石化行业发行公募REITs探析

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摘 要：2020年来，我国陆续发布基础设施公募不动产投资信托基金（REITs ）试点系列支持
文件，2021年5月国内首批9支公募REITs 成功上市，资本市场反应热烈。

文章简要介绍了公募REITs 的基本概念和试点情况，阐述当前我国推行公募REITs 的宏观背景和战略意义，认为公募REITs 对于石化行业国有企业补充股权融资路径、优化资产负债结构、突出石化央企的行业引领和带动作用均有重要意义。

同时，就国有石化企业发行公募REITs 助推转型发展进行了深入分析，对发行公募REITs 需关注的问题提出意见和建议，对于石化企业理解公募REITs 政策以及发行公募REITs 助力价值重估、实现战略支撑和可持续发展具有一定借鉴意义。

关键词：国有企业 石化企业 公募不动产投资信托基金 价值重估
收稿日期：
2021–12–29；修回稿日期：2022–01–27。

作者简介：赵建航，硕士，高级经济师，主要从事资本运作、上市公司管理。

面对新冠疫情、能源价格大幅波动等多重因素影响，世界经济复苏艰难曲折，中国经济步入“新常态”，在百年未有之大变局下，中国资本市场始终坚持市场化改革方向，科创板、注册制、北京证券交易所开市等引领变革的重要改革举措纷纷落地。

2020年4月以来，中国证券监督管理委员会与国家发展和改革委员会陆续发布基础设施公募不动产投资信托基金（REITs ）试点通知和系列支持文件，首批9支公募REITs 于2021年5月发行上市，第二批2支公募REITs 于12月中旬上市，投资者和资本市场反应热烈，取得了良好效果，有效填补了我国资本市场产品空白，对于支持国家宏观经济战略发展、盘活石化行业基础设施存量资产、拓宽石化企业筹融资渠道、降低债务杠杆和防范金融风险等具有重要意义。

1 公募REITs 基本概念和试点情况
REITs 是一种以发行收益凭证方式汇集资金、由专门机构进行不动产投资经营管理、并将投资收益按比例分配给投资者的信托基金。

最早起源
于20世纪60年代的美国，目的是为投资者提供直接获取房地产收益的投资渠道，目前在全球资本市场是仅次于股票和债券第三大类基础性金融产品。

根据国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等监管部门发布的相关政策规定，我国公募REITs 将资产选择范围从不动产扩大到更多基础设施领域，并采用了一种不同于其他市场的创新结构，即“基础设施基金—基础设施资产支持证券—基础设施项目公司—基础设施资产”结构。

社会投资者通过公募基金持有基础设施资产，分享相对稳定的收益。

基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

目前符合发行公募REITs 条件的基础设施主要包括下列行业：交通基础设施（收费公路、铁路、机场港口、仓储物流）、能源基础设施（风
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赵建航，郑子翔
（中国石油化工集团有限公司财务部，北京 100728）
PETROLEUM & PETROCHEMICAL TODAY
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电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电、增量配电网、微电网、充电基础设施、分布式冷热电项目）、信息网络及制造（数据中心、人工智能、智能计算、5G 、通信铁塔、物联网、宽带）、环保项目（污水处理、固废处理、医疗废物处理、气体废物处理）、其他城市基础设施（智慧城市、智
慧能源、生态环保基础设施、产业园区）。

石化行业的产业园区、清洁能源、仓储物流、公用工程、加油站网络等基础设施相对符合试点支持范围。

2021年5月31日，首批9支公募REITs 启动投资者发行，计划募资314.03亿元，上海证券交易所上市5支募集金额170.32亿元，深圳证券交易所上市4支募集金额143.71亿元（见表1）。

注：累计涨幅数据截至2022年1月底。

首批试点资产为产业园、高速公路、仓储物流港、污水处理等类项目，收益较高（派息率4%~12%）且回报长期稳定（最短20年，最长99年，几乎是永续性产品）。

从配售占比来看，各REITs 的战略配售占比较高，为55%~79%，其中平安广州交投广河高速公路REITs 的战略配售高达79%。

比较而言，网下发售的比例为16%~32%，主要面向合格机构投资者。

而公众发售的比例为4%~12%，只占据发售总额的较小部分。

自2021年6月21日上市以来，市场运行总体平稳，截至2022年1月底，首批9只公募REITs 平均上涨了30%，最高涨幅超过70%，换手率在2%~3%范围波动，总体受到市场追捧。

2 我国推出公募REITs 的背景意义
我国基础设施公募REITs 在现行证券监管规定下，实现了从债性到股性、从私募到公募的双重突破，在目前深化金融供给侧结构改革、拓展
资本市场服务实体经济的时代背景下，其产生和发展恰逢其时，在助力构建新发展格局中将发挥重要作用。

1）积极引导社会资金助力实体产业发展。

随着国内生产总值突破百万亿元，我国经济正由高增长转向高质量发展，历经几十年高速发展的基础设施建设已经逐步迈入存量时代，如何盘活资产拓展融资渠道、创新融资机制迫在眉睫，基础设施公募REITs 有助于在宏观层面释放流动性，通过政策引导社会各类资金盘活存量基础设施，滚动用于基础设施补短板建设，从而起到拉动国民经济增长的作用。

公募REITs 作为一种类权益型股权融资工具，可以筹措长期资金，支撑国家基础设施重大战略落地。

美国及全球近40多个国家出台REITs 相关政策及其50年的发展经验显示，REITs 被普遍认为是为经济发展提供新动能的重要工具，我国从收益率相对稳定的基础设施领域率先启动试点，也符合国际通行做法。

赵建航等. 石化行业发行公募REITs 探析
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期2）有效降低国有企业资产负债率。

近年来，国有企业资产负债率高已成为我国企业深化改革中的一个突出问题，虽然国家通过市场化债转股、依法破产退出无效资产、僵尸企业治理、强化外部约束和考核监督等方式，有效遏制了部分低效国有企业负债，但截至2021年12月底，全国国有企业资产负债率仍然达63.7%，中央企业达67.0%。

如 果考虑表外业务和明股实债等因素，国有企业的杠杆水平仍然很高。

在日益严格的监管环境下，企业资产负债率考核和资信评级面临较大压力。

通过发行基础设施公募REITs ，有助于国有企业盘活存量资产，拓展融资渠道，实现可持续发展。

3）加快提高基础设施专业运营管理能力。

REITs 通过市场化方式吸引社会资本参与基础设施项目建设，企业从原资产拥有者转化为专业的受托运营机构，借助资本市场公开透明的定价机制、披露监督以及市场化的法人治理结构和决策机制，有望培育形成一批具有先进运维管理经验且模式可复制推广的专业化运营公司，为市场上的更多同类资产提供受托运维服务，从而有效提升存量基础设施资产的运营管理效率。

随着公募REITs 启动和纵深发展，类似房地产物业公司百花争鸣的局面将在各类基础设施管理领域应运而生，对于我国专业资产管理行业产生极大的促进与推动作用。

4）深化丰富资本市场投融资工具。

股票和基金属于高风险高收益产品，而银行存款和结构性理财等属于低风险低收益产品，我国长期以来缺乏两类投资产品间的中风险中收益产品。

公募REITs 面世后，无论对于险资等有中长期稳定回报需求的大额资金，还是对亿万普通投资者而言，都提供了一个中风险中收益的全新投资渠道。

沪深两市首批9只公募REITs 产品中，特许经营权类的预计现金分派率较高，达6%~12%，产权类4%~5%。

虽然上市之初，收益率随着二级市场价格有一定变化，但考虑其底层资产具有稳定收益特征，因此预计中长期收益率会相对稳定和风险可控，对投资者具有较高吸引力。

同时，企业通过发行公募REITs ，也打造了固定资产公开市场的退出通道，有助于社会资金投资时的项目立项
和投融管退战略实现闭环运营。

3 公募REITs 有助于加快石化企业转型发展
石化行业特点是集中度高，主业和辅助业务界限清晰，根据试点范围，初步判断可以研究发行REITs 的资产包括：一是贴合试点范围的清洁能源（如天然气）管道、码头、储气库、接收站等仓储物流设施；二是业务稳定且具有公共事业性质的供水、供电等公用工程资产；三是地热风光等新能源资产项目。

此外，若国家发展和改革委员会进行政策突破，加油站也可以定义为交通设施，一些具有稳定回报和现金流的写字楼、宾馆等还可以发行商业物业类REITs 产品[1]。

1）盘活存量资产，降低企业资产负债率。

从目前统计情况看，石化行业国有企业资产负债率低于国有企业总体数据，但是石化企业多为重资产运营，且近年来随着资产规模扩张，在“双碳”背景下未来盈利水平和可持续发展受到一定限制，资产负债率有可能持续提高。

目前中国石化的资产负债率已超过50%。

通过发行基础设施公募REITs ， 有助于国有石化企业在不增加债务的情况下收回投资，盘活存量资产，将标的资产转化为可流通的货币资金和金融产品，同时回收的现金可部分偿还负债，实现降杠杆和轻资产转型的效果。

同时，部分重资产摊销折旧的出表有利于改善损益表现，实现重资产到轻资产的跨越发展。

2）实现资产价值重估，提升企业整体价值[2]。

相对于债权融资和举债经营，公募REITs 募集资金具备永续永久性，无需归还本金。

REITs 标的资产在向项目公司转让和发行公募基金过程中通过市场化定价实现价值的重估，相当于一次性将未来若干年的现金流变现，且在此过程中产生的增值收益在资产出表后可以体现为利润，伴随资产折旧摊销出表和财务费用的降低也有助于改善公司长期经营。

目前石化行业国有控股上市公司股价跌破每股净资产是普遍现象，按照现行监管要求无法发行股票融资，如选取部分盈利能力较好的基础设施资产发行公募REITs 融资，通过市场价值发现和重估，可以获取资金支持，提振上市公司整体价值。

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3）打造类资产上市平台，实现持续滚动发
展。

石化企业通过发行公募REITs 向资本市场分散出让基金份额，对应股份制企业通过IPO 发行上市而言，发行公募REITs 相当于“资产上市”。

公募REITs 上市成功后，相当于打造了一个可持续扩募的类IPO 平台，可通过类似于上市公司增发再融资持续扩募，募集资金用于权益人后续二期、三期等同类项目的投资和滚动建设，提升企业持续投资和循环自主发展能力。

4）规范受托管理关系，提升公司运营水平。

标的资产通过公募REITs 发行流通后，治理结构对应基金份额持有人大会、基金管理人、运营管理机构三层。

原始权益人通过认购公募基金份额继续享有经营收益，同时将原企业统筹负责资产运营和管理的模式分拆成两部分：REITs 资产用于生产经营以及原始权益人转型专业化管理。

基金管理人通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目所有权或经营权，负责聘请监督运营管理机构以及信息披露等。

一般委托原资产所有方或新设项目公司通过协议继续经营和受托管理。

企业在此过程中运维管理REITs 标的资产，不改变其人员归属。

公募基金需要履行信息披露义务，接受类似上市公司的董事会和股东大会监管，通过发行上市实现市场化的法人治理。

4 国有石化企业发行公募REITs 需关注事项
从试点情况看，我国公募REITs 试点的交易架构是一种对现行立法突破最少且具备快速推出条件的可行路径。

国有石化企业需把握政策机遇，结合自身资产状况和未来发展资金需求，认真研究、稳妥推进公募REITs 发行相关工作。

1）精心挑选REITs 底层资产[3]。

REITs 产品收益来源于基础设施资产的分红和不动产增值，项目现金流的来源及稳定性是关键。

从挑选资产的标准来看，要把握好两点。

一是资产必须合规，所选项目要权属清晰、资产范围明确、具有可转让性，确保证照手续完全。

项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

二是项目收入来
源合理分散且持续稳定。

如监管机构要求项目运营时间原则上不低于3年，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，项目收益直接或穿透后需来源于多个现金流提供方，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。

同时为提升项目估值和产品发行规模，应选择剩余期限在10年以上的项目。

此外，需关注资产的可转让性，如果以合资公司的某项资产作为基础资产，资产的剥离需要合资方股东同意并履行相关程序。

2）统筹考虑项目持续扩募能力。

现有REITs 规则要求首次发行基础设施REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

原始权益人需具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs 的各类资产规模（如高速公路通车里程、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs 资产规模的2倍。

在选定标的资产后，原始权益人应重点把握融资期限和融资规模，在发行公募REITs 过程中有2次资产重估，根据资产评估值以及投资人询价确定发行和融资规模。

在资金用途方面，REITs 资金相对IPO 有更多自主权，在符合国家政策及企业主营业务要求下，回收资金可跨区域、跨行业使用，但90%及以上的净回收资金须用于在建或前期成熟的新项目上，并且鼓励用于新项目资本金出资。

企业需结合自身发展规划，通过发行REITs 项目打造资产上市平台，持续扩募融资收购同类项目。

3）规范开展项目资产估值定价。

根据公募REITs 对应底层资产不同，采用的定价方法也不同。

公募REITs 的发行询价借鉴了IPO 询价机制，可分配现金流是估值关键因素，同时考虑收入确定性和稳定性，综合运营成本、收益增厚、政府指导价格变动、可比不动产价格上浮等因素，对于不同时期的收入水平分段测算。

对于特许经营权项目（收费公路、供水供电、污水处理等），项目收入主要来自收费，一般采用现金流折现法，将未来可分配现金流（在特许经营权期限以内产生的收费收入、特许经营权到期后残值为零）按照预期回报率进行折现并汇总计算。

对于不动产项目（园区、仓储物流等），项目收入主要依托租
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期金和增值收益，该类资产股性特征更明显，一般采用现金流倍数法，类似于股票定价中的市盈率法，使用估值除以可分配现金流确定估值倍数，从首批试点项目看，对应倍数在15~25倍之间。

4）合理设置持有REITs 份额。

发行公募REITs 后，根据原始权益人认购持有基金份额和战略，可在报表安排中进行出表和并表处理，在确定持有份额比例方面，一般来说，原始权益人持有20%~30%，可以选择对REITs 出表；持有比例30%~50%的，可以根据运营协议安排与会计师商议出表或并表；持有大于50%份额一般作并表处理。

发行REITs 后，无论采用出表还是并表安排，均可降低资产负债率。

出表时资产端由持有基础设施资产变为持有金融资产，标的资产的折旧摊销也一并出表，在负债端通过偿还部分贷款降低负债总额，同时考虑因资产增值带来的权益端增长，综合起到降低资产负债率的效果。

在做并表处理时，还可将机构和公众持有的份额记为少数股东权益，降低资产负债率。

此外，发行公募REITs 对企业利润有一定影响，主要在资产重组和发行两个阶段实现价值重估，若发行后REITs 出表，则价值重估相较原始权益的增值部分记为当期投资收益。

若企业有利润考核要求或调整报表需要，也可在首个会计年度持有REITs 份额49%实现出表，在第二个会计年度增持份额至51%并表，实现对资产负债表和利润表的调节。

近期，国家发展和改革委员会发布了《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》，对于发行公募REITs 募集资金用于新增滚动投资且已有实质进展的项目，可申请中央预算内无偿补助资金。

前期广州广河公募REITs 项目上市后获得了5.14亿元中央补助。

5）稳妥开展资产重组工作。

一般在确定发行公募REITs 资产后，首先应对资产进行梳理，选择一家企业中的一类或一项资产作为标的，与多类资产上下协同支撑公司运营的模式相区分；其次由资产所有人设立项目公司并实现100%控股，将标的资产交易或划转至项目公司。

公募基金管理人注册发行公募基金，资产支持专项计划管理人发起设立专项计划，受让项目公司100%股权，
支付股权转让对价。

在资产重组过程中，考虑原始权益人资产权属、融资安排、后续管理运营等因素，在实现标的资产重组过程中，可以在原项目公司中成立子公司为新项目公司，将标的资产转入新项目公司，设立专项支持计划收购新项目公司，也可将原项目公司中不相关的资产业务人员剥离去除，通过资产支持计划收购原项目公司。

6）统筹做好全程税务筹划[4]。

税收中性是我国公募REITs 长期发展的关键因素，REITs 运作涉及到所得税、增值税、契税、印花税等多个税种，目前看需要注意4个环节：一是资产重组阶段。

按照现行税收政策，资产重组环节涉及土地转让的，原则上应当征收土地增值税，发起人需就向项目公司转让目标资产和转让项目公司股权所得利润缴纳企业所得税，土地增值税可根据增值额争取抵扣，增值税及契税适用重组相关优惠政策可免予缴纳。

近期，财政部和国家税务总局已推出部分税收支持政策。

二是资产运营阶段。

该阶段项目公司所需缴纳税费与发行REITs 前基本一致。

按照现行税收政策，可通过构建股债结构作为税盾，原始权益人发放股东借款并通过重组最终形成专项计划持有对项目公司债权，项目公司债务利息支出可在当期企业所得税前扣除，使得项目公司扣除利息支出后的所得额接近于零，实现项目公司的现金流通过偿还股东借款利息的方式回流，以节省企业所得税。

三是收益分配方面。

根据营改增相关政策，因REITs 分红不属于保本收益，不适用增值税，该分红作为投资者从证券投资基金分配中取得的收入暂不征收企业所得税和个人所得税。

四是REITs 份额退出环节。

需根据实际情况缴纳所得税等税费，按照财政部有关文件，可在不超过5年期限内，分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳。

5 结语
国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。

国有石化企业作为国有企业的重要组成部分，应积极响应国家改革号召，积极借助资本市场，用好基础设施公募REITs 等政策“工具箱”，
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努力实现企业高质量发展。

参考文献
[1] 斯蒂芬妮·克鲁森·凯莉．REITs 分析与投资指南[M].
北京：机械工业出版社，2018：66–99.
[2] 马克·戈登．REITs 投资指南[M]．北京：中信出版集
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[3] 林华．中国REITs 操作手册[M]．北京：中信出版社，
2018：83–130.
[4] 蔡建春，刘俏，张峥，等．中国REITs 市场建设[M].
北京：中信出版社，2020：191–207.
Analysis on Public Offering Infrastructure REITs in Petrochemical Industry
Zhao Jianhang and Zheng Zixiang
(S INOPEC Group Finance Department, Beijing 100728, China)
Abstract: Since 2020, the regulators of China (NDRC, CSRC) have successively issued a series of supporting documents for the public offering REITs of infrastructure. In May 2021, the first batch of 9 public REITs funds were successfully listed in China, and won a warm welcome from the capital market. This article briefly introduces the basic concept and the reform pilot situation of the REITs, and expounds the macro background and strategic significance of the current implementation of the REITs in China. It is well considered that the REITs are of great significance for petrochemical enterprises to supplement equity financing path, optimize asset liability structure, highlight the industrial leading and driving role of central petrochemical enterprises. Meanwhile, the author makes an in-depth analysis on the promotion of transformation and development by petrochemical enterprises issuing the REITs, puts forward opinions and suggestions, and also analyzes the issues needing attention about the REITs with Chinese characteristics. This article has certain reference significance for petrochemical enterprises understanding the REITs policy, and is helpful for value revaluation, strategic support and sustainable development.
Keywords: state-owned enterprises, petrochemical enterprises, public REITs, value revaluation
The Influence of Russian-Ukrainian Situation on Energy Market and Countermeasure Suggestions
Liu Manping
(Price Monitoring Center, National Development and Reform Commission, Beijing 100837, China)
Abstract: Recently, the situation in Russia and Ukraine has attracted much attention. The comprehensive sanctions imposed by countries such as Europe and America on Russia in energy, economy and finance will have a profound and lasting impact on the international energy market. In the short term, the impact of Russia-Ukraine situation on international energy prices is phased; In the long run, it will drag down the global economic recovery, affect the energy supply, increase the uncertainty of international energy cooperation and trade, and disrupt the pace of global energy low-carbon transformation. As the world's largest energy consumer, international energy market turmoil will directly increase China's energy import costs, increase business pressure, and then transmit to consumers, increasing inflationary pressure, and hidden risks in Sino-Russian energy trade.
Keywords: Russian-Ukrainian situation, energy market, impact, countermeasure, suggestions
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