公路项目投资风险分析报告

基于可研报告的

1 前言

BOT作为一种新的融资方式自20世纪80年代就进入了我国市场。此后，BOT方式在北京京通快速路、广深高速公路、湖北襄荆高速公路等高速公路项目投资建设中得到广泛应用，对我国高速公路的快速发展发挥了重要作用。“BOT投融资方式”在我国也称为“特许权投融资方式”，其定义是指国家或地方政府部门通过特许权协议，授予投资人承担公共性基础设施项目的投融资、建造、经营和维护；在协议规定的特许期限内，项目公司拥有投资建造设施的所有权（这个所有权不是完整意义上的所有权）；允许向设施使用者收取适当费用，由此回收项目投融资、经营和维护成本并获得合理的回报；特许期届满，项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。

对于投资人而言，BOT项目成功的关键是如何识别、评价及分配项目的风险。在项目决策阶段，投资人必须对项目风险进行评估。盈利能力分析是项目评估的主要内容之一，如何在盈利能力分析中充分进行风险控制是项目决策成败的关键。

在目前的公路BOT项目初步评估实践中，一般以可行性研究报告（以下简称“可研报告”）为基础进行项目筛选。但由于可研报告在编制目的、研究深度上不同于投资项目的盈利能力分析，其预测和分析的精度往往无法满足投资决策的要求。如不对可研报告研究结论细加审核和调整，势必对项目投资造成很大风险。例如，江苏省交通控股公司管理的17条收费公路中，其中8条收费公路车流量仅能达到可研报告预测数据的60%，而南京至高淳的公路车流量仅占可研报告预测量的9%。

本文从公路BOT项目风险分析出发，结合项目评估与可行性研究的区别，详细阐述了如何对可研报告研究结论进行判断分析，合理控制风险，快速获得满足投资评估需要的信息，并引用实际案例进行说明，为公路BOT项目投资评估人员和决策者提供参考。

2 可研报告中需要识别的主要风险

主要风险内容

从投资评估角度看，可研报告中需要识别的主要风险包括市场风险、工程风险和政策风险。

(1) 市场风险

市场风险指由于市场需求的变化、竞争对手的竞争策略调整等，给项目带来损失的可能性。市场风险主要表现在通行交通量、收费标准以及收费收入达不到预期的目标。

(2) 工程风险

工程风险是指工程地质条件、水文地质条件和工程设计发生重大变化，导致工程量增加、投资增加、工期拖长造成损失的可能性。

(3) 政策风险

政策风险主要指国内外政治经济条件发生重大变化或者政策调整，项目原定目标难以实现的可能性。政策风险主要表现在收费期、收费标准、有关规划、税费、利率、征地拆迁成本等变化。例如国家根据经济运行情况可能对信贷政策、土地政策进行调整，对利率、征地拆迁成本造成影响。

主要风险来源

要实现公路BOT项目风险的快速有效分析，首先需要确定上述风险的来源。对此，可以通过把握可行性分析和项目评估的区别来对风险来源加以识别，主要包括以下方面内容：

(1)项目性质不同：可研报告一般按照政府收费还贷公路编制，转为BOT方式投资后，项目性质变为经营性收费公路，导致收费期、税率、费率等变化；

(2)研究深度不同：可研报告一般直接利用社会经济发展规划、公路网规划等政府编制文件中的数据，这些规划往往由于编制时间早、主观意愿强等特点，与实际客观情况存在一定的差距；

(3)研究精度不同：可研报告编制中一般须严格遵循国家有关颁布的方法和参数，这些方法和参数能满足宏观决策的需要。但项目评估针对的是特定区域的特定项目，需要进行微观分析和判断，根据实际情况确定参数取值；

(4)研究重点不同：可研报告往往是从政府决策角度出发，国民经济评价的地位高于财务分析，因此报告中财务分析相对比较粗略。而项目评估从投资人的收益和风险角度出发，盈利能力和风险分析是核心内容。

3 风险快速分析的要点和方法

主要思路

针对可研报告进行风险快速分析，主要侧重于盈利能力方面的风险识别，因此，本文主要分收入侧和支出侧论述风险快速分析的要点和方法。

收入侧风险控制

1)交通量

可研报告交通量预测基于现状交通调查，一般采用四阶段法预测的，采用的方法是通用的，一般不会存在大的问题。其主要风险是可研报告在参数取值和路网假定条件上可能存在与实际不符情况。

(1)社会经济发展指标：社会经济发展指标中的GDP增长率和人口增长率，是交通量增长速度预测的核心指标。可研报告通常直接采用地方政府社会经济发展规划中的经济规划指标，而经济规划指标的制订很大程度上依赖于地方政府的主观意志，在实施中很有可能无法达到。项目评估中必须充分注意其取值的合理性和客观性，进行适当调整是非常必要的。

(2)路网条件的变化：项目交通量预测中，一个非常重要的外部条件是路网条件。如果在预测时遗漏了竞争性道路、或者对竞争性道路项目建成通车时间估计偏晚、或者对竞争性道路收费标准调整估计不足，都可能导致项目交通量预测值偏高。可研报告往往以各级政府的公路网规划为依据确定未来路网，但这些公路网规划一般每5年编制一次，有些情况甚至间隔更长，而实施中规划又不断被调整，如果照搬公路网规划，很难把握未来路网的真实形态。因此，项目评估中必须综合公路网规划和实际公路建设情况，才能估计出比较客观的路网条件。

(3)基年交通量及来源构成：这是项目未来交通量预测最基础的数据。可研报告中往往进行大篇幅的描述和论证。鉴于可研报告编制时间往往比项目评估时间早得多，项目评估可利用最新年份的交通量统计数据进行核实，在时间、费用许可条件下尽量到现场进行典型断面的交通量观测。

(4)通道交通量：可研报告按照四阶段法逐步进行交通量预测。在风险快速分析时，无须对这些步骤全部核查，可通过项目通道构成、通道交通量构成等的分析，判断项目交通量预测值的合理性。

(5)运营初期交通量预测值：BOT项目运营初期的交通量对于项目总体盈利能力影响显着，同时对于项目的还款能力具有决定性的作用，在项目评估中需要高度重视。但可研报告中，运营末期的交通量水平（决定建设规模和技术标准）是研究者更为关心的重点，运营初期交通量预测值准确性往往重视不足。因此，项目评估时必须对可研报告的运营初期交通量预测值进行严格审查，进行必要的修正。