资本结构理论综述(3)共42页PPT资料
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国内外资本结构理论综述
三、结论
三、结论
综合以上综述可以看出，国内外学者在资本结构方面进行了大量的研究，形 成了一系列具有重要影响的理论。这些理论对于企业资本结构的优化和风险控制 具有一定的指导意义。然而，由于不同的学者和研究机构的研究方法和背景不同， 这些理论的结论并不完全一致。因此，在实际应用中需要结合企业的实际情况进 行综合分析和判断。
权衡理论是在MM理论和优序融资理论的基础上发展起来的。该理论认为，企 业债务的增加会带来财务风险的增加，因此企业应该选择债务融资和股权融资的 组合，以实现企业价值的最大化。权衡理论认为，企业债务的增加可以带来税盾 效应，但是这种效应会随着债务的增加而递减，同时财务风险也会增加。因此， 企业应该选择最优债务水平，以实现企业价值最大化。
一、西方资本结构理论
1、MM理论
1、MM理论
MM理论是Modigliani和Miller于1958年提出的，该理论假设市场无摩擦，企 业的税收环境为无税，以此为基础得出了资本结构与企业价值无关的结论。1963 年，这两位学者对原来的模型进行了修正，考虑了税收的因素，发现由于债务利 息的抵税作用，企业价值会随着债务的增加而增加。
1、理论的提出与发展
人力资本理论最早由美国经济学家舒尔茨在20世纪60年代提出，他认为人力 资本是体现在人身上的资本，包括技能、知识、健康和经验等，这些因素对经济 增长和生产率提高有着至关重要的作用。这一理论得到了广泛的认可和深入研究， 形成了人力资本理论的基本框架。
2、人力资本的计量与评估
2、人力资本的计量与评估
国内外资本结构理论综述
目录
01 一、西方资本结构理 论
03 三、结论
02
二、国内资本结构理 论
04 参考内容
内容摘要
《资本结构原理》课件
资本结构对企业成长的影响
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
资本结构理论综述-PPT精品文档
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
11
1.净经营收益法（独立假说）
认为 K d 0 且 K g 0的观点是净经营收益观点。
(D / E)
(D / E)
净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的 市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值， 其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd 保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期 支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险）， 其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均 资本成本仍将保持不变。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
5
资本结构理论综述
一
传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以 格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
7
一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益 价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE） 除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市 场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求 的收益率（RR）后决定。
资本结构概述(PPT43页)
初始筹资的资本结构决策418隆基股份有限公司在初创时需资本总额4000万元有如下三个筹资组合方案可供选择有关资料经测算汇入表48筹资方式筹资方案筹资方案筹资方案初始筹资额资本成本率初始筹资额资本成本率初始筹资额资本成本率长期借款50066006500075发行债券000840092008发行普通股50015000148001410表48隆基股份有限公司筹资组合方案表单位
21
隆基股份有限公司各方案资本结构表
单位：万元
筹资方式
原有资本结构 资本额 成资本本率
筹资方案Ⅰ 筹追资加额 成资本本率
长期借款 1 000 7.5％
300
6％
发行债券 普发通行股 合计
1 200 1 800 4 000
8％ 14％
-
450 450 1 200
7％ 12％
-
22
其次，测算汇总资本结构下的加权平均资本成 本率：
28
• 要求：分别计算其加权平均资金成本， 并确定哪个方案最好。
29
解答：
（1）计算计划年初加权平均资金成本： 50%×6.7%+50%×15%=10.85% （2）计算甲方案的加权平均资金成本： 40%×6.7%+20%×8.04%+40%×17.5%=11.29%
19
• 隆基股份有限公司原有资本总额为4 000万 元，资本结构是：长期借款1 000万元、长 期债券1 200万元、普通股1 800万元。
• 而追加筹资后资本总额为5 200万元，资本 结构是：长期借款1 300万元，长期债券1 650万元，普通股2 250万元。
20
方法二：备选追加筹资方案与原有资本结构加 权平均资本成本率比较法 首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成 备选追加筹资后资本结构，如下表4.10所示：
21
隆基股份有限公司各方案资本结构表
单位：万元
筹资方式
原有资本结构 资本额 成资本本率
筹资方案Ⅰ 筹追资加额 成资本本率
长期借款 1 000 7.5％
300
6％
发行债券 普发通行股 合计
1 200 1 800 4 000
8％ 14％
-
450 450 1 200
7％ 12％
-
22
其次，测算汇总资本结构下的加权平均资本成 本率：
28
• 要求：分别计算其加权平均资金成本， 并确定哪个方案最好。
29
解答：
（1）计算计划年初加权平均资金成本： 50%×6.7%+50%×15%=10.85% （2）计算甲方案的加权平均资金成本： 40%×6.7%+20%×8.04%+40%×17.5%=11.29%
19
• 隆基股份有限公司原有资本总额为4 000万 元，资本结构是：长期借款1 000万元、长 期债券1 200万元、普通股1 800万元。
• 而追加筹资后资本总额为5 200万元，资本 结构是：长期借款1 300万元，长期债券1 650万元，普通股2 250万元。
20
方法二：备选追加筹资方案与原有资本结构加 权平均资本成本率比较法 首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成 备选追加筹资后资本结构，如下表4.10所示：
资本结构理论研究综述共32页PPT资料
Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评， Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利 益正好被个人负债的税收付出所抵消。
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
7
权衡理论的修正与发展
De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。
Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
资本结构理论研究综述
报告人：曹志广 2019年6月
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
1
资本结构——概念澄清
资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。ຫໍສະໝຸດ 上海财经大学金融学院 曹志广4
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
7
权衡理论的修正与发展
De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。
Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
资本结构理论研究综述
报告人：曹志广 2019年6月
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
1
资本结构——概念澄清
资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。ຫໍສະໝຸດ 上海财经大学金融学院 曹志广4
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
《资本结构原理》幻灯片PPT
t1
Dt (1Kc)t
式中：Po为普通股的市场价值，Dt表示第t 年普通股股利，Kc表示普通股的成本，（也 就是投资者要求的报酬率）
2021/5/12
14
简化： 现金股利固定增长模型法
现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型 来计算普通股资本本钱的一种方法。
其根本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率 〔g〕递增，且增长率g小于投资者要求的收益率 Ks
普通股资本成本＝长期债券收益率＋风险溢酬率
2021/5/12
23
这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率 确实定相对准确。
缺点是风险溢酬率在确定时带有主观因素。 一般公司的风险溢酬率确定在3%~5%之间，通常
采用4%。
2021/5/12
24
三、优先股成本
▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
5
从投资者的角度理解，资本本钱是资金提供者要求 得到的投资报酬率。
因此，可以将资本本钱与投资者要求的报酬率看着 是同一问题的两个方面，但二者不完全一样
但二者不完全一样，其一是，在债务融资中 ，公 司的资本本钱与投资者要求的报酬率之间存在债务 利息抵税的差异；其二是，企业在筹资过程中会发 生筹资费用。
2021/5/12
43
解：加权平均资金本钱Kw
=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1+15%×0.4
+14.5%×0.2=12%
2021/5/12
44
【例9】某公司账面反映的长期资金共2 500万 元，其中长期债券1 000万元，资金本钱率为 6.84%；优先股500万元，资金本钱率为 7.22%；普通股1 000万元，资金本钱率为 14.42%。那么该公司的加权资本本钱为：
Dt (1Kc)t
式中：Po为普通股的市场价值，Dt表示第t 年普通股股利，Kc表示普通股的成本，（也 就是投资者要求的报酬率）
2021/5/12
14
简化： 现金股利固定增长模型法
现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型 来计算普通股资本本钱的一种方法。
其根本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率 〔g〕递增，且增长率g小于投资者要求的收益率 Ks
普通股资本成本＝长期债券收益率＋风险溢酬率
2021/5/12
23
这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率 确实定相对准确。
缺点是风险溢酬率在确定时带有主观因素。 一般公司的风险溢酬率确定在3%~5%之间，通常
采用4%。
2021/5/12
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三、优先股成本
▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
5
从投资者的角度理解，资本本钱是资金提供者要求 得到的投资报酬率。
因此，可以将资本本钱与投资者要求的报酬率看着 是同一问题的两个方面，但二者不完全一样
但二者不完全一样，其一是，在债务融资中 ，公 司的资本本钱与投资者要求的报酬率之间存在债务 利息抵税的差异；其二是，企业在筹资过程中会发 生筹资费用。
2021/5/12
43
解：加权平均资金本钱Kw
=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1+15%×0.4
+14.5%×0.2=12%
2021/5/12
44
【例9】某公司账面反映的长期资金共2 500万 元，其中长期债券1 000万元，资金本钱率为 6.84%；优先股500万元，资金本钱率为 7.22%；普通股1 000万元，资金本钱率为 14.42%。那么该公司的加权资本本钱为：
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
资本结构理论的文献综述
资本结构理论的文献综述作者：焦晓风来源：《中外企业家·下半月》 2014年第3期焦晓风资本结构是现代财务管理中非常重要的一个方面，一直倍受理论界和实务界关注。
笔者对资本结构理论的产生和发展方向进行了研究，发现国外关于资本结构理论的发展分为两个方向：早期的规范研究和后期的益证券市场为基础的实证研究。
我国关于资本结构理论的研究主要分为两个方向：一是资本结构与企业价值之间的关系；二是影响企业资本结构的因素。
一、国外资本结构研究概述现代意义上的资本结构理论是由Modiglian 和Miller1958年在《资本成本、财务管理和投资管理》发表的一篇论文开创的。
这篇文章论述了著名的MM 无关论（MM irrelevancetheory），即在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本及代理成本的影响，企业的市场价值与其资本结构无关。
虽然这个命题并无多大现实意义，但其本身暗含着这样一个假设：在现实经济活动中，由于资本市场是不完善的，并且存在着税收及代理成本等的影响。
因此，企业的市场价值与资本结构息息相关。
正是沿着这一思路，许多经济学家后来又对这一理论进行突破和拓展，使现代资本结构理论更加接近于现实的经济活动。
Jensen 和Meckling （1976），研究了代理成本与资本结构的关系。
Ross（1977）将非对称信息引入资本结构理论的研究中，认为经理人和投资人对企业信息的掌握是不对称的，经理人比投资者更了解企业的信息，资本结构的选择向投资者传递了企业的内部信息，投资者就可以通过这些信息间接地评价企业的市场价值并自己做出投资决策。
Myers 和Majluf（1984）在委托代理理论、信号传递理论和权衡理论的基础上提出了优序融资理论。
该理论认为由于企业所有权与经营权分离，导致信息不对称。
在这种情况下，为了传递企业经营状况良好的信息，企业会选择内部融资。
这样既可以保障原有股东的利益，又能避免因外部融资而导致的市值下降。
《资本结构理》幻灯片PPT
Y l(X K b B )(1 T )
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
资本结构理论文献综述
资本结构理论文献综述资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。
国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。
一、早期资本结构理论1、净收益观点在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。
2、净营业收益观点在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。
3、传统折中观点增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。
如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
二、MM资本结构理论观点1、基本观点1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。
在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。
2、修正观点1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。
该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。
类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。
Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。
Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。
资本结构理论综述
该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。
2019/4/22 东北财经大学金融学院· 王立元 5
资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/4/22
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一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以
格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、
杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
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资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
（二）MM无税模型
—— 一个例子
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
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权衡理论
针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主 义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真 伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏 里斯主张的后权衡理论，他们认为企业最优资本结 构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。
权衡理论：最优资本结构理论
权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏 蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随 着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加 与其破产成本是公司价值下降。因而，最优的资本结构 就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。
BV $200 $400 $600
MV $200
$0 $200
Liabilities LT bonds Equity Total
BV MV $300 $200 $300 $0 $600 $200
What happens if the firm is liquidated today? The bondholders get $200; the shareholders get nothing.
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利己投资策略之：风险转移
The Gamble Win Big Lose Big
Probability 10% 90%
Payoff $1,000 $0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash) Required return is 50% Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100
$100 NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
2020/4/11
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利己投资策略之：风险转移
Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.
Expected CF from the Gamble
米勒（1977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地
比喻为“一匹马和一只兔子的比较”，表明破产成本微乎其微。
后权衡理论：静态权衡理论
米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础， 因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现 值，无从与破产成本进行权衡。为此，迪安吉罗、马苏 里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的 市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联 系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派 关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点 之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。
后权衡理论：静态权衡理论
后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税 收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减 免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利 益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收 利益与各类负债成本之间的权衡。
静态权衡模型
有负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值 －财务困境成本 － 债务代理成本
To Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30 To Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
PV of Bonds Without the Gamble = $200
PV of Stocks Without the Gamble = $0
财务困境成本(Costs of Financial Distress)
财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的 一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到 破产以及处于两者之间的各种情况。
财务困境引致的成本主要包括两种 ➢ 财务困境的直接成本 ➢ 财务困境的间接成本
2020/4/11
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第一，资产替换 Take Larger Risks
公司的股东和他们的代理人——经理 人员采纳一些高于债券持有者预期的 风险水平的投资来自目。2020/4/11
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利己投资策略之：风险转移
某陷入财务困境公司的资产负债表
Assets Cash Fixed Asset Total
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1. 财务困境的直接成本
一般是指破产成本，包括公司破产时的法律 成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大， 但它们在公司价值中只占很小的比重。
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2. 财务困境的间接成本
首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来。
其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时， 债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目。
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财务困境成本(Costs of Financial Distress)
小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的
费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计 的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会 降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债 比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务 困境成本越高，公司价值越低。
米勒对权衡理论的质疑
就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评。 米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实： 第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产 成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠； 第二，企业利润率从20年代的平均10%-11%增加到50年代的 52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。
PV of Bonds With the Gamble:
2020/4/11
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代理成本(Agency Cost)
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间
就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了债务的代理成本。
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股东的三种常见的利己投资策略
针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主 义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真 伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏 里斯主张的后权衡理论，他们认为企业最优资本结 构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。
权衡理论：最优资本结构理论
权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏 蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随 着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加 与其破产成本是公司价值下降。因而，最优的资本结构 就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。
BV $200 $400 $600
MV $200
$0 $200
Liabilities LT bonds Equity Total
BV MV $300 $200 $300 $0 $600 $200
What happens if the firm is liquidated today? The bondholders get $200; the shareholders get nothing.
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利己投资策略之：风险转移
The Gamble Win Big Lose Big
Probability 10% 90%
Payoff $1,000 $0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash) Required return is 50% Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100
$100 NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
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利己投资策略之：风险转移
Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.
Expected CF from the Gamble
米勒（1977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地
比喻为“一匹马和一只兔子的比较”，表明破产成本微乎其微。
后权衡理论：静态权衡理论
米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础， 因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现 值，无从与破产成本进行权衡。为此，迪安吉罗、马苏 里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的 市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联 系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派 关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点 之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。
后权衡理论：静态权衡理论
后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税 收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减 免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利 益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收 利益与各类负债成本之间的权衡。
静态权衡模型
有负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值 －财务困境成本 － 债务代理成本
To Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30 To Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
PV of Bonds Without the Gamble = $200
PV of Stocks Without the Gamble = $0
财务困境成本(Costs of Financial Distress)
财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的 一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到 破产以及处于两者之间的各种情况。
财务困境引致的成本主要包括两种 ➢ 财务困境的直接成本 ➢ 财务困境的间接成本
2020/4/11
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第一，资产替换 Take Larger Risks
公司的股东和他们的代理人——经理 人员采纳一些高于债券持有者预期的 风险水平的投资来自目。2020/4/11
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15
利己投资策略之：风险转移
某陷入财务困境公司的资产负债表
Assets Cash Fixed Asset Total
10
1. 财务困境的直接成本
一般是指破产成本，包括公司破产时的法律 成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大， 但它们在公司价值中只占很小的比重。
2020/4/11
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2. 财务困境的间接成本
首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来。
其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时， 债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目。
2020/4/11
东北财经大学金融学院·王立元
12
财务困境成本(Costs of Financial Distress)
小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的
费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计 的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会 降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债 比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务 困境成本越高，公司价值越低。
米勒对权衡理论的质疑
就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评。 米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实： 第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产 成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠； 第二，企业利润率从20年代的平均10%-11%增加到50年代的 52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。
PV of Bonds With the Gamble:
2020/4/11
东北财经大学金融学院·王立元
13
代理成本(Agency Cost)
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间
就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了债务的代理成本。
2020/4/11
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股东的三种常见的利己投资策略