上的概念，而在实际评估工作中并没有被采纳。

(2) 公允价值
通常情况下，公允价值是交易双方自愿公平交易下的价值，是公平真实的反映。

但在现实生活中，由于市场的多变性、双方掌握信息的不对称性等原因使得公允计量很难得到实现。

(3) 内在价值
内在价值被认为是评估企业实际所拥有的可以变现的全部现金流量，是企业真正的
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价值。

内在价值更着重强调整体的盈利能力，按定义来说只要未来现金流量和折现率确定就能计算出一个企业的内在价值，由此产生的企业价值评估方法——现金流量折现法已被广泛接受。

本文研究的核心内容就是运用现金流量折现法来评估企业的价值。

2.1.2 企业价值评估的含义、特点、原则及目的
(1) 企业价值评估的含义
广义上对企业价值评估的理解是注册资产评估师在评估基准日并持有特定的目的对企业的整体或者部分价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

可以从以下几个方面具体理解：
①企业价值评估是对被评估企业整体未来获利能力的评估，必须把企业内部各单位看成是互相联系的整体。

②评估就是客观的运用方法对绝对值的估算，既不是说明也不是确定。

③企业价值评估既是一种行为同时也是一种过程。

所谓过程就是评估必须按照科学的流程进行。

(2) 企业价值评估的特点
①整体性：在实际的评估中必须把企业看成统一的整体而不是把各部门分割考虑，要考虑企业全部部门综合的活力能力，而不是简单的各部门的叠加。

②风险性：现金流和折现率是现金流量折现法中的两个关键变量，它们的确定存在着一定的风险。

因为在企业价值评估中这两个关键变量和企业的方方面面都存在联系且处于运动变化之中。

从微观角度不但要考虑企业自身的状况，如创新能力以及内部管理情况。

从整个宏观角度还要考虑企业所处的整个行业的状况，甚至国家的政策对企业经营的影响，这些都给数据的确定带来了风险。

③动态性：企业价值评估需要用发展的眼光看问题，不但要考虑企业现在的价值，而且还应该包括对企业未来收益的期望。

企业价值评估的动态性表现在随着经营条件、倾向时间价值的变化，企业所反映的价值也是处在变化当中。

④预测性：价值评估的主要功效是进行科学的预测，可供信息使用者在决策时进行参考，其主要是根据企业过去的经营状况分析出企业的发展趋势，运用科学的方法进行推算进而得出评估结果。

进而分析企业的未来发展前景，企业应该采取相应的经济措施。