基于内在泡沫模型的中国股市泡沫研究_郭华

基于内在泡沫模型的中国股市泡沫研究 郭　华　申秋兰山西大学　管理学院，山西　太原　０３０００６ 摘　要：基于２００５年到２０１０年上证红利指数和编制上证红利指数的５０只成分股分红数据，使用内在泡沫模型以及ＡＤＦ单位根检验对中国股票市场是否存在内在泡沫以及泡沫中是否含有非理性成分进行研究，结果发现，在２００５年到２０１０年这６年的时间里，中国股市存在两个显著的泡沫期，分别是２００６年７月到２００８年２月和２００９年２月到２００９年１２月，而且泡沫具有内在性的特征以及非理性的成分。

关键词：股市泡沫；上证红利指数；内在泡沫模型；非理性泡沫 中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７４－１６２５（２０１１）０６－００２６－１４一、引言关于泡沫的描述始于４００多年前的荷兰“郁金香狂热”，之后又相继出现了密西西比泡沫、南海泡沫，这些泡沫的产生、膨胀以及破灭让当时的社会和人们经历了泡沫带来的狂热与灾难。

２０世纪上半叶的经济大萧条让人类感受到了世界末日般的灾难，其破坏性丝毫不亚于之后的第二次世界大战，２１世纪初美国爆发了次贷危机，这场由房地产泡沫引发的全球性金融危机让全球经济又一次走到了崩溃的边缘。

关于泡沫的研究是在人类经历的数次大大小小的由泡沫引起的经济危机中产生、发展和走向成熟。

理论界最常提到两类泡沫，一类是股票市场泡沫，另一类是房地产市场泡沫。

二者的出现和破灭对实体经济的打击是不言而喻的，比如一直保持着世界第二大经济体的日本，由于２０多年前的股市和房市泡沫破灭导致其经济持续下滑，在２０１０年年底滑落到第三位，泡沫破灭带来的危害可见一斑。

以股票市场为主的金融市场对国民经济有着举足轻重的作用，所以国内外许多专家学者都把研究的主要精力放在了股票泡沫、或者说是股市泡沫的研究当中。

收稿日期：２０１１－０９－１１作者简介：郭华（１９８５－），男，山西长治人，山西大学管理学院硕士研究生，主要研究方向为金融工程与风险管理；申秋兰（１９８７－），女，湖南邵阳人，山西大学管理学院硕士研究生，主要研究方向为金融工程与风险管理。

基于内在泡沫模型的中国股市泡沫研究 伴随着泡沫的产生，有关泡沫的研究也在不断地向前发展，泡沫理论经历了从理性泡沫研究到非理性泡沫研究的发展过程。

其中，理性泡沫的研究最早可以追溯的Ｈａｈｎ（１９６６）［１］和Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９６７）［２］的研究，他们在被称为“完全预见模型”（Ｐｅｒｆｅｃｔｆｏｒｅｓｉｇｈｔ　ｍｏｄｅｌｓ）中发现，在完备的期货市场（能够扩展到无限期）尚未建立的条件下，任何一种市场力量都不可能保证经济不产生泡沫以及泡沫破裂。

随后，Ｆｌｏｏｄ　ａｎｄＧａｒｂｅｒ（１９８０）［３］第一次将理性预期模型作为检验泡沫存在性问题的理论模型，Ｂｌａｎ－ｃｈａｒｄ　ａｎｄ　Ｗａｔｓｏｎ（１９８２）［４］同样从泡沫理性预期模型出发，将股市泡沫分成理性泡沫和非理性泡沫两类，同时，他们还建立了一个动态预测模型来分析泡沫经济的形成过程，并且以泡沫理性预期模型为出发点，使用概率统计的方法研究理性泡沫问题，在无均衡套利的前提下，计算出理性泡沫解。

关于泡沫的理性预期模型虽然非常精妙，但它的结论与现实仍然相去甚远，而且，尚不存在具有很强说服力的泡沫理性预期模型解释资产价格变化的计量经济证据，再者，泡沫理性预期模型过多地依靠外在变量的变动来解释现实中的泡沫，而忽略了内在性因素的作用。

因此，理性泡沫并没有得到广泛的认可。

于是，Ｆｒｏｏｔ　ａｎｄ　Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９１）［５］提出了内在泡沫模型，内在泡沫是一类特殊的理性泡沫，这种泡沫的变化只取决于股票的基本面因素（比如股利因素），与其他外在变量无关，这使得理性泡沫理论又重现生机。

Ｅｖａｎｓ（１９９１）［６］在修正了泡沫理性预期模型之后，提出了周期性破裂泡沫的概念。

Ｌｕｘ　ａｎｄ　Ｓｏｒｎｅｔｔｅ（２００２）［７］认为外在理性泡沫很难与一些特定的金融数据相一致，所以他们扩展了Ｂｌａｎｃｈａｒｄ　ａｎｄＷａｔｓｏｎ的公式，在无均衡套利和随机性原则的假定下，建立了关于理性泡沫更为一般的模型。

Ｂａｌｋｅ　ａｎｄ　Ｗｏｈａｒ（２００９）［８］从Ｂａｙｅｓｉａｎ的视角，使用贝叶斯马尔可夫链蒙特卡洛方法（Ｂａｙｅｓｉａｎ　Ｍａｒｋｏｖ　ｃｈａｉｎ　Ｍｏｎｔｅ　Ｃａｒｌｏ　ｍｅｔｈｏｄｓ），把对数化的股价与股利比分解为市场基本面部分和泡沫部分，前者取决于未来股利增长预期和期望收益，而后者则是基于马尔科夫转换模型，这就为理性泡沫的研究扩展了角度和研究方向。

Ａｌ－Ａｎａｓｗａｈ　ａｎｄ　Ｗｉｌｆｌｉｎｇ（２０１１）［９］基于马尔可夫转换过程的状态空间模型，研究发现实际股价泡沫中有明显的马尔科夫转换结构，二人实证研究得出的泡沫期与其他学者得出股票泡沫期相同。

经过四十多年的发展，关于理性泡沫的研究日臻完善成熟。

相对于理性泡沫研究，非理性泡沫理论则是基于非理性人或者说是有限理性人假设，Ｂｌａｃｋ（１９８６）［１０］首先将噪声的概念引入泡沫理论当中，把市场有效性和噪声的研究结合起来。

Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９０）［１１］提出了时尚模型，该模型得出股票价格很容易受到时尚潮流和社会动态的影响，投资者之间的高度关联很可能会导致泡沫的产生。

随后，又出现了Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ（１９９８）［１２］的投资者情绪模型（ＢＳＶ模型）、Ｄａｎｉｅｌ，Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９８）［１３］提出的ＤＨＳ模型、Ｈｏｎｇ　ａｎｄ　Ｓｔｅｉｎ（１９９９）［１４］提出的统一理论模型（ＨＳ模型）等等针对投资者行为研究的模型。

Ｇｒｉｆｆｉｎ，Ｈａｒｒｉｓ　ａｎｄ　Ｔｏｐａｌｏｇｌｕ（２００６）［１５］研究了２０００年互联网泡沫时期散户与机构的交易行为，发现互联网泡沫是由双方共同造成的，到了后期由于机构撤资，而散户继续购买，导致最后的泡沫破灭。

在此期间，随着行为金融学、信息经济学、金融物理学的兴起和发展，丰富了非理性泡沫的内容，也指引着非理性泡沫理论向更为接近现实的方向发展。

当非理性泡沫的研究逐渐增多时，人们渐渐地发现只有将理性泡沫与非理性研究结合在一起，才会找到最能令人信服的泡沫解释和答案。

相比于国外的股市泡沫研究，国内的股市泡沫研究开始的就要晚很多。

随着上海、深圳证券交易所相继开市，中国的股票市场悄然走过了２０个寒暑，而股市泡沫的研究也有了十多年的历史。

最早的泡沫实证研究要追溯到周爱民（１９９８）［１６］提出的动态自回归检验，并结合Ｓｈｉｌｌｅｒ超常易变性检验对中国上海、深圳和香港三地的股市是否存在泡沫及泡沫的大小程度进行分析，结果发现两种对股市泡沫的检验方法是可行的、有效的。

之后，潘国陵（２０００）［１７］通过描述股票泡沫的生成、膨胀和破裂的过程及机理，分析了消除股票泡沫的具体手段和方法，并对上海、深圳股市中的泡沫进行了实际的测算，发现沪、深两地股票具有明显的“同涨齐跌”的政策市特点。

刘熀松（２００５）［１８］修正了Ｆｅｌｔｈａｍａ　ａｎｄ　Ｏｈｌｓｏｎ提出的股票内在投资价值模型，即基于账面价值与剩余收益的Ｆ－Ｏ模型，然后根据修正过的Ｆ－Ｏ模型检验中国股市是否存在泡沫。

戴晓凤和邹伟（２００５）［１９］使用动态自回归检验方法来检验中国股市泡沫，得出中国股市长期存在泡沫，而且泡沫水平通常是随着股价指数的上涨而上升，进而检验得出泡沫中存在非理性的部分。

周爱民和刘勇（２００９）［２０］研究得出深圳股市存在理性泡沫，并具有板块特征。

罗茜和陶亚民（２００９）［２１］使用ＦＥＤ模型（联邦模型）得到股市收益率与债券市场收益率之间存在正相关关系，并且市盈率可以对股市泡沫做出有效预警。

周爱民，汪孟海和李振东等（２０１０）［２２］基于三分状态ＭＤＬ方法度量中国股市泡沫，得到中国股市泡沫主要集中在三个时期，分别是１９９６年３月到１９９７年５月，２０００年和２００６年６月到２００７年９月。

国内的非理性泡沫研究在泡沫研究一开始就紧紧抓住时机，很快地把国外先进的非理性泡沫思想和方法引入国内泡沫的研究当中，所以非理性泡沫的研究也就和理性泡沫研究时间上相差不多。

戴园晨（２００１）［２３］从非理性的角度分析并得出：由于中国股市中信息的不充分性与不对称性，造成了大量非理性主体的出现，这些非理性主体不能对股市投资价值进行客观地、科学地评估，同时市场上已有的金融产品种类有限，只能盲目追逐股票价差，庄家的炒作也是导致中国股市泡沫的产生及破裂的原因之一。

刘昌黎（２００７）［２４］分析了２００６年中国股市出现强劲牛市的情况，发现全民炒股热和上班族炒股是推动股市泡沫走向崩溃的两大因素，并且提出了建立地方性证券市场和严肃８小时工作时间等相关证券管理措施。

孙永权和余力（２００７）［２５］使用修正了的ＢＧＧ模型（金融加速子模型）来检验中国股市泡沫的动因，并指出中国股市泡沫的主要原因是制度性因素。

陈国进、张贻军和王景（２００９）［２６］基于动态剩余收益估值模型估计中国股市的基本价值进而估计股市的泡沫水平和波动性，并总结得出再售期权与通货膨胀是导致中国股市出现泡沫的重要因素，其中再售期权更加具有解释作用，这一结论与中国股市存在严重的异质信念和尚未开放卖空交易的特征相吻合。

潘越、戴亦一和陈梅婷（２０１１）［２７］分析得出，基金经理的投资经验对其投资股票的行为具有显著影响，基金经理代表的是机构投资者，同时透过机构投资者投资经验的新视角，证实了“机构投资者并不是天生的市场稳定器”的理论假说。

总体上来讲，国内的研究相对而言要滞后于国外的研究，有些是在国外的方法研究基础上经过修正，放到国内市场使用，最终得出了令人满意的结论，为投资者与监管者提供了投资和监管的有效依据，更好地促进中国股市的发展，为国民经济的稳定与发展创造了有利条件。

关于理性泡沫检验的方法主要有两种：间接检验和直接检验。

间接检验是指在检验过程中不设定泡沫的具体过程，从股价和股利的分布特征入手来对泡沫进行检验。

而直接检验则是利用经济运行的实际数据，检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。

现阶段的研究当中，可以对两种理性泡沫进行直接检验：一是确定性理性泡沫，二是内在性理性泡沫。

内在理性泡沫理论是由Ｆｌｏｏｄ　ａｎｄ　Ｏｂｓｔｆｅｌｄ（１９９１）提出的，认为股票内在泡沫只源于股票的基本面，不同于先前研究中的外在理性泡沫。

国内之前的研究也提及了内在泡沫理论，但由于当时国内股市的发展时间短，而且大部分的上市公司不发放或者少发放股利，因此，股利因素在股市泡沫研究当中涉及很少，或者是被其他变量替换。

２００５年１月４日，上海证券交易所开始正式使用上证红利指数，该指数挑选在上交所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的５０只股票作为成分股，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。