资本结构理论综述(3)共42页PPT资料

东北财经大学金融学院·王立元
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利己投资策略之：风险转移
The Gamble Win Big Lose Big
Probability 10% 90%
Payoff $1,000 $0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash) Required return is 50% Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100
$100 NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
2020/4/11
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利己投资策略之：风险转移
Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.
Expected CF from the Gamble
权衡理论
针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主 义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真 伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏 里斯主张的后权衡理论，他们认为企业最优资本结 构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。
权衡理论：最优资本结构理论
权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏 蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随 着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加 与其破产成本是公司价值下降。因而，最优的资本结构 就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。
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财务困境成本(Costs of Financial Distress)
小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的
费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计 的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会 降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债 比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务 困境成本越高，公司价值越低。
后权衡理论：静态权衡理论
后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税 收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减 免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利 益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收 利益与各类负债成本之间的权衡。
静态权衡模型
有负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值 －财务困境成本 － 债务代理成本
财务困境成本(Costs of Financial Distress)
财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的 一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到 破产以及处于两者之间的各种情况。
财务困境引致的成本主要包括两种 ➢ 财务困境的直接成本 ➢ 财务困境的间接成本
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代理成本(Agency Cost)
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间
就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了债务的代理成本。
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股东的三种常见的利己投资策略
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1. 财务困境的直接成本
一般是指破产成本，包括公司破产时的法律 成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大， 但它们在公司价值中只占很小的比重。
20பைடு நூலகம்0/4/11
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2. 财务困境的间接成本
首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来。
其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时， 债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目。
米勒（1977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地
比喻为“一匹马和一只兔子的比较”，表明破产成本微乎其微。
后权衡理论：静态权衡理论
米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础， 因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现 值，无从与破产成本进行权衡。为此，迪安吉罗、马苏 里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的 市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联 系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派 关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点 之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。
To Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30 To Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
PV of Bonds Without the Gamble = $200
PV of Stocks Without the Gamble = $0
第一，资产替换 Take Larger Risks
公司的股东和他们的代理人——经理 人员采纳一些高于债券持有者预期的 风险水平的投资项目。
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利己投资策略之：风险转移
某陷入财务困境公司的资产负债表
Assets Cash Fixed Asset Total
米勒对权衡理论的质疑
就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评。 米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实： 第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产 成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠； 第二，企业利润率从20年代的平均10%-11%增加到50年代的 52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。
BV $200 $400 $600
MV $200
$0 $200
Liabilities LT bonds Equity Total
BV MV $300 $200 $300 $0 $600 $200
What happens if the firm is liquidated today? The bondholders get $200; the shareholders get nothing.
PV of Bonds With the Gamble: