2、中南大学《行为金融学》Ch2 有效市场价说及其缺陷

第2章 有效市场价说及其缺陷

有效市场假说

2标准金融理论体系

1有效市场假说的缺陷3

　皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。

所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？

皇家荷兰和壳牌公司股票价格案例思考：

1.我国股票市场的成熟度到底如何？

2.我国股票市场与西方的差距有多大？

资本结构理论（MM理论）

• MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。

•（1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资

组合如何，公司的总价值必然相同。

•无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku

式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。

（2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权

平均资金成本。　

• 避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B

式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。

• MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％负债使企业

价值最大的结论远离经济现实。

现代投资组合理论（MPT）

•　现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），由马柯维茨提出的。1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表了题为《资

产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的

研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于

1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，

从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。

•该理论假设：1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。 2、假设投资者都是风险厌恶者。3、投资者根据金

融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合。4、假定多种金融资产之间

的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择

最低风险的投资组合。

•该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显

得不太重要。

•虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都

会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。

资本资产定价模型（CAPM）

• CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出在这个

模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（Systematic Risk)，

市场中无法通过分散投资来消除的风险；非系统性风险（Unsystematic

Risk）是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消

除的。

•现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。

• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件： 1、可以在无风险折现率R的水平下无限

制地借入或贷出资金。 2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，

因此市场上的效率边界只有一条。 3、所有投资者具有相同的投资期限，而

且只有一期。4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合

里可以含有非整数股份。5、买卖证券时没有税负及交易成本。6、所有投资

者可以及时免费获得充分的市场信息。7、不存在通货膨胀，且折现率不变

。8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协

方差具有相同的预期值。上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格

按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投

资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

•夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：

•

• 其中，r f(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的货币时间价值；

• βa是证券的Beta系数，

• r m是市场期望回报率 (Expected Market Return)，

• r f是股票市场溢价 (Equity Market Premium). • CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。

•局限性

•

•

• CAPM存在着一定的局限性。表现在：

• 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，假设之一是市场处于完善的竞争状态是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。

• 其次，CAPM中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。