Lecture 5 股票定价(I)_OK
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• 路人乙：出价100美元！ 路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结
的苹果约可卖这个价钱。 老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可以
卖掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和 未来各年的收入，请到别处买吧!!
2021/9/2
5
What’s the Value of the Apple Tree?
(Con.)
• 辍学商学院学生：出价1,500美元 辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出来，
16
优先股的特征
• 优先股东相对于普通股而言的优先权: – 股利的支付在债权人之后，在普通股股东之前； – 当公司发生破产时，求偿权在债权人之后，普通股东之前.
• 优先股和债券有很多类似的地方： – 有票面价值和固定的股利支付率 – 具有一些债券的特征：如可赎回，可转换. – 但是，债券利息可抵税，优先股股利不具备抵税效应。
2021/9/2
10
What’s the Value of the Apple Tree?(Con.)
年轻女士说：其实不管你用的现金流量折 现法或我用的利润现值法来计算价值，如 果两个方法运用的十分完美应会得到相同 结论。
老人说：问题是利润法比较容易被误用。 我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类 的成本并不需要支付现金。而用利润时则 可以通过折旧期限和方法来人为调整。我 觉得你的错误在这里。
2021/9/2
6
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 会计系学生：出价75美元
要求看完老人的帐款后表示：10年前你 以75美元买下，这10年你未提折旧，我不 知道这符不符合GAAP，就算符合，但当 时的账面价值是75美元，我愿意按这价格 买下。
老人语带责备：你们这些学生学得多，
懂得少。这棵树的账面价值的确值75美元 没错!!但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。 你最好回学校去，看能不能找到一本书告 诉你，会计的数字怎样用最好。
2021/9/2
7
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价 225元！ 翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据“the present value of future earnings” 算出价值，准备要向老人出价。 她说：“根据历史资料， 以过去3年，该树每年创造45美元的利润，所以未来它每年可为我创造45美 元的利润。但是同时我也要承受风险，故我要求有20﹪的报酬率，否则我另 外可买草莓园。所以45/20%=225。这是我出的价钱。 老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。
益证券。
2021/9/2
14
股票的分类
• 普通股与优先股 • 面值股票与非面值股票 • Dual-classes of common stock:不同类别的普通股具有不同的投票权。
• 中国特色： 流通股与不可流通股(股权分置改革前） A股，B股，H股，N股，S股等 蓝筹股，中价股，垃圾股
2021/9/2
打算到网络上卖苹果，我预估这树可活15 年，每年可卖100美元，我愿意以1,500美 元买下。
老人叹道：喔!NO!! 梦想中的创业家，和 我谈过的人都没像你对现实那么无知…距 今15年后拿到的100元，当然比不上今天 的100元值钱。把你的1500元拿去投资公 债，并且重回商学院多学点财务知识吧!!
– 用公司历史的净资产收益率（ ROE）来预测公司的留存收益
的再投资收益率
– g=(1-payout ratio) ×ROE
• 戈登模型的使用条件：
。
rg
• g是否可能大于r？
2021/9/2
29
相关思考：关于增长率g
• 股票价格的增长和g的关系:
固定股利增长模型意味着：股票价格的增长和股 利的增长率是一致的。
市场价格。 每股税后
每股股
2021/9/2
20
股票价值评估 (I): 股利贴现模型
2021/9/2
21
股利贴现模型： DDM
• 投资者投资股票所得的现金流: – 现金股利 – 未来出售股票所得的现金（资本利得，capital gains）
• 股票的价值等于: – 未来现金流的贴现值 – 持有某一段期限后出售股票所得的现金（价格）的贴现值
最终两人以250美元成交。
2021/9/2
11
风险资产的价值
• 风险资产的内在价值等于资产未来所有现金流的贴现值，贴现率为投资者的 期望收益率.
CF1 CF2
CFn
0 12
……… n ………
CF n
P 0
t1 (1
t
r)t
2021/9/2
12
内容提要
• 股票的相关概念 • 股票的价值评估：股利贴现模型（Discounted Dividend Model）
Lecture 5 股票定价
2021年9月2日星期四 1
Tolga Cenesizoglu
Why Are the Prices of Stocks so Different?
2021/9/2
2
What’s the Value of the Apple Tree?
• 前言： 有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的
• 问题是: 不发放现金股利的公司是否意味着该公司价值为 零?
– 成长股“暂时”不发放现金股利，因为公司需要资金用以投资，但并不 意味着将来不发放现金股利。投资者购买成长股的收益主要来源于公司 价值上涨带来的“资本利得”。
2021/9/2
25
固定股利
• 公司发放的现金股利是固定的，如优先股。
• 支付固定股利的公司 (D1=D2=…=D) ，其价值为：
• (但是对发行公司而言，考虑利息的抵税影响，债务的成 本仍然低于优先股。)
• 公司发行优先股，因为
– （相对于发行债券而言）没有破产风险.
2021/9/2
18
优先股
• 2008年9月，金融危机全面爆发，华尔街一片风声鹤唳。巴菲特逆势 出手50亿美元投资高盛优先股，拯救高盛避免破产威胁。
• 根据协议，巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10%的固定股息， 折合为每年5亿美元。另外，在赎回时，高盛要额外支付10%的溢价， 就是5亿美元。赎回之后，巴菲特获得高盛的期权，可以在2013年10 月1日之前以115美元/股购买4350万股高盛股票。按照2011年4月18日 高盛收盘价154美元/股计算，如果巴菲特在当天就行使这些期权，他 可稳赚约16.5亿美元，加上股息和溢价，巴菲特两年半的投资回报大 约为34亿美元，投资回报率68%。而同一时期，道琼斯指数回报率约 为10.1%，标准普尔500强指数回报率则只有7.7%。
很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每 年约可卖100美元的苹果。老人想换个环境 退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报刊 登广告，说希望「按最”好”的出价」卖 树。
到底老人能把苹果树卖多少钱？
2021/9/2
3
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 路人甲：出价50美元¨
– 期望收益率的构成 – 公司的成长机会 • 股票的价值评估：可比乘数法
• 对应章节：第5章，第14章（14.1，14.3）
2021/9/2
13
股票相关概念
• 对于公司而言，股票是公司融资的一种重要方式。 • 对投资者而言，股票是一种重要的投资工具。投资者购买了股票，成为公司
的股东，享有公司的部分所有权。 • 公司支付投资者股利，但是股利的支付通常不固定，因此，股票不是固定收
2021/9/2
26
固定增长股利
• 假定公司的股利预期以固定比率g 增长，公司现在发放的现金股利为D0, 则公 司价值为？
D0
D1
D2
0
12
Dt
……… t
………
P0=?
2021/9/2
27
• 公司价值为：
固定增长股利
固定股利模型通常也被称之为 Gordon Growth Model（戈登模型）.
2021/9/2
9
What’s the Value of the Apple Tree?(Con.)
“所以我们要决定折现率。 因你可以把钱存在银行，每年可获5%的 利息。这是无风险利率。但是，5%顶多只 能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来 自苹果树的现金流量并非无风险，所以要 用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。 我们以15%来当折现率，算出这一系列的 现金流量价值270.49元，我算你270元就 好了… ”
2021/9/2
8
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 隔天，老人说我们可以来谈生意了。 昨天你把算出的45美元称做利润。利润是
扣除成本以后的收益，但是有些成本我不 用支付现金。所以我们来谈“现金”。
假如我们对未来的收入及成本的看法一致 的话：那我们可对未来5年做出每年50美元 现金收入的最佳估计值。然后假设那其后 的10年，每年40美元，15年后树死当柴烧 的20美元。现在我们要决定的是，算出你 在取得这一系列美元现金流量的”现值”。
• 一些特殊的现金股利模式： – 无股利 – 固定股利 – 固定增长股利 – 多阶段增长模型
2021/9/2
24
无股利—成长性股票
• 一些成长性公司通常不支付股利
• 成长股（Growth Stocks ），即价值增长较快且ROE较高的 公司，投资者购买成长性股票的收益主要来自于资本利得； 绩优股（Income Stocks）通常为业绩较为稳定的公司，投 资者购买成长股的收益主要来自于稳定的现金股利。
2021/9/2
22
股利贴现模型： DDM
• 假定投资者永远持有下去，则公司股票的价值等于未来所有现金股利的贴现 值。
2021/9/2
23
特殊的现金股利
• 因此，为了评估公司股票的价值，必须预测公司未来的现金股利。而预测公 司未来现金股利存在较大的不确定性，在理论模型中研究集中特殊的现金股 利模式。
• 巴菲特说，高盛每秒钟支付给哈撒韦的优先股利为16.08美元。
2021/9/2
19
股票的价值
• 股票的票面价值： • 股票的帐面价值：
价值=权益总额/发行在外的总股数 资产。 • 股票的市场价值： • 股票的收益价值： 利润（EPS） • 股票的分配价值： 利（DPS）
1元/股 每股帐面 在我国也称为每股净
通常，第t年的股票价格等于：
2021/9/2
28
相关思考：关于增长率g
• 股利增长率 g?
– g=(1-payout ratio )×reinvestment return of retained earnings – g的经济含义：公司每$ 1的税后利润中留存的部分用于项目
再投资所获的收益，即公司不发行外部权益筹资，仅用内部 留存资金进行再投资所可能获得的增长率。
路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当 柴烧所能得到的价值。
老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的 价格是这树的残余价值（residual value)。对 一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过 卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不 是好价格。去，去，你不懂这些事件!请回 吧!!
2021/9/2
4
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
15
普通股东的权利
• 普通股是公司发行的最常见的有价证券。
• 股东权利包括: – 剩余收益权、剩余求偿权、信息权、投票权、股票转让权、优先认股权
• 投票制度 – majority voting system (多数投票制） – cumulative voting （累积投票制）：允许小股东的参与
2021/9/2
2021/9/2
17
优先股的特征
• 优先股的股利：累积优先股利和非累积优先股利
• 优先股的收益率通常较低（低于债券的收益率），因为投 资者购买优先股，其所获股利的70%免交个人所得税（公 司购入其它公司的优先股，也享受同样的优惠），而投资
者购买债券的利息收入和普通股的股利收入都要缴纳个人 所得税。
2021/9/2
30
非固定比率增长的价值评估
• 在公司高速成长的某一段时间，其增长率g可能大于r，但是在长期内，这种 趋势不可能持续。对于分阶段增长的公司股票，只要某一阶段后，增长率稳 定且小于r，则戈登模型仍然适用。
2021/9/2
Hale Waihona Puke 31例题1• XX公司股利预计从现在起按8%稳定增长 (无期限),过去年度每股支付股 利1.10元,投资者对于类似公司所期望的报酬为14%,请问：1)胜利公司 的股票现在的价格应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？
的苹果约可卖这个价钱。 老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可以
卖掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和 未来各年的收入，请到别处买吧!!
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What’s the Value of the Apple Tree?
(Con.)
• 辍学商学院学生：出价1,500美元 辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出来，
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优先股的特征
• 优先股东相对于普通股而言的优先权: – 股利的支付在债权人之后，在普通股股东之前； – 当公司发生破产时，求偿权在债权人之后，普通股东之前.
• 优先股和债券有很多类似的地方： – 有票面价值和固定的股利支付率 – 具有一些债券的特征：如可赎回，可转换. – 但是，债券利息可抵税，优先股股利不具备抵税效应。
2021/9/2
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What’s the Value of the Apple Tree?(Con.)
年轻女士说：其实不管你用的现金流量折 现法或我用的利润现值法来计算价值，如 果两个方法运用的十分完美应会得到相同 结论。
老人说：问题是利润法比较容易被误用。 我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类 的成本并不需要支付现金。而用利润时则 可以通过折旧期限和方法来人为调整。我 觉得你的错误在这里。
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What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 会计系学生：出价75美元
要求看完老人的帐款后表示：10年前你 以75美元买下，这10年你未提折旧，我不 知道这符不符合GAAP，就算符合，但当 时的账面价值是75美元，我愿意按这价格 买下。
老人语带责备：你们这些学生学得多，
懂得少。这棵树的账面价值的确值75美元 没错!!但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。 你最好回学校去，看能不能找到一本书告 诉你，会计的数字怎样用最好。
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What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价 225元！ 翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据“the present value of future earnings” 算出价值，准备要向老人出价。 她说：“根据历史资料， 以过去3年，该树每年创造45美元的利润，所以未来它每年可为我创造45美 元的利润。但是同时我也要承受风险，故我要求有20﹪的报酬率，否则我另 外可买草莓园。所以45/20%=225。这是我出的价钱。 老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。
益证券。
2021/9/2
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股票的分类
• 普通股与优先股 • 面值股票与非面值股票 • Dual-classes of common stock:不同类别的普通股具有不同的投票权。
• 中国特色： 流通股与不可流通股(股权分置改革前） A股，B股，H股，N股，S股等 蓝筹股，中价股，垃圾股
2021/9/2
打算到网络上卖苹果，我预估这树可活15 年，每年可卖100美元，我愿意以1,500美 元买下。
老人叹道：喔!NO!! 梦想中的创业家，和 我谈过的人都没像你对现实那么无知…距 今15年后拿到的100元，当然比不上今天 的100元值钱。把你的1500元拿去投资公 债，并且重回商学院多学点财务知识吧!!
– 用公司历史的净资产收益率（ ROE）来预测公司的留存收益
的再投资收益率
– g=(1-payout ratio) ×ROE
• 戈登模型的使用条件：
。
rg
• g是否可能大于r？
2021/9/2
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相关思考：关于增长率g
• 股票价格的增长和g的关系:
固定股利增长模型意味着：股票价格的增长和股 利的增长率是一致的。
市场价格。 每股税后
每股股
2021/9/2
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股票价值评估 (I): 股利贴现模型
2021/9/2
21
股利贴现模型： DDM
• 投资者投资股票所得的现金流: – 现金股利 – 未来出售股票所得的现金（资本利得，capital gains）
• 股票的价值等于: – 未来现金流的贴现值 – 持有某一段期限后出售股票所得的现金（价格）的贴现值
最终两人以250美元成交。
2021/9/2
11
风险资产的价值
• 风险资产的内在价值等于资产未来所有现金流的贴现值，贴现率为投资者的 期望收益率.
CF1 CF2
CFn
0 12
……… n ………
CF n
P 0
t1 (1
t
r)t
2021/9/2
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内容提要
• 股票的相关概念 • 股票的价值评估：股利贴现模型（Discounted Dividend Model）
Lecture 5 股票定价
2021年9月2日星期四 1
Tolga Cenesizoglu
Why Are the Prices of Stocks so Different?
2021/9/2
2
What’s the Value of the Apple Tree?
• 前言： 有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的
• 问题是: 不发放现金股利的公司是否意味着该公司价值为 零?
– 成长股“暂时”不发放现金股利，因为公司需要资金用以投资，但并不 意味着将来不发放现金股利。投资者购买成长股的收益主要来源于公司 价值上涨带来的“资本利得”。
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固定股利
• 公司发放的现金股利是固定的，如优先股。
• 支付固定股利的公司 (D1=D2=…=D) ，其价值为：
• (但是对发行公司而言，考虑利息的抵税影响，债务的成 本仍然低于优先股。)
• 公司发行优先股，因为
– （相对于发行债券而言）没有破产风险.
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优先股
• 2008年9月，金融危机全面爆发，华尔街一片风声鹤唳。巴菲特逆势 出手50亿美元投资高盛优先股，拯救高盛避免破产威胁。
• 根据协议，巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10%的固定股息， 折合为每年5亿美元。另外，在赎回时，高盛要额外支付10%的溢价， 就是5亿美元。赎回之后，巴菲特获得高盛的期权，可以在2013年10 月1日之前以115美元/股购买4350万股高盛股票。按照2011年4月18日 高盛收盘价154美元/股计算，如果巴菲特在当天就行使这些期权，他 可稳赚约16.5亿美元，加上股息和溢价，巴菲特两年半的投资回报大 约为34亿美元，投资回报率68%。而同一时期，道琼斯指数回报率约 为10.1%，标准普尔500强指数回报率则只有7.7%。
很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每 年约可卖100美元的苹果。老人想换个环境 退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报刊 登广告，说希望「按最”好”的出价」卖 树。
到底老人能把苹果树卖多少钱？
2021/9/2
3
What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 路人甲：出价50美元¨
– 期望收益率的构成 – 公司的成长机会 • 股票的价值评估：可比乘数法
• 对应章节：第5章，第14章（14.1，14.3）
2021/9/2
13
股票相关概念
• 对于公司而言，股票是公司融资的一种重要方式。 • 对投资者而言，股票是一种重要的投资工具。投资者购买了股票，成为公司
的股东，享有公司的部分所有权。 • 公司支付投资者股利，但是股利的支付通常不固定，因此，股票不是固定收
2021/9/2
26
固定增长股利
• 假定公司的股利预期以固定比率g 增长，公司现在发放的现金股利为D0, 则公 司价值为？
D0
D1
D2
0
12
Dt
……… t
………
P0=?
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• 公司价值为：
固定增长股利
固定股利模型通常也被称之为 Gordon Growth Model（戈登模型）.
2021/9/2
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What’s the Value of the Apple Tree?(Con.)
“所以我们要决定折现率。 因你可以把钱存在银行，每年可获5%的 利息。这是无风险利率。但是，5%顶多只 能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来 自苹果树的现金流量并非无风险，所以要 用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。 我们以15%来当折现率，算出这一系列的 现金流量价值270.49元，我算你270元就 好了… ”
2021/9/2
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What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
• 隔天，老人说我们可以来谈生意了。 昨天你把算出的45美元称做利润。利润是
扣除成本以后的收益，但是有些成本我不 用支付现金。所以我们来谈“现金”。
假如我们对未来的收入及成本的看法一致 的话：那我们可对未来5年做出每年50美元 现金收入的最佳估计值。然后假设那其后 的10年，每年40美元，15年后树死当柴烧 的20美元。现在我们要决定的是，算出你 在取得这一系列美元现金流量的”现值”。
• 一些特殊的现金股利模式： – 无股利 – 固定股利 – 固定增长股利 – 多阶段增长模型
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无股利—成长性股票
• 一些成长性公司通常不支付股利
• 成长股（Growth Stocks ），即价值增长较快且ROE较高的 公司，投资者购买成长性股票的收益主要来自于资本利得； 绩优股（Income Stocks）通常为业绩较为稳定的公司，投 资者购买成长股的收益主要来自于稳定的现金股利。
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股利贴现模型： DDM
• 假定投资者永远持有下去，则公司股票的价值等于未来所有现金股利的贴现 值。
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特殊的现金股利
• 因此，为了评估公司股票的价值，必须预测公司未来的现金股利。而预测公 司未来现金股利存在较大的不确定性，在理论模型中研究集中特殊的现金股 利模式。
• 巴菲特说，高盛每秒钟支付给哈撒韦的优先股利为16.08美元。
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股票的价值
• 股票的票面价值： • 股票的帐面价值：
价值=权益总额/发行在外的总股数 资产。 • 股票的市场价值： • 股票的收益价值： 利润（EPS） • 股票的分配价值： 利（DPS）
1元/股 每股帐面 在我国也称为每股净
通常，第t年的股票价格等于：
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相关思考：关于增长率g
• 股利增长率 g?
– g=(1-payout ratio )×reinvestment return of retained earnings – g的经济含义：公司每$ 1的税后利润中留存的部分用于项目
再投资所获的收益，即公司不发行外部权益筹资，仅用内部 留存资金进行再投资所可能获得的增长率。
路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当 柴烧所能得到的价值。
老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的 价格是这树的残余价值（residual value)。对 一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过 卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不 是好价格。去，去，你不懂这些事件!请回 吧!!
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What’s the Value of the Apple Tree? (Con.)
15
普通股东的权利
• 普通股是公司发行的最常见的有价证券。
• 股东权利包括: – 剩余收益权、剩余求偿权、信息权、投票权、股票转让权、优先认股权
• 投票制度 – majority voting system (多数投票制） – cumulative voting （累积投票制）：允许小股东的参与
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优先股的特征
• 优先股的股利：累积优先股利和非累积优先股利
• 优先股的收益率通常较低（低于债券的收益率），因为投 资者购买优先股，其所获股利的70%免交个人所得税（公 司购入其它公司的优先股，也享受同样的优惠），而投资
者购买债券的利息收入和普通股的股利收入都要缴纳个人 所得税。
2021/9/2
30
非固定比率增长的价值评估
• 在公司高速成长的某一段时间，其增长率g可能大于r，但是在长期内，这种 趋势不可能持续。对于分阶段增长的公司股票，只要某一阶段后，增长率稳 定且小于r，则戈登模型仍然适用。
2021/9/2
Hale Waihona Puke 31例题1• XX公司股利预计从现在起按8%稳定增长 (无期限),过去年度每股支付股 利1.10元,投资者对于类似公司所期望的报酬为14%,请问：1)胜利公司 的股票现在的价格应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？