云天化国有法人股回购案例分析@20100426

回购价格合理吗？ 回购价格合理吗？
历史的净资产、动态的盈利能力 如何估值？ 历史的净资产、动态的盈利能力——如何估值？ 如何估值 ——净资产作为帐面价值是一种历史价值，不包含对未来预期的信息，同时会计准则的缺 陷更往往隐藏企业的真实财务价值。 ——以“投入资本”收益率衡量回购价：若无法带来与“投入资本”相匹配收益率的资产 ，只能折价收购。云天化净资产收益率1999年17.30%，2000年14.97%（股份回购摊薄带 来提升假象，否则仅为7.8%），2001年10.79%(同样是股份回购摊薄带来的提升假象)。 因此若以10%（证监会再融资的净资产收益率条件）作为“投入资本”收益率衡量标准， 云天化因按照账面净资产值折价回购，但我们看到的是云天化的平价回购。
股份回购是更好的选择吗？ 股份回购是更好的选择吗？
2008年11月8日云天化的一则公告： 年 月 日云天化的一则公告 日云天化的一则公告： 云天化拟实施重大资产重组行为。本次重大资产重组行为包括：（１）云天化拟以换股方式吸 收合并其控股股东云天化集团的１１家下属公司，即马龙产业、云南盐化、云天化国际、三环 中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电（ 以上１１家被合并公司统称“被合并方”）。其中，马龙产业和云南盐化分别为上海证券交易 所和深圳证券交易所上市的公司；（２）云天化拟向云天化集团发行Ａ股股份作为支付对价，收 云天化拟向云天化集团发行Ａ股股份作为支付对价， 云天化拟向云天化集团发行 购其持有或有权处置的磷化集团１００％的股权 购其持有或有权处置的磷化集团１００％的股权、联合商务５０％的股权、天耀化工１８．１ １００ ３％股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院 资产（以上股权及资产统称“被收购资产”）。通过上述交易（“本次重大资产重组”），云 天化集团将实现其主营业务的整体上市。本公司发行股份向云天化集团购买的资产预估值不超过 本公司发行股份向云天化集团购买的资产预估值不超过 人民币８０亿元。 人民币８０亿元。 ８０亿元
回购股份的四种情形： 回购股份的四种情形： 减少公司注册资本 与持有本公司股份的其他公司合并 将股份奖励给本公司职工 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的
非流通股回购的好处与问题
好处
国有资产的保值增值及减持渠道创新（ 国资委立场） 改善资本结构 提高净资产收益率等财务指标 公司股利分配的替代手段 创造再融资条件等
云天化独立财务顾问昆明博闻 证券投资咨询公司对此次回购 的部分描述： 的部分描述： ——优化云天化公司资本结构， 提高盈利水平。 实际结果： 实际结果： 资本结构：流动负债，尤其短期 借款急剧上升，而公司流动资产， 尤其货币资金和短期投资净额急 剧下降，业务正常运营的现金流 风险大增，存在巨大的短期还款 压力。 盈利水平：2000年利润相比较 1999年急剧下降，披露原因在于 销量、价格均下降，同时减少短 期等带来的投资收益减少。
问题
回购价格是否合理（净资产、市价？） 资金来源是否规范（未分配利润、募集 资金？） 信息披露是否充分 程序是否合法
股份回购的会计处理及其股价影响
股份回购的会计处理： 股份回购的会计处理： 以现金方式回购股份并注销，资产负债表上体现为——资产项目下货币资金账户的直 接减少，负债与股东权益项目下股本和资本公积账户的直接减少，资产负债表仍然保 持平衡。 对流通股价格的影响： 对流通股价格的影响： 1） 回购价格会直接影响流通股的价值。如果以每股净资产的定价方式低估了国有法人 股的真实价值，则理论上股份回购导致非流通股价值向流通股转移 2）股份回购，一方面，减少了大量闲置资金，提高了资产利用效率，进而提高资产回 报率（ROA），另一方面，减少了股份数量，在利润水平保持不变的情况下，每股盈 利水平将得以提升，有望推升公司的估值水平和股价。
目录
股份回购的基本理论 云天化国有法人股股份回购案例分析
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云天化公司历史 90年代上市国企的普遍问题 云天化股份回购事件回顾 云天化股份回购内容 回购事件问题分析聚焦—具体分析 股份回购在国内的发展
云天化公司历史
90年代上市国企的普遍问题 年代上市国企的普遍问题
包括云天化在内的国有控股上市企业，在中国证券市场前10年以为国企解困作为定位的大背 景下，自上市之初就埋下了多颗地雷：
月 月 日 日
图1999年2月1日~9月13日的流通股累计收 益率
3 15
4 12 3 29
——此外，一度长达16个月的财政部批复 等待过程中，没有任何公告，也是对流通 股东公平信息知情权的漠视。
股份回购的结果：大股东VS流通股东 股份回购的结果：大股东 流通股东
国有大股东
几乎掠夺了上市公司1997~2000年 度的所有净利润，也接近公司上市 募集的资金6.07亿。 仍然保持对上市公司的绝对控制权 （控股比例从82.4%降至72.84%，）
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回购事件中暴露的信息披露问题
从左图中，对比云天化的国有法人股股份 协议草签日3月22日、协议公告日4月1日， 3月中下旬提前得到信息的资金已提前进入 ，并大幅拉抬股价。存在明显的信息泄露 和内幕交易问题。 ——信息披露的不完善，让普通的社会流 通股东在此次回购事件中受到的损失，更 加放大了。
月 日
为什么是股份回购
云天化的解释 降低国有股比例，改善股权结构； 优化资本结构，提高盈利水平； 总股本减少提升每股权益，为再融资创造有利 条件； 提高上市公司国有股的流通性。
我们的分析 现金流：相比分配现金股利，股份回购可以给集 团公司更多的现金流；（回购5.66亿 VS 分红1.31亿） 股权结构：降低控股股东的持股比例，为云天化 将来的增发创造条件； 公司业绩：股份回购后，股份数量减少，假设利 润不变，将有效提升每股盈利水平，改善公司的二级 市场形象。
云天化国有法人股回购案例分析
——09MBAP1 张捷、李冰、代琴、 徐剑峰、俞昕、郝岛、朱劲松
目录
股份回购的基本理论
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公司股利的支付方式 什么是股份回购 股份回购的基本理论-动因假说 我国公司法关于股份回购的规定 非流通股回购的好处与问题 股份回购的会计处理及其股价影响 云天化国有法人股股份回购案例分析 股份回购在国内的发展
云天化股份回购事件回顾
1999年3月22日，云天化与集团公司签署《股份回购协议》 1999年4月1日董事会发布《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》，披露3月22日与 集团公司的草签协议。 1999年5月11日股东年会通过董事会提出的《关于回购并注销部分国有法人股的报告》，同 意按照1998年末的每股净资产值（2.01元/股）回购2亿股国有法人股并注销，并授权董事会 全权办理相关事宜。 1999年5月12日公告回购资金主要来源：一部分来自98年税后净利润原拟分配部分，另一部 分来自部分募投项目终止后的闲置资金。 ——中间是投资者历时 个月的、没有任何信息披露的等待。 中间是投资者历时16个月的 没有任何信息披露的等待。 中间是投资者历时 个月的、 2000年9月21日发布《云南云天化股份有限公司第二届四次董事会决议公告》，公告股份回 购方案获财政部批准； 2000年11月9日公告，回购方案获证监会批准； 2000年12月5日，公布股份变动公告书，回购价格按2000年6月30日每股净资产值调整到 2.83元/股（上调达40.80%），至此回购事件落幕。
云天化股份回购内容
（单位:百万） 净利润 提取15%盈余公积/公益金 后可供分配净利润 派息总额 累计未分配净利润 年 1997年 211.30 179.61 0.00 179.61 年 1998年 265.60 225.76 96.59 308.77 年 1999年 261.20 222.02 113.64 417.16 年 2000年 165.90 141.02 0.00 558.17
为什么是长达16个月的财政部批复等待 为什么是长达 个月的财政部批复等待 ——？财政部担心国有资产流失 ？
金融 创新
首家提出国有股回购并注销的上市公司，上级主 管部门对于新举措的批准，需要时间审核
时机 选择
在1999年-2000年的大牛市中，云南云天化每股 净资产增加0.82元，回购资金增加1.64亿人民币。
1999年回购 年回购 前股本结构： 前股本结构： 国有法人股 占82.40%, 社会公众股 占17.60%
赤裸的掠夺： 赤裸的掠夺：一次股份回购，大股 东即将云天化自1997年上市后，截 止2000年的所有未分配净利润全部 2000年回购后股本结构 年回购后股本结构： 年回购后股本结构 国有法人股占72.84%， 社会公众股占27.16%。 收归了集团公司笑纳了。 回购资金最终用途：集团公司将股 回购资金最终用途： 份出售的资金所得全部投入2000年 以5千万新收购的红河磷肥厂，扩充
什么是股份回购？ 什么是股份回购？
股份回购(stock repurchase)：是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方 式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为，以达到减资和调整股本 结构等目的的一种公司理财方式，股份回购作为一种股本收缩方式设计上市公司资本 结构与股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。
云天化大股东权益受损了吗？ 云天化大股东权益受损了吗？
会计算账： 会计算账： 面包总额15.943亿=2000年股东权益合计 亿 年股东权益合计10.283亿+5.66亿股份回购资金 面包总额 年股东权益合计 亿 亿股份回购资金
——如无回购：大股东权益为不可流通的13.137亿=15.943亿*82.40%； ——股份回购后：大股东权益为13.15亿=不可流通的7.49亿（=10.283亿 *72.84）+5.66亿现金。 通过股份回购：大股东不仅实现了自身权益有小量增加（从13.137亿 13.15 通过股份回购： 亿），更实现了将不可流通的5.66亿股本转变为真金白银，却不用支付任何 的流通成本。 ！！国有资产实现了保值增值 ！！国有资产实现了保值增值 ！！流通股东：哑巴吃黄连， ！！流通股东：哑巴吃黄连，有苦说不出 流通股东
回购股份对公司财务状态的影响？ 回购股份对公司财务状态的影响？
单位：百万
货币资金+短期投资净额 短期借款 流动资产 流动负债
年 年 年 年 1997年 1998年 1999年 2000年 673.7 542.8 514.3 327.6 0 50 70.1 351.2 808.3 817.6 800.5 535.4 119.5 201.2 181.7 487.1
回购代价：上 回购代价 市公司向集团 公司付出5.66 亿现金。
产能达30万吨，进入全国前两位。 ——？将来再来一出上市公司高价 资产收购
回购事件问题分析聚焦
为什么是股份回购？ 回购价格合理吗？ 云天化大股东权益受损了吗？ 回购后对云天化的财务状况有何影响？ 为什么是长达16个月的财政部批复等待？ 回购事件中股价波动暴露的信息披露问题 股份回购的结果：大股东VS流通股东 股份回购是更好的选择吗？
公司股利支付方式
现金股利（上市公司的最基本分配形式、但从企业角度看，现金股利的支付，会导致 现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公司的短期偿债能力，也会限制企业的 投资决策）——股份回购成为现金股利的一种方式 股票股利（发放的股票作为股利的支付方式，不直接增加股东的财富，并不导致公司 财产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的 财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化） 财产股利（实践中很少） 负债股利（实践中很少）
流通股东
以5.84亿（扣除98~99年分红所 得）代价拿到的是净资产仅为
VS
10.283亿的云天化公司、27.16% 的少数股权；（账面值2.79亿， 2000年末相当于PB=5.84亿 /2.79=2.09,PE=5.84亿/（1.659 亿*27.16%=12.96） 股份回购后的云天化，隐藏在账 面价值表象下的，是严重失血、 盈利能力急剧下降。
股份回购的基本理论-动因假说 股份回购的基本理论 动因假说
财务效应理论 EPS假说、财务杠杆假说、利差假说、财务灵活性假说 信号理论 引导市场投资者重新评估该企业，差公司模仿好公司的成本很高 委托代理理论 财富重新分配假说、控制权市场假说、经理人股票期权假说、自由现金流假说
我国公司法关于股份回购的规定