基准收益率的影响因素及确定方法

Ⅳ
计算公式为：Ｃ＝∑Ｋ／×耽
ｃ：行业整体综合资金成本（％） Ⅺ：第ｉ个项目资金额占资金总额的比例（％） Ｗｉ：第ｉ个项目资金的资金成本（％） 举例如下：
表１某行业已实施项目的资金结构 项目名称 资金额（万元） 比 重 资金成本
项目Ａ
１０００
１，２
１５％
项目Ｂ
５００
１，４
１２％
项目Ｃ
５００
１／４
１３％
合计
２０００
１
资金成本Ｃ＝Ｉ／２×１５％＋１／４×１２％＋１／４×１３％＝
１３．７５％
第二步，计算风险报酬率 （１）对于有参照物的项目风险报酬率，可以采用参 照物法确定风险报酬率。 计算公式为： 项目风险报酬率＝参照物风险报酬率×市场竞争风 险修正系数×技术进步风险修正系数×政策风险修正系 数×其他风险修正系数 （２）风险报酬率的确定还可采用风险等级法。主要 是采用德尔菲法，由专家根据以往的经验对影响项目风 险的因素进行评分，根据评分确定风险等级，并根据风
在投资项目的财务评价中，基准收益率具有非常重 要的基准判据的作用。
对于单方案的决策，通常采用净现值或内部收益率 指标，以净现值是否大于或等于零、内部收益率是否大 于或等于基准收益率为取舍准则。因此，若基准收益率 定得过低，可能使一些实际效益不好的项目上马；反之， 若基准收益率定得过高，又会放弃一些本身效益不错的 项目。
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《工业技术经济》 ２００３年第６期
总第１３０期
管理能力等，差距并不大。（２）基准收益率应该是一个 相对固定的数值，如果每一个项目都根据自己测算的数 据进行项目财务评价，就会造成“千人千面”的情况， 那么就违背了基准收益率的初衷。（３）但是，如果企业 的自身情况，特别是筹资成本高于行业基准收益率或者 偏离行业平均值过大，那么在确定基准收益率时应该考 虑进行修正。（４）一般情况，如果行业基准收益率得到 国家的明确规定，应按照国家标准执行，但是，、国家计 委和建设部１９９３年４月颁布的《建设项目经济评价方法 与参数》（第二版）中只发布了１１个大类１２３个小类的 基准收益率，还有许多行业没有国家规定的基准收益率。 三、确定基准收益率应考虑的几个因素
万方数据
望盈利率往往随着企业个体情况的不同而相差很大，而 基准收益率更多应该从一个行业整体的角度去考虑，不 宜变化过快。（２）企业投资最低期望盈利率的确定往往 过分关注企业的自身情况，而对国家政策、技术进步等 因素考虑较少，尤其不利于期限较长的投资项目的风险 控制。
２．从截止收益率的角度 截止收益率是由资金的需求和供给两方面因素共同 决定的投资者可以接受的最低收益率。截止收益率的理 论基础是西方经济学中的边际理论，他认为投资主体最 后新增的一个投资项目的内部收益率等于截止收益率时， 边际投资收益恰好等于边际筹资成本，投资主体的总效 益达到最大化，此时的截止收益率就是基准收益率。 截止收益率的确定需要两个严格的假设条件：第一， 企业明确全部的投资机会，能正确估算所有备选项目的 内部收益率，并将不同项目的收益率调整到同一水平上。 第二，企业可以通过各种途径筹集到足够的资金，并能 正确估算出不同来源资金的资金成本。 截止收益率也是主要从企业的自身情况考虑问题， 更多的关注资金市场的供求关系，因此往往会导致过分 重视企业资金成本的问题。 ３．从行业平均利润率的角度 政治经济学认为行业平均利润率从长期来看是趋同 的。但是，在实际生活中，各个行业的平均利润率是不 同的，甚至相差很大。一些基础性或公益性行业，其行 业平均利润率非常低，有的行业甚至低于同期银行贷款 利率。 但是，这种行业平均利润率是根据行业总体的情况 确定的，没有考虑到项目的资本结构以及由其决定的资 金成本。、在市场经济条件下，即使同一行业的企业之间， 由于不同因素的影响，企业的资金来源渠道、资金的使 用条件也存在着明显的差别，从而导致项目的资金成本 不同。同一个项目在不同的企业会形成不同的结局，对 于一些筹资成本较高的企业来说，在其他企业取得良好 收益的项目如果在该企业实施，很有可能就是一个失败 的项目。 ４．本文观点 综合以上分析，基准收益率的内涵应该把握以下几 点：（１）基准收益率更多的应该从整个行业的角度考虑， 同一行业内企业的生产经营情况如筹资成本、经营能力、
《工业技术经济》 ２００３年第６期
总第１３０期
基准收益率的影响因素及确定方法
王燕康锋
［摘要］ 本文首先对基准收益率在项目财务评价中的重要性作了分析，接着对基准收益率的内 涵进行了讨论，具体分析了影响基准收益率的几种因素，最后提出了确定基准收益率的方法和原则。本 文的创新之处在于，明确指出了基准收益率与企业最低期望盈利率等指标的区别与联系，并给出了计算 基准收益率的方法和步骤。
对于多方案比选，方案优选一般是根据内部收益率 指标确定方案本身具有经济性后，采用净现值指标对各 方案进行排序，选择净现值较大的方案。由于各方案的 净现值对基准收益率的敏感性不同，当基准收益率提高 或降低一定幅度时，各方案净现值的减少或增加幅度是 不一样的。可能会出现这样的情况，在某一基准收益率 下，甲方案的净现值大于乙方案的净现值，则甲方案优 于乙方案。但在另一基准收益率下，乙方案的净现值大 于甲方案的净现值，则乙方案又优于甲方案。
总体风险得分
风险得分 １０一２０ ２０～４０ ４０～６０ ６０～８ｌ
得分
Ｂ
状况
１ 程度较弱
１
较高
１
有利
１
较好
ｌ 较慢
１ 较支持 １ 较好 ｌ 较好
１ 较好
风险等级 较低 一般 较高 很高
得分
Ｃ 状况
得分
Ｄ
状况
３ 一般 ３ 一般 ３ 一般 ３ 一般
５
较激烈
５ 较低
５ 变化较快
５ 较差
３ 一般
５ 较快
３ 一般 ３ 一般 ３ 一般
５ 有限制 ５ 较差 ５ 较差
３ 一般
５ 较差
基准收益率的调整范围 资金成本＋１％ 资金成本＋３％ 资金成本＋５％ 资金成本＋７％
得分
Ｅ
状况
７ 非常激烈
７
没有
７ 变化快
７
很差
７ 很快
７ 限制较多
７
很差
７ 很差
７ Hale Waihona Puke Baidu差
得分
９ ９ ９ ９
９
９ ９ ９
９
第三步，确定通货膨胀率 在预计未来存在通货膨胀的条件下，如果项目的现 金流量是按照预期的各年时价计算的，则项目的盈利率 中包含了通货膨胀率。为使所选项目的盈利水平不低于 实际的期望水平，就应在实际最低期望收益率水平上， 加上通货膨胀率的影响。 如果项目的现金流量在项目的寿命期内，是按照不 变价格计算的，就不需要考虑通货膨胀对基准收益率的 影响。 第四步，计算初步的基准收益率 计算公式为： 初步的基准收益率＝行业整体综合资金成本＋行业 整体风险报酬率＋通货膨胀率 第五步，修正初步的基准收益率 在上述计算中得出的初步的基准收益率还应该进行 修正。主要考虑以下因素： １．一般情况下，基准收益率不应低于将实施项目的 借贷资金的资金成本，也不应低于项目全部资金的加权 平均成本。对于以赢利为目的的投资项目来说，基准收 益率也不应低于权益资本的机会成本。 ２．如果该项目所在行业的基准收益率可以从《建设 项目经济评价方法与参数》中查到，还应该将计算的基 准收益率与之进行比较。通常将两者的高值确定为基准 收益率。 ３．还应该注意行业性的基准收益率有一定的适用范 围。比如有些财务基准收益率仅适合于大型项目，不适 于作为中小型项目的使用标准。 最后，根据各种分析，得出一个较为适用的基准收 益率。
［关键词） 基准收益率资金成本风险报酬率通货膨胀率
随着我国社会主义市场经济体制的建立和投融资体 制及财税体制的改革，项目的经济评价，特别是财务评 价日益成为项目投资决策的重要依据。在项目的财务评 价中，基准收益率（又称基准贴现率、基准折现率）是 必不可少的重要标准参数，基准收益率确定的合理与否 关系到项目能否上马等许多重要问题。基准收益率涉及 的因素比较多，对项目评价和方案选择的结果影响很大， 因此关于基准收益率的研究和确定工作是一项非常重要 而且难度较高的课题。 一、基准收益率在项目财务评价中的重要性
综上所述，基准收益率确定的合理与否对投资项目 的正确决策是至关重要的。 二、基准收益率的概念和内涵
关于基准收益率的概念和内涵的准确界定，目前尚 存在争议。但是，我们可以从以下几个指标与基准收益 率的相关关系认识基准收益率的内涵。
１．从企业最低期望盈利（收益）率的角度 一些专家认为投资者在选择项目的投资机会和决定 方案的取舍之前，首先要确定项目的最低盈利目标，这 个目标称为投资项目的最低期望盈利率，是投资者对项 目资金时间价值的最低期望值。 但是，将企业最低投资期望盈利率等同于基准率是 不恰当的，主要有以下几点原因：（１）企业最低投资期
１．资金成本 资金成本（Ｃｏｓｔ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ）即使用资金进行投资活动的 代价。通常所说的资金成本指单位资金成本，用百分数表 示。资金成本主要包括借贷资金成本、权益资本成本。 借贷资金成本 借贷资金的资金成本可以用年利率表示，实际上不 仅如此它还应该包括借贷过程中发生的一切费用。如果 是银行贷款，资金成本即为贷款的年实际利率和相关的 费用。如果是通过发行债券筹集资金，资金成本即为债 券发行费用和债息。 权益资本成本 权益资本指企业所有者投入的资本金，对于股份制企
（－ｒ业技术经济》 ２００３年第６期 险等级来调整折现率。比如，可建立下列风险评级表
总第１３０期
Ａ
状况
市场竞争风险 市场竞争程度 无竞争
进入壁垒
很高
市场需求变化 非常有利
资源供应
很好
技术进步风险
技术进步速度 很慢
政策风险
产业政策 国家财税政策 投融资体制 其他风险
大力支持 很好 很好
国民经济状况 很好
（２）８系数法 计算公式为：风险报酬率＝（社会平均收益率一无 风险报酬率）×风险系数（口）
一 万６方６数一据
其中１３＝被评估项目所在行业的平均风险／３土会平均 风险
（３）参照物法 参照物法的基本思路是选取一个或若干个与被评估 项目同行业、同地区、其他条件也相似的项目作为参照 物，将被评估项目的各风险因素与参照物进行对比，根 据比较结果修正参照物的风险报酬率。 计算公式为： 风险报酬率＝参照物风险报酬率Ｘ市场竞争风险修 正系数×技术进步风险修正系数×政策修正系数Ｘ其他 风险修正系数 ３．通货膨胀率 如果在项目期间，出现持续的通货膨胀或通货紧缩， 必然影响项目的现金流。因此，对于较长期间的项目应 考虑通货膨胀（紧缩）率。 总之，资金成本是确定基准收益率的最基本、首要 的分析因素，风险报酬率、通货膨胀（紧缩）率是确定 基准收益率必须考虑的因素。 四、基准收益率的确定 基准收益率与企业最低期望盈利率有着密切的联系， 但是也有区别。企业最低期望盈利率是可行性研究报告 中的概念，而基准收益率是项目评价中的概念。确定基 准收益率的部门应该是管理机构，而不是企业自身。但 是，企业可以根据情况，进行相应的调整。 具体来说，应按照以下步骤确定基准收益率 第一步，计算行业整体的综合资金成本 根据行业内已实施的各有关项目的资金结构，计算 出行业整体综合资金成本。可以将单个项目的资金额在 资金总额中所占的比例作为单个项目资金成本的权重。
业而言即为股东的股本资金。权益资本表面上不存在实际 成本，但是利用这部分资金从事投资活动要考虑机会成 本。机会成本是指投资者可筹集到的有限资金，如果不用 于拟建项目而用于其他最佳投资机会所能获得的盈利。
项目综合资金成本和行业整体综合资金成本 在考虑项目的资金成本时，应将借贷资金成本和权 益资本成本综合起来考虑，即应考虑项目的综合资金成 本。为一项投资活动筹措资金，往往不只一种资金来源， 所有各种来源资金的资金成本的加权平均值即为全部资 金的综合成本。将行业内各有关项目的综合资金成本再 次进行加权平均，就得出了全行业的综合资金成本。 ２．风险报酬率 不同投资项目的风险大小是不同的。一般来说，资 金密集型项目的风险高于劳动密集型项目的风险；资产 专用性强的项目风险要高于资产通用性强的项目风险； 以降低生产成本为目的的项目风险要低于以扩大产量、 扩大市场份额或开辟新市场为目的的项目风险。 在这里主要讨论同一行业内不同项目所承受的共同 风险。具体来说，项目风险包括市场竞争风险、技术进 步风险、政策风险和其他风险。市场竞争风险是指该行 业的市场竞争程度。技术进步风险是指该行业技术进步 的程度。政策风险是指相应的产业政策、货币财政政策 的风险。其他风险是指国民经济发展情况等所带来的风 险。 风险报酬率的确定主要有三种方法： （１）风险累加法 风险累加法的基本思路是累加项目所面临的各种风 险所应得的报酬率，其计算公式为： 风险报酬率＝市场竞争风险报酬率＋技术进步风险 报酬率＋政策风险报酬率＋其他风险报酬率