2、中南大学《行为金融学》Ch2 有效市场价说及其缺陷
行为金融学-有效市场假说
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
金融市场中的有效市场假说分析
金融市场中的有效市场假说分析金融市场是经济活动中非常重要的一部分，它直接影响着人们的经济生活和财富管理。
而有效市场假说则是研究金融市场的重要理论，是衡量金融市场效率的标准。
本文将从有效市场假说的定义、特点、类型及观点反对等方面进行分析。
一、有效市场假说的定义有效市场假说（EMH）是由美国学者尤金·法玛于上世纪60年代提出的一种理论。
该理论的基本假设是，金融市场是充分、完备信息的，这就意味着市场上所有的信息都被随时反映在股价和利率上。
换言之，投资者无法利用公开信息获得超额利润。
二、有效市场假说的特点有效市场假说有以下几个显著特点：1. 投资者在金融市场中是理性的，能够充分把握市场信息，以最佳的方式进行投资。
2. 信息是完备和充分的，每一个投资者都能够获得相同的信息，而且这些信息能够随时反映在股价和利率上。
3. 市场具有高度的自我纠正能力，投资者的理性行为会促进市场的自我平衡。
三、有效市场假说的类型根据信息传递的速度和方式，有效市场假说分为以下三种类型。
1. 弱式有效市场：即市场上所有的历史信息都被反映在股价和利率上，基于这些历史信息的交易策略是不可行的。
2. 半强式有效市场：市场上所有的公开信息都被反映在股价和利率上，但内部信息可以影响到股价和利率。
这意味着投资者可以利用内部信息获得超额利润。
3. 强式有效市场：市场上所有类型的信息都被充分反映在股价和利率上，即使是内部信息，也无法用来获得超额利润。
四、有效市场假说的观点反对实践表明，有效市场假说并不完全正确，有诸多违反之处。
以下是有效市场假说的反对观点：1. 投资者行为理性性假设不成立。
研究表明，投资者容易受到自己预期和其他人预期的影响，从而影响了其决策过程。
2. 信息获取不完全。
市场上的信息不是完全公开的，一些内幕消息可以被少数人获得，从而获得超额利润。
3. 次级市场的存在。
次级市场是非正规商业场所，它不受到正规监管机构的监管，很多时候会存在交易信息不对等或者交易信息不真实等问题。
行为金融学案例题
行为金融学第1章概论有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。
现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。
现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）结果结果的解释⏹买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；⏹而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。
我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。
请假想在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。
请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。
请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。
不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。
说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。
人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。
在前面介绍的实验中无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。
无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ；D：100%亏500元。
在前面介绍的实验中结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。
有效市场假说的理论分析
有效市场假说的理论分析有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一个重要理论，它认为金融市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。
本文将对有效市场假说进行理论分析，探讨其假设、实证研究以及争议等方面。
一、有效市场假说的假设有效市场假说的基本假设包括三个方面：信息效率、理性投资者和无摩擦交易。
首先，信息效率假设认为市场上的价格已经反映了所有可得到的信息，即市场是半强式有效的。
这意味着无论是公开信息还是内幕信息，都能够在短时间内被市场充分反映出来，投资者无法通过分析信息来获得超额利润。
其次，理性投资者假设认为市场上的投资者都是理性的，他们会根据可得到的信息进行理性的决策。
理性投资者不会犯下明显的错误，他们会根据自己的风险偏好和预期回报来进行投资组合的选择。
最后，无摩擦交易假设认为投资者可以自由地买卖资产，交易成本可以忽略不计。
这意味着投资者可以随时买卖资产，而且交易成本很低，不会对市场价格产生重大影响。
二、有效市场假说的实证研究有效市场假说的实证研究主要分为三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的历史价格信息，投资者无法通过分析历史价格来获得超额利润。
大量的实证研究表明，基于历史价格的技术分析无法预测未来的价格走势，支持了弱式有效市场的假设。
半强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。
实证研究表明，基于公开信息的基本面分析无法预测未来的价格走势，支持了半强式有效市场的假设。
强式有效市场指的是市场上的价格已经反映了所有的公开信息和内幕信息，投资者无法通过分析任何信息来获得超额利润。
对于强式有效市场的实证研究存在争议，一些研究表明，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润，但也有研究表明，内幕交易并不能持续地获得超额利润。
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比一、有效市场假说1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
成为有效市场的条件是：⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
该理论包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
有效资本市场假说的三种形式：弱型有效市场，完全包含了过去价格的信息，使技术分析无用。
半强型有效市场，包含所有公开可用信息，使大多数财务分析无用。
强型有效市场，包含所有公开和内幕的信息，在该市场中没有人能一直赚取较多的利润。
行为金融学课后习题答案(1_6章)
第1章概论一名词解释行为金融: 行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
行为经济学:是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合。
经济心理学: 是关于经济心理与行为研究的学科，应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律，强调经济个体的非理性方面及其重要影响。
信息加工心理学: 或狭义的认知心理学。
它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。
实验经济学: 是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
理性人:在决策时以效用最大化为目标，并能够对已知信息做出正确的加工处理，对市场做出无偏估计的人。
有限理性: 人们在认知与判断上存在很多局限性，其活动受到自身的心理活动、个人情绪的影响.二问答题1行为学的基本原则是什么？（1）回报原则。
那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。
那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。
行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要施能够补偿损失的行为。
相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。
2行为经济学具有哪些特点？行为经济学具有三个重要的特点：（1）其出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）其研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）它更重视人的因素。
行为金融学 第2章 有效市场假说及其面临的质疑
一价率的违背
• 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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孪生公司的股价差异
• 荷兰皇家和壳牌石油在1907年合并，皇家荷兰在阿姆斯特 丹交易，而壳牌石油的股票则在伦敦上市，原有的业务被 允许各自独立经营，但总利润必须按照六四之比分配
形成过程
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有效市场假说的定义
• 如果在一个证券市场中，价格 完全反映了所有可以获得的信 息，那么就称这样的市场为有 效市场。
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有效市场假说的行为假设
• 投资者是理性的、能精确评估资产价值 • 随机化交易，投资者交易相互抵消 • 存在理性套利者，消除非理性交易误定价 • 非理性交易者会因遭受损失而退出市场
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套利的约束
• 基本面风险 • 噪声交易者风险 • 套利成本，包括履约与信息成本 • 模型风险 • 时间跨度限制
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2.3
市场非有效的证据
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市场有效假说的质疑
• 一价率的违背 • 孪生股票的价格差异 • 上市公司拆分导致的定价错位 • 母公司之谜 • 封闭式基金折价之谜
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1987年美国股市的崩溃
没有日军偷袭珍珠港 没有美国总统被刺 没有911事件
…… 唯一的新闻是股价暴跌！
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股价无信息波动
• 1987股市黑色星期一 • 指数效应 • 上市公司更名效应
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第二章有效市场价说及其缺陷-精选文档
人们对未来的预期（认知）是没有偏差。
3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利
2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：
若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部
信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向 所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是 有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不 可能获得超额利益。
公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对 称假设下研究资产定价问题的。
有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，
并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信
息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者 关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。 具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们 明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！
2.1 标准金融理论体系
代表人物
Modigliani和Miller Markowitz
经典理论
资本结构理论（MM理论） 现代投资组合理论（MPT）
Sharpe、Lintner 和Black
Fama Black， Scholes和Merton
资本资产定价模型（CAPM）
有效市场假说（EMH） 期权定价理论（OPT）
1934年《证券分析》(Security Analysis) ： 投资者的圣经 1948年《股市趋势技术分析》 ：技术分析之父
4、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量 分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz 在其《投资组合选择》（ Portfolio Selection）一文中提出了均值—方差投资组 合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定 了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论 被认为是现代金融理论诞生的标志。
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15
二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
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饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
行为金融学 中央财经大学 2 2有效市场假说及其缺陷 (2.2.1) 2.2套利的有限性PPT
行为金融学2.2 套利的有限性2.2 Limits of Arbitrage主讲人：高言套利(Arbitrage)•回顾传统理论中的套利的涵义与特征•审视与反思真实市场中套利的有限性，即套利的风险与成本市场中没有套利机会假设下的均衡价格均衡价格真实价格无需净投资却可以获取正收益的套利机会•套利的两个核心特征存在自融资策略存在无风险收益•例1：某日美元、欧元与日元之间的汇率如下日元/€ 159.3403€/$ 0.6455日元/$ 100美元的借贷成本为1%美元兑换成日元有两种方式•直接兑换•通过欧元间接兑换日元/€ 159.3403€/$ 0.6455日元/$ 市场价格：100均衡价格：101.8358如何套利？•借入1美元，将其兑换成0.6455欧元•将欧元兑换成102.8542日元，再将其兑换成1.028542美元。
•归还贷款1.01美元还能锁定0.018542美元的确定性收益！当前福特公司股票的基本价值为每股20美元。
想一想：福特公司的股票被低估，这是吸引你的一个套利机会吗？你将如何构造套利策略锁定收益呢？价值：20美元价格：15美元如何套利？•融资买入被低估的福特公司的股票•待股价回复到基本价值时出售•归还借贷成本锁定收益风险情景1一条新的关于整体市场层面的负面新闻出现没关系，我调整一下套利策略卖空指数中的权重股或股指期货能在某种程度上规避该系统风险风险情景1一条新的关于整个汽车行业的负面新闻出现没关系，我调整一下套利策略卖空通用汽车的股票能在某种程度上规避该风险风险情景1一条新的关于福特公司基本价值的负面消息出现……基本面风险：当新的信息出现时，价值发生变化的可能性。
风险情景2•悲观投资者变得更加悲观•更多的悲观投资者加入没事，我等，我耐心等待到价格回复到基本价值的那一天你可能说了不算为什么我的账户一直亏损？我要撤资！基金经理投资者你的抵押品减值了，请增添保证金抵押借款人贷款人请归还通用公司的股票卖空证券套利者出借方价值：20美元“大脑与资本的分离(Separation of Brains and Capital)”：——Shleifer& Vishny噪声交易者风险：定价错误在短期内进一步扩大的风险实施成本(Implementation Costs)•寻找和学习错误定价的成本•利用错误定价所需的资源成本佣金(Commission)买卖价差(Bid/Ask Spread)保证金价格冲击(Price Impact)卖空(Short Sell Costs)：禁令、费用…贷款成本（期限风险）想一想：•真实市场中错误定价的例子好找吗？•对于你找到的例子，请思考为什么在相当长的一段时间，套利者没有将价格拉回到基本价值？。
有效市场假说的看法
有效市场假说的看法有效市场假说是指市场价格已经反映了全部可得信息，因此股票的价格变动是不可预测的。
有效市场假说的出现是为了解决金融市场中唯一存在的谜团：为什么股票价格的变动如此难以预测？有效市场假说认为股票市场上信息是足够的，而且被有效地利用，因此市场上的股票价格反映了所有可得的信息，也就是说，市场上的价格是客观、公正、准确的。
对于有效市场假说，有人赞成，也有人反对。
赞成者认为有效市场假说体现了股票市场中的智慧，能够帮助投资者获取更好的投资收益；反对者则认为有效市场假说忽略了市场本身的局限性，无法准确判断市场中的信息是否真实、完整、准确，也无法判断投机者和上市公司是否存在不合法的协作。
我个人认为，有效市场假说的存在是有意义的，但是需要在实践中不断完善和提升。
同时，我认为有效市场假说是有一些局限性的，这些局限性需要我们有所认识和关注。
首先，我们需要承认有效市场假说存在一定的依据。
因为在股票市场中，信息是公开、透明的。
市场上遍布着大量的专业投资者和独立媒体。
这些媒体发布的信息在及时性、准确性上有保障，而专业投资者具有强大的分析能力和专业知识，可以及时地对信息进行反应和分析。
这些因素共同保证了信息在市场中的有效传递。
其次，我们需要看到有效市场假说存在的局限性。
因为有效市场假说是一个模型，模型必然存在着局限和缺陷。
即使是最全面和准确的信息也有不确定性，价值的判断也存在主观性。
市场中存在的操纵行为会使得信息被扭曲，例如有些公司会采用各种手段来改变财务报表，虽然这些行为属于违法行为，但是投资者可能无法及时获取这些信息，从而使他们的决策产生错误。
最后，我们需要承认有效市场假说对投资者的影响。
因为相信有效市场假说的投资者可能会对市场过度自信，忽略风险管理和资产分散等基本的投资原则。
此外，对于一些投机者来说，有效市场假说为他们提供了博弈的舞台，从而进一步加剧了市场的不稳定性和波动。
综上所述，我的看法是，有效市场假说在某种程度上是有意义的，但是它不应该被作为一个铁律来使用。
有效市场假说的含义、特征、应用和缺陷
有效市场假说的含义、特征、应用和缺陷有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是一种描述金融市场如何运作的理论，该理论认为市场是有效的，意味着市场价格能够完全反映所有可用信息。
1. 有效市场假说的含义有效市场假说的核心观点是，市场价格已经反映了所有可用的公开信息，也就是说，基于公开信息的投资策略将无法获得超额收益。
这意味着，投资者无法通过分析公开信息来预测股票价格的未来走势。
根据有效市场假说，市场价格受两个主要因素影响：信息和流动性。
当新信息出现时，市场价格会迅速调整以反映这些信息。
因此，任何投资策略的收益都不能长期超越无风险利率。
2. 有效市场假说的特征有效市场假说有三个主要特征：价格随机性：根据有效市场假说，市场价格是随机的，也就是说，未来的股票价格是独立的，不受过去价格的影响。
这意味着投资者无法通过分析过去的价格模式来预测未来的股票价格。
无套利机会：有效市场假说认为市场是有效的，意味着没有无风险的套利机会。
如果存在套利机会，投资者将立即利用这些机会，从而增加对冲成本并减少利润。
信息反映：有效市场假说认为市场价格已经完全反映了所有可用的公开信息。
这意味着投资者无法通过分析公开信息来预测股票价格的未来走势。
3. 有效市场假说的应用有效市场假说在金融领域有着广泛的应用，主要体现在以下几个方面：资产定价：有效市场假说为资产定价提供了理论基础。
根据有效市场假说，资产的预期收益与其风险程度成正比。
这意味着投资者无法通过选择特定的资产来获得超额收益。
投资策略：有效市场假说认为基于公开信息的投资策略无法获得超额收益。
因此，投资者应该采取被动投资策略，如指数基金或ETF，以获得与市场相同的收益。
金融监管：有效市场假说为金融监管提供了理论基础。
如果市场是有效的，那么监管机构不需要干预市场的运作，因为市场已经通过价格机制自动调整。
4. 有效市场假说的缺陷虽然有效市场假说在金融领域有着广泛的应用，但也存在一些缺陷和挑战：行为偏差：有效市场假说基于理性人的假设，但实际投资者的行为往往受到情绪和认知偏差的影响，导致非理性决策和市场的过度波动。
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞1. 引言1.1 背景介绍有效市场假说与行为金融学是金融学领域两个重要且具有争议的理论。
有效市场假说认为市场是高度有效的，即市场上的资产价格已经包含了所有可获得的信息，投资者不能通过研究市场的信息来获得超额收益。
而行为金融学则认为市场参与者并不总是理性的，他们的投资决策可能受到情绪、认知偏差等因素的影响，导致市场价格偏离其内在价值。
这两种理论的碰撞，引发了对金融市场运行机制的探讨和思考。
在实践中，投资者们往往面临着如何在信息泛滥的市场中做出正确的投资决策的难题。
研究有效市场假说与行为金融学的冲突，对于揭示市场行为的规律、指导投资者的决策具有重要的理论和实践意义。
本文将对有效市场假说和行为金融学进行系统的梳理和比较，分析二者的异同点，探讨有效市场假说与行为金融学的冲突所在，以及市场行为的影响因素。
通过案例分析，深入剖析市场参与者的投资行为，并就此对投资决策提出启示。
对未来研究方向进行展望，希望能够为金融领域的研究和实践提供一定的参考。
1.2 研究目的研究目的是探讨有效市场假说与行为金融学之间的碰撞和冲突，分析市场中投资者行为的影响因素。
通过比较两种理论的观点和实证研究，深入探讨市场价格是否能够有效反映全部信息，以及投资者在决策过程中是否存在心理偏差和风险偏好。
试图从不同的理论角度解释市场波动和价格异常现象，并借助实证案例对市场行为进行深入分析。
通过本研究的开展，旨在为投资者提供更科学、全面的投资决策依据，为市场监管部门提供参考，促进资本市场的健康发展和投资效率的提升。
1.3 研究意义研究意义：有效市场假说与行为金融学作为金融领域中两大重要学说，其碰撞与冲突引发了学术界和实践界的广泛关注。
研究这一问题的意义主要体现在以下几个方面：深入研究有效市场假说与行为金融学的碰撞，有助于拓展我们对金融市场行为规律的认识。
有效市场假说认为市场价格已经充分反映了全部可得信息，而行为金融学则认为投资者的情绪和行为会导致市场价格偏离价值。
第二章有效市场假说及其缺陷
资 本 资 产 定 价 模 型 （ Capital
Asset Pricing Model，CAPM）
20世纪 七十年
代
布莱克（Black），舒尔斯 （Scholes）和默顿（Merton） 提出期权定价理论（Option
Pricing Theory, OPT）
输者赢者效应：1985年JOF（Journal of finance） Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》 文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据 验证发现：过去3年中表现最好的35只股票（赢者组 合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中 发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合 高出25%，此即输者赢者效应。 赢者输者各35只股 票组合的累积平均收益率 。
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够 对证券进行理性评价，市场是有效的；
（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表 现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产 价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；
有效市场假说是一种完全错误的理论
有效市场假说是一种完全错误的理论按照法玛（Eugene Fama,1970)的看法，“价格总是完全反应(full reflect)了所有可的得信息（all available information）的市场被称为是有效的。
” 有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。
EMH也是当前金融界争论最为激烈的问题之一下面将通过实际角度和逻辑分析证明，有效市场假说是一种完全错误的理论，没有任何一点正确的地方。
一、有效市场假说不符合实际1、关于弱式有效市场论述错在哪里？价格和成交量已经固定，但是其中的规律不是每个人都能发现的，就像月亮圆缺变化，但是不是每个人都能发现为什么会产生这种现象。
技术分析的盈利模型是从价格和成交量信息中归纳出来的，人们发现有效模型所需要的时间各不相同，有的人很快就发现有效的盈利模型，有的人很慢，有的人无法发现，当一个盈利模型被大多数人所发现，成为大家都用的模型时，该模型就会失效，因为缺少对手盘，大家按同样的方式操作，股价会按照这种模型发展到极致，然后过度，导致失败。
人们必须重新发现新的模型才能有效地获利。
一个有效的技术分析获利模型必定是少数人掌握的模型。
如果考虑到价格信息背后的历史基本面信息，更是不可能完全反映，否则人们为什么还要研究历史？没有人会认为人们已经对历史有着完全正确全面的认识。
例如，1929年的大萧条，1997东南亚金融危机等对证券投资者有很强的参考意义，但是有多少人理解了这些信息？又有谁敢说自己的理解是完全正确的？直到现在还有那么多的专家在从各种角度讨论，永远不会有完全反映的时候！2、关于“半强形式有效市场的论述错在哪里？关于价格信息，在上文关于弱式有效市场的论述中已经谈过，不再重复。
关于公开信息，有几点请注意：1）公开信息可能有错误财务报表可能造假，一个经营管理者在撰写年度报告时，看到的是他眼中的事实，而不是真正的现实，每一份报告都是在撰写者大脑过滤下产生的，即使这个人道德上是诚信的，仍然可能忽略了很多事实，歪曲了很多事实。
浅议有效市场假设的缺陷
浅议有效市场假设的缺陷内容摘要：有效市场假设会计研究有着非常重要的作用，如果市场无效，则实证会计研究就成为无源之水，它是实证会计研究的基石。
本文从市场有效存在的条件出发，研究了有效市场假设不断面临的挑战。
关键词：有效市场假设强式有效强势有效市场理论认为，当前价格已经包含了到目前为止所有的公开及非公开信息，因此，价格只有在收到新的信息时才变动。
其中还隐含了一个假定：投资者的人数众多，以至于不可能犯错误，因而，通过市场的集体意识找到的均衡价格就是公平的价格。
在没有新的信息产生的情况下，这个均衡价格不会发生变化。
价格随信息的不断产生而变化，正是由于新信息的产生是随机的，而且信息传播的速度非常快，所以，价格的变化也是随机的。
上述观点的基本缺陷在于，它认为通过众多参与者的集体意识能形成充分反映信息的市场均衡价格，这不是来自于对微观主体行为的客观分析，而是缺乏微观经济学基础的一个主观判断。
上述观点存在的主要问题有三个：忽视了价格形成过程的复杂性，过于简化了信息与价格之间的关系。
信息当然会影响价格，但关键的问题在于，信息到底是如何影响价格的？信息只有通过人的交易行为才能影响价格，然而人的交易行为不一定含有新的信息。
在众多市场参与者中信息分布的不对称及信息传播速度的有限性是客观事实，人们都有隐藏私人信息、保持信息优势以求获利的自然倾向。
可是，由于私人信息不可观察，人们无法确知他人的行为是否是由信息驱动的。
这样，市场价格的变化就不一定是因新信息的出现而导致的，也有可能是由于部分市场参与者因流动性需要、错误信息或信念、习惯等进行的交易，甚至很可能是由一些市场参与者有意识的炒作行为而推动的。
从而，市场价格就不太可能“充分而正确”地反映所有信息，甚至价格的变化也未必就是随机的。
其次是没有认识到信念对人的行为，进而对市场价格影响的重要性。
随着信息传播速度的提高，私人信息的实效性越来越短，我们似乎可以预期掌握私人信息者将不得不尽快地利用私人信息进行交易以实现其价值，价格调整的速度也将越来越快。
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第2章 有效市场价说及其缺陷有效市场假说2标准金融理论体系1有效市场假说的缺陷3 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。
所有的现金流也按这个比例进行分割。
皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。
皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。
如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。
然而事实呢？皇家荷兰和壳牌公司股票价格案例思考：1.我国股票市场的成熟度到底如何？2.我国股票市场与西方的差距有多大？资本结构理论（MM理论）• MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。
•（1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
•无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。
（2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
• 避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B 式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
• MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。
但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％负债使企业价值最大的结论远离经济现实。
现代投资组合理论（MPT）• 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），由马柯维茨提出的。
1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。
•该理论假设：1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。
2、假设投资者都是风险厌恶者。
3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合。
4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。
•该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显得不太重要。
•虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。
资本资产定价模型（CAPM）• CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。
他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（Systematic Risk)，市场中无法通过分散投资来消除的风险；非系统性风险（UnsystematicRisk）是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。
•现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件： 1、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。
2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。
3、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。
4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。
5、买卖证券时没有税负及交易成本。
6、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。
7、不存在通货膨胀，且折现率不变。
8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。
上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
•夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：• • 其中，r f(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的货币时间价值；• βa是证券的Beta系数，• r m是市场期望回报率 (Expected Market Return)，• r f是股票市场溢价 (Equity Market Premium). • CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。
•局限性• •• CAPM存在着一定的局限性。
表现在：• 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。
比如，假设之一是市场处于完善的竞争状态是很难实现的，“做市”时有发生。
假设之二是投资者的投资期限不可能完全相同。
假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。
假设之四是市场无摩擦。
但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。
假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。
显然，这两个假设也只是一种理想状态。
• 其次，CAPM中的β值难以确定。
某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。
此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。
总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。
目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。
期权定价理论（OPT）•期权定价模型（OPT）由Black,Scholes和Merton在20世纪70年代提出。
该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。
模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。
•期权定价模型基于对冲证券组合的思想。
投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。
从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。
• B-S模型有5个重要的假设: 1、金融资产收益率服从对数正态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。
•B-S定价公式 :• C—期权初始合理价格 L—期权交割价格 S—所交易金融资产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率H σ2—年度化方差 N()—正态分布变量的累积概率分布函数• B-S模型是看涨期权的定价公式，根据售出—购进平价理论(Put-callparity)可以推导出有效期权的定价模型，由售出—购进平价理论，购买某股票和该股票看跌期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值，• Black-Scholes方程模型优缺点：• 优点：对欧式期权，有精确的定价公式；• 缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握二项式模型（Binomial Model）• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导过程难以为人们所接受。
在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型(Binomial Model) 。
该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。
•有效市场的分类：根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
全部信息公开信息强式有效性历史信息半强式有效性弱式有效性2.2.1 有效市场假说的基本假定（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；2.2.1 有效市场假说的基本假定（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
2.2.2 有效市场假说下的套利均衡套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。
当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。
它的基本假设是：（1）卖空不受限制（2）无交易成本（3）有足够多的证券可利用 1.理性交易者假设缺陷2.完全信息假设缺陷（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。
（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。
（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
（1）（2）满足（3）（4）不成立3.检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。
4.套利的有限性在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。
套利的有限性◆市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。
如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。
◆实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。
套利的有限性有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：◆基础风险(fundamental risk)◆噪声交易者风险(noise trade risk)风险◆模型风险◆履约成本套利的有限性案例：长期资本管理基金的套利失败长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。