香港反向收购攻略

引言

一、香港买壳需关注的关键要点

1.1 防止在资产注入时被作为新上市处理

1.2 尽量避免被认为是现金公司而停牌

1.3 需要周详地协调新旧资产更替

1.4 尽量获得清洗豁免

1.5 曲线买壳法

1.6 尽量避免被认为新上市处理

1.7 需做好谨慎调查

二、前期规划

三、决策关键考虑因素

3.1 动用的资金量大小

3.2 资产注入的量和速度

3.3 非关联一致行动人士问题

3.4 大股东持股量和壳的质量

四、壳类型的划分

4.1 经幕资本玩家处理及包装过的壳

4.2 市场上正常交易的壳公司

4.3 存在财务困难的公司

4.4 处于停牌阶段的公司

引言

自1997年以来,香港股市从来没有像今天这样炽热,商务部自从去年九月份推出十号文以来，民企上市的渠道被堵，至今极少有企业按十号文获得批准，为抓住市场机遇，不少企业把重点转向买壳。成为公众公司之途分别有直线和曲线两种，直线就是直接向上市地所在的交易所申请上市，相比其他交易所，香港是实力较强的企业的不二选择。

香港联交所和证监会对中国的法律和法规的执行尺度最严格，非常有针对性地要求企业进行一系列披露和规范，为满足要求在中介机构帮助下需进行复杂的重组。这需要花费大量的成本，也需要12-18个月的筹备时间，有时可谓远水救不了近火。部分企业过去为了生存或多或少地都干过一些不规范的事，这就是所说的原罪，原罪的清理并非一朝一夕的事。

企业可选择的买壳地点很多，而且各有利弊。买壳通常指通过收购上市公司部分或者控制性股份，直接或变相地控制上市公司，再把资产和业务直接或者变相地装入到壳公司中，最终使到上市公司成为其业务的资金筹集平台。过去比较热门的买壳地点分别有（1）香港、（2）新加坡、（3）美国柜台交易市场。

正所谓一分钱一分货，不同地点的壳适合不同规模的企业，美国柜台交易市场买壳的成本最低，一般加上基础的中介机构费用大概只需要100万美元左右，但柜台交易市场并非交易所市场，受投资者关注度少、企业交易量并不活跃、二级市场维护难度高、后续融资难度也高。美国柜台交易市场对买壳并没有倾向性限制，也同样缺乏严格操作标准来维护投资者利益，所以大部分上规模的机构投资者都不会涉及这市场。

净资产在两个亿以上，净利润在五千万人民币以上，暂时难以上市或需要迅速融资的中国企业，在香港买壳不失为一种可使强者快速变得更强的模式。新加坡和香港目前的上市规则均希望企业直接申请上市而不鼓励企业采用反向收购的方式变相上市。因此都设置了种种限制。相比之下新加坡壳价介乎于美国和香港之间，但监管机构所设置的限制最多。过去买家和出售方为了避开监管机构所涉及的限制和降低成本，难免采用一些暗箱操作来完成交易，新加坡是个法制严格的国家，壳主不愿意配合，使操作难度更高。

一、香港买壳需关注的关键要点

1.1防止在资产注入时被作为新上市处理

与上市相比，买壳是另外一种资本游戏，其涉及面广、操作复杂。香港在2004年4月以前对反

向收购的监管比较宽松，其后上市规则大幅收紧资产注入限制。买方如在收购了控股权后的24

个月内累计注入资产任何一个指标高于壳公司收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试中有任

何一条的100%，可能被认定为新上市而要以上市申请的标准来审批。如一开始没有设计好买家

两年内无法大量注入资产，这就会完全丧失了买壳的作用。令人惊讶的是，相当多的企买壳前对

有关规则毫不知晓，更没有没有整体的策略规划。

1.2尽量避免被认为是现金公司而停牌

香港上市公司要保持上市不能是一家纯现金公司（只持有现金没有业务的公司，相比之下美国在

这方面比较宽松），当选取收购对象时如果壳的业务基本停顿，买家可能面对无法复牌的风险，

香港上市的三元集团的目前股东就是因为收购时壳公司已经没有业务，新股东提出复牌建议不获

联交所批准，一直停牌从而导致巨大的损失。

1.3需要周详地协调新旧资产更替

新的上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分的资产难以在2年内售出，买壳如何有效协

调买方新注入资产与原有资产，给操作这提出的较高的技术难度。

1.4尽量获得清洗豁免

根据香港证监会颁布的《公司收购、合并及股份回购守则》，股份收购导致新进入股东持有股权

超过30%，可能要求收购方股东向全体股东提出全面收购要约，在提出要约时要求证明买方拥有

所需要的资金。

过去股东收购控股股权的壳价加上支持全面收购需要的资金（包括融资得到的），需要至少

15,000万人民币，最近香港股票市场畅旺壳价水涨船高，没有任何资产的壳价已经涨到2亿港

元，总共动用的最少资金涨到3亿港元，要有效地控制收购所动用的现金，就必须获得香港证监

会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”），香港证监会对清洗豁免的审批有严格的要求，若有买家

想取得表面上低于 30%之股权以避免提出全面收购，证监会所关注的是原上市公司大股东处置余

下股份之安排 (如售予其他独立第三者) ，不会令买方对这些剩余股份行使控制权。过去证监会

曾多次因不满意余下股份人仕的独立性而拖延或不确认买方毋须提出全面收购。

1.5曲线买壳法

部分买家为避免全面收购，只收购壳公司30%以下股权。一般大股东股权的收购价含壳价和资产

溢价，往往超过市场价。如能避免以高于市场价向小股东展开全面收购，就可大幅减低整体收购

成本，实际上当取得接近30%的股权后，已经通过友好持有超过控股的股权份额。将来视市场情

况确定是否进行全面收购。

1.6尽量避免被认为新上市处理

根据联交所的上市规则，如新股东收购壳公司后在两年内注入资产构成非常重大收购，联交所可

能会把新注入的资产当作新上市处理。在完成买壳注入资产的过程中，联交所对于上市公司各种

交易在《上市规则》第14章中有规定，须就各项交易披露详情，向股东发出通函，及/或事前取

得股东的同意。

1.7需做好谨慎调查

买方可以买有业务的壳，也可以买业务已经萎缩的壳。买有业务的壳的危险在于过去公司的经营

历史中可能存在着潜在负债、不良资产或者法律纠纷，如果没经过足够的谨慎调查后就买下，只

能自咽苦果。上市规定大股东注入资产时自己无权投票，最后命运由小股东控制，如果原来的股

东分散，或者被外部势力控制，不满的小股东可以跳出来反对资产注入。在收购这类型的壳时，

在以下方面应展开法律、财务和业务方面的谨慎调查：

✓香港法律体系；

✓资产负债表和损益表；

✓潜在负债；

✓原有业务情况；

✓《上市规则》、《收购兼并与股份回购条例》有关要求；

✓股东历史源革构成；

✓公司章程。

二、前期规划

买壳上市是企业建立资本平台、进入资本市场的开始﹐而不是最终的目的。上市公司壳如不能发挥在较高股价再融资的能力，资本平台亦失去其意义。由于缺乏对联交所上市规则和收购合并购回守则得了解，大部分企业家买壳后未能如愿以原来预想的（1）时间、（2）预计成本、（3）预想定价，将资产成功地注入，买壳表面成功，但实际上是失败的，被市场称颂的资本运作典范国美电器，就曾在早期付出异常巨大的代价，这是内行人都共知的事实。这主要由买壳前对规则和市场潜规则了解不足而导致。

买壳前应作全面的准备，包括公司内不同项目投资的安排、融资考虑、不同项目的价值、拟注入上市公司的价格及对投资者的吸引力等等。选择壳时亦需考虑将來注入上市公司的行业，资产注入的时间及规模等。收购过程中须掌握的原则按照重要性排列如下：

✓速度快

以尽可能快的速度下，实现在香港的买壳，否则成本会增加，延误后续资本运作。

✓尽量合法合规

交易过程中不要留下后遗症，特别在法律上避免有对未来产生不良影响的违规行为；