现代金融学的研究前沿与方法

• 研究表明, 就理论前沿来讲, 金融学与经济 学由于同时关注现代企业理论, 因此它们的 前沿理论基础是重合的。从Jensen＆ Meckling(1976)、Myers(1977)、 Grossman & Hart(1986)、Hart＆ Moore(1990)、Baker、Gibbons＆ Murphy(1999)等学者的有关论述来看也是 如此
• 罗斯是利用博弈论的数学工具来改进和修 补运转不佳、支离破碎的庞大体系。过去 20年里，他成功开创了经济学的分支: 市场 设计（market design）。
• 他完成的项目包括: 肾脏捐赠匹配网络、纽 约市高中入学系统，以及医学院毕业生住 院培训分配系统等。
• 沙普利被很多专家认为是博弈论的具体化 身。除了沙普利价值, 他的贡献还有随机对 策理论、Bondareva-Shapley规则、 Shapley–Shubik权力指数、Gale–Shapley 运算法则、潜在博弈论概念、Aumann– Shapley定价理论、Harsanyi–Shapley解决 理论、Shapley–Folkman定理。除此以外, 他早期与R.N.Snow和Samuel Karlin在矩阵 对策上的研究如此彻底, 以至于此后该理论 几乎未有补充。
五、研究方法
• 现代金融学的研究方法通常分为数理方法和实证 研究两类: 数理方法主要通过对金融现象进行分析 和抽象，归纳出基本理念和假设，通过逻辑推理 建立数学模型来解释公司和金融市场行为。实证 研究主要包括两个方面: 一是事件研究方法(Event Studies)，通过资本市场价格事件信息披露后短 时间的反应来度量经济事件对企业价值的影响； 二是长期业绩实证方法(Long—Term Performance)，采用会计收益数据和股票收益数 据研究公司财务事件发生后的长期经营业绩变化 或股票市场收益。
• 规避汇率风险与研究汇率实质性变动密切 相关。汇率的实质性变动是指汇率变动改
变了投资于国内或国外金融资产的实质报 酬率或负债(Financial Assets or Liabilities) 的实质成本, 或汇率变动改变了进出口商的 赢利。造成汇率实质性变动的原因, 一般来 说是利率均衡论的不成立或购买力均衡论 的不成立。因此, 需要研究规避汇率风险的 模型和方法。
• 至今一共44届的诺贝尔经济学奖就有6次授 予博弈论，而且时间分布上这么集中，博 弈论为何受到如此偏爱呢？
• 五位博弈论大家：奥曼，哈尔绍尼，纳什， 泽尔腾，沙普利
• 第二代：迈尔森，马斯金，罗斯
• “因为博弈论是横跨了数学、经济学、法学、 心理学、伦理学等众多学科的新兴学科, 又 被称为21世纪社会科学中的物理学和社会 科学的语言, 可以应用的领域和解决的问题 相当广泛。”
法》、《商业银行法》等相关金融的立法怎样改 动才能激励金融创新?关于这一领域的研究, 目前 在国外的金融研究中非常热门。
四、国际金融管理(International
Financial Management)
• 国际金融管理与我国现在的国际金融学的 内容多有不同, 它主要关注的是如何管理汇 率风险及如何套期保值或减少外汇风险暴 露的问题, 主要包括国际投资策略、国际借 款策略、利率套利中的国际借款与投资并 行运用策略、未受保利率均衡选择、国际 无套利评价理论和汇率实质变动的实务等 内容。
现代金融学的研究前沿与方法
• 中国的金融学及其学科发展面临诸多问题, 从现代金融学的研究前沿入手, 对新涉及的 四个主要领域的内容进行研究, 发现公司金 融、定价与证券组合管理、金融市场与制
度和国际金融管理领导了现代金融学的发 展潮流, 对中国金融学的建立和发展有现实 意义
• 2012年, 北京时间11月15日晚7点, 瑞典皇 家科学院诺贝尔奖评审委员会宣布, 美国经 济学家埃尔文·罗斯(Alvin Roth)与罗伊德·沙 普利(Lloyd Shapley)获得2012年诺贝尔经 济学奖。
新闻背景: 近五年诺贝尔经济学奖得 主与主要成就回顾
• 2011年, 美国普林斯顿大学的克里斯托 弗·西姆斯及纽约大学的托马斯·萨金特。两 名获奖者的研究成果解答了许多有关经济 政策与宏观经济变量之间的关系问题, 例如 提高利率或减税将对国内生产总值和通货 膨胀产生何种影响, 中央银行调整通货膨胀 目标将产生何种后果等。
一、公司金融(Corporate Finance)
• 公司金融是最近四十年多来现代金融学中 最活跃的领域。1958年Modigliani和Miller 在完美的市场假设下建立了一套传统的公 司金融的理论框架。这个以著名的无关性 定理为基础而建立的理论模型, 多年来一直 受到学者们的青睐和追逐, 从而使公司金融 昌盛不衰, 以至于这个以资本成本为基础的 科学体系已经完整地出现在西方金融学的 课程中。
• 资本资产评价理论(CAPM)适用于国内的经 济环境, 但延伸至国际经济环境确有不少困
难。如不同国家的投资者具有不同的消费 倾向和偏好, 以至于具有不同的效用函数 (Utility Functions)。此外, 在国际环境下造 成资本市场不完全性的因素比国内环境多, 因此, 这些诸多的因素造成国际市场组合的 低效率, 这是学者们进一步需要研究探讨的。
二、定价和证券组合管理(Pricing
and Portfolio management)
• 一般来说，这一领域涵盖的内容有两个层 面: 一是公司层面，假使目前许多公司在股 票与债券市场投资，他们也需要经过专门 训练的人员去管理证券组合；二是个人层 面，即如何选择不同类型的金融资产— — 公司债券、政府债券、海外债券、股票、 ADRS等去构造一个好的证券组合，该组合 能够以最小的风险带来最大的回报。金融 学家希望通过一系列风险管理技术来规避 各种层次的风险。
• 公司金融涉及两个基本的内容: 一是投资决策，即 如何选择一个使公司价值最大化的投资项目，其 中主要的因素是该项目的回报率和所涉及的风险； 二是融资决策，即如何以最小的成本筹集到项目 所需要的资金。当然，主要的决定因素是，不同 类型的资金具有不同的成本。例如，银行贷款和 发行新股或债券的成本就不同。由这两个基本内 核发展起来的公司金融已经发展到了研究公司运 作、财务状况、资本结构、治理结构、投资、筹 资、收购兼并以及风险管理等丰富的内容。
• 随着市场要素的不断更新, 有关金融的法律制度建 设变得必不可少。金融学和法(Finance and Law) 的交叉科学也成为前沿领域的研究内容。例如, 在 我国目前的转型经济体制的法律体系中, 如何选择 能促使资源有效配置的金融体系?在资产证券化业 务大潮的冲击下, 法律如何能提供实现金融创新的 支持?现有的《企业法》、《证券法》、<破产
• 这标志着从20世纪90年代以来，诺贝尔经济学奖几乎全部 授予了金融学和经济学研究方面的突出贡献者。我们注意
到，格兰杰和恩格尔的研究成果已经成为世界各国中央银
行、财政部和金融市场经常使用的工具，特别是在评估投
资组合的系统风险方面，更具有现实的应用价值。这个在
方法论方面的革命，促使金融学向应用型学科的发展向前
• 2003年, 瑞典皇家科学院把诺贝尔经济学奖授予 美国经济学家罗伯特·恩格尔和英国经济学家克莱 夫·格兰杰, 以表彰他们对经济学研究和经济发展
所做出的巨大贡献。恩格尔是美国纽约大学金融 服务管理学院教授, 他在20个世纪80年代创立了 一种被经济学界称之为“自动递减条件下的异方差 性”理论模式。格兰杰, 英国人, 是美国加州大学荣 誉经济学教授, 他对金融经济学研究的一大贡献是, 发现了时间序列的“共同体”现象, 并提出了根据共 同趋势进行经济时间序列分析的方式。
• 2010年, 美国经济学家彼得·戴蒙德和戴 尔·莫滕森, 以及具有英国和塞浦路斯双重国 籍的经济学家克里斯托弗·皮萨里季斯。这 三名经济学家凭借对“经济政策如何影响失 业率”理论的进一步分析, 摘得2010年诺贝 尔经济学奖桂冠。
• 2009年, 美国经济学家埃莉诺·奥斯特罗姆 和奥利弗·威廉森。奥斯特罗姆因为“在经济 管理方面的分析、特别是对公共资源管理 的分析”获奖奖。
• 在美国就有两位著名大学的经济学家曾经 把男女速配和保持稳定婚姻关系作为一门 严肃的理论来研究, 并因此获得了2012年度 诺贝尔经济学奖。
• 市场主体“配对”问题分别做出卓越理论 研究与实践应用的学者美国加州大学洛杉 矶分校教授罗伊德.沙普利和哈佛大学教授 埃尔文.罗斯。
• 市场配置理论与方法
• 需要强调指出的是，公司金融不同于我国 学术界所理解的那样: 公司金融就是公司理 财。我们知道，在人力资本密集型企业中 融资决策和治理决策可以轻易地改变公司 的边界。因此，直接影响公司金融的至少 有三个领域，即公司的资本结构、公司治 理和公司的价值趋向。这就是公司金融必 须以企业理论为基础的原因。关于这一点， 显然公司金融与以会计事项为主要研究对 象的所谓公司理财是大为不同的。
• 在这里定价问题是其中最重要的核心问题。从20世纪70年 代中期开始, 由于新的衍生工具的出现, 企业在筹资及内部 激励机制的设计方面有许多新的发展, 发明了许多不同类 型的证券来进行筹资, 定价问题取得了很大的进展, 尤其是 在债券的定价和衍生证券的定价方面产生了许多新技术, 市场也由于这些新技术的触动而迅速发展。但是, 有些领 域的发展也出现了许多新的问题, 如股票价格的确定, 特别 是对流动性比较差的资产定价问题。虽然从20世纪60年代 开始出现了许多新的模型, 但是可靠性方面还存在很多问 题, 例如很多缺乏实质内容的网络公司在一开始就能募集 到大量资金, 股票价格高的惊人, 这对现代定价理论提出了 挑战。
• 2008年, 美国经济学家保罗·克鲁格曼。 克鲁格曼整合了此前经济学界在国际贸易 和地理经济学方面的研究, 在自由贸易、全 球化以及推动世界范围内城市化进程的动 因方面形成了一套理论。
• 2007年, 美国经济学家莱昂尼德·赫维奇、 埃里克·马斯金和罗杰·迈尔森。他们在创立 和发展“机制设计理论”方面做出了贡献。 “机制设计理论”最早由赫维奇提出, 马斯 金和迈尔森则进一步发展了这一理论。这 一理论有助于经济学家、各国政府和企业 识别在哪些情况下市场机制有效, 哪些情况 下市场机制无效。
三、金融市场与制度(Financial Market and Institute)
• 从20世纪5O年代开始，金融学由于重大的理论突破而愈 加完善起来。随着这些重大的理论突破，在实际运作过程 中金融市场内生的自由化和国际化也同时有许多重要的发 展，又反过来促进了金融研究本身的发展。
• 从基本的方面来看，金融市场包括货币市场和资本市场。 货币市场是一个短期金融工具的市场，如一年期美国政府 短期债券、六个月的商业票据或银行大额可转让定期存单。 资本市场是一个长期金融工具的市场。任何一年以上到期 的工具都是长期的，如十年期美国政府债券、股票和期权 等。不同类型的金融市场有着不同类型的机构，它们都受 到不同的规则约束。大部分的银行从业人员都在这一领域 接受培训。当然，从更广的视野来看，金融市场还有更宽 的含义。著名学者Stephen A. Ross强调，金融学的研究 要更加重视微观金融内涵和资本市场的特质。
迈进了一步。目前，现代金融学的研究前沿所涉及的内容 主要在四个领域: 公司金融(Corporate Finance)、定价与 证券组合管理(Pricing and Portfolio nmnagement)、金融 市场与制度(Financial Market and Institute)和国际金融管 理(Intemational Financial Managen~nt)。
• “未来还会有许多博弈论领域的学者获得诺 贝尔经济学奖。”
• 从1994年诺贝尔经济学奖授予3位博弈论专 家开始，共有5届的诺贝尔经济学奖与博弈 论的研究有关，分别为： 1994年，普林斯 顿大学约翰·纳什；1996年，授予英国剑桥 大学的 詹姆斯·莫里斯和2001.2005和2007， 而今2012又是博弈论学派的，说明博弈论 受重视