第6章证券投资对象分析(王经政)

第二，计算期间的现金流现值 在两次付息日之间交易，债券的定价公 式修正如下： ① 计算比例系数（W）： W = 交割日到下一期付息日之间的天数/ 两次付息间隔天数
② 修正后附息债券的定价公式为：
P
1 r 1 r
w n t 1
C

C
1 w
V
1 r
C V
当年财政支出
（二）地方政府债券
特点：本金安全、收益稳定、税收优惠。 信用和流通性不及中央政府债券。 基本种类： 一般责任债券:用于无盈利的公共项目 收益担保债券:用于特定的公用事业项目
地方政府债券分析
1.地方经济发展水平和经济结构 2.地方政府财政收支状况 3.地方政府的偿债能力 4.人口增长对地方政府还债能力的影响
二、债券价格分析
（一）债券价格决定 1.预期现金流量 2.必要到期收益率 3.债券期限
（二）债券的定价模型 1.息票债券定价模型
C V p t n (1 r ) t 1 (1 r )
其中：P——债券价格 V——债券面值 r——到期收益率 n——债券期限 C——年付利息
n
息票债券的价格模型（半年付息）
1.零增长模型
D1 F D D n 2 P 1 1 1 1 1 1 r1 r1 r 2 r1 r 2 rn 1 r11 r 2 1 r n
其中:Ｐ表示股票现值，即理论价格，Ｄ表示 每股股利，r表示贴现率，即市场利率，Ｆ表示 股票出售时的价格，ｎ表示持有股票年限。
在给定必要收益率变动幅度的条件下， 债券的息票利率越高，由收益率变化引起 的债券价格变动的幅度越小；债券的息票 利率越低，其价格变动的幅度越大，即对 市场利率变化越敏感。
3.必要收益率不变的条件下，债券价格与期限 的关系 如果债券的收益率在整个有效期内不变， 则折价或溢价的大小将随到期日的临近 而逐渐减少，直至到期日时价格等于债券面 额。 债券价格的变化速度随着到期日的接近 而逐渐减少，直至趋近于零。 若两种债券的其他条件相同，当必要收 益率变动时，则期限较长的债券折价或溢价较 大，债券价格对市场利率变化较敏感 。
（四）影响债券价格的主要因素
1.市场利率 2.债券市场的供求关系 3.社会经济发展状况 4.财政收支状况 5.货币政策 6.国际间利差和汇率的影响
（五）债券市场价格分析
1.债券发行价格分析 （1）市场利率不变（平价发行） 例：债券面值为1000元，息票利率８％，期限 为10年，市场利率为８％。其发行价为：
例：某附息债券票面金额为1000元，票面利率 为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为 900元，投资者认为它的必要收益率为9%。该 债券是否值得以当前价格投资？ 方法一：计算债券内在价值、比较内在价值与 市场价格
60 60 1060 V 924.08元 2 3 1 0.09 (1 0.09) (1 0.09)
净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元 说明该债券价格低估。 方法二: 比较债券实际到期收益率和必要的合 理到期收益率 求解: 60 60 1060
900
1 r

(1 r )
2

(1 r )
3
r=10.02%,如果分析表明,该债券必要收益率为9%, 说明该债券市场价格低估。
• 问题： • 通过比较国债和地方债的特 点，分析一下地方债出现零交 易的原因，并请给出针对性的 合理建议。
（三）公司债券分析
1.公司债的还本能力：债务与净资产比率 长期债务对固定资产比率 2.公司债的付息能力：现金流量、利息保付率 利息保付率：综合费用法 累积折扣法 3.公司盈利能力和信用状况：财务报表分析 信用分析
1000 8% 1000 p 1000 元 t 10 (1 8%) t 1 (1 8%)
10
（2）市场利率上升（折价发行） 当市场利率为９％时，其发行价为：
1000 8% 1000 8% 1000 8% 1000 p 935.82元 2 10 10 (1 9%) (1 9%) (1 9%) (1 9%)
n w 1
P
1 r
C
t w 1

1 r
n w 1
其中： Ｐ表示债券价格，Ｃ表示各期利息， Ｖ表示债券面值或到期价值，ｒ表示必要 到期收益率，ｎ表示债券付息期数。
3.债券定价方法的应用
基本方法：收入资本化定价方法 （1）净现值法：估算内在价值，与市场 价格比较 （2）内部收益率法：估算实际到期收益 率，与合理到期收 益率比较
第6章 证券投资对象分析
第一节 债券分析
一、债券投资分析
（一）中央政府债券和政府机构债券分析 债券规模分析 国债发行额 1.国债依存度= ×100% 财政支出
国债发行额 2.国债负债率=
国民生产总值 当年还本付息额
×100%
3.还债比率=
×100%
财政支出
未清偿债务
4.人均债务=
人口数 当年财政赤字 5.赤字率= ×100%
用累积折扣法计算： ①不动产抵押债券的利息抵补比例:税前盈利 ÷不动产抵押债券利息＝2688万元÷300万元 ＝8.96倍 ②无抵押债券的利息抵补比例:税前盈利 ÷（不动产抵押债券利息＋无抵押债券利息） ＝2688万元÷(300万元＋220万元)＝5.17倍 ③次级无抵押债券的利息抵补比例:税前盈利 ÷利息总额＝2688万元÷（300万元＋220万 元＋120万元）＝4.2倍
（1）债券报价方式 为交易方便，交易商报出的价格是面值 的百分数。 以面值出售的债券报价为100 以折价出售的债券报价小于100 以溢价出售的债券报价大于100 例：百分比报价为98，转化为小数形式为 0.98，面值为1000元的债券，实际价格为 980元。
（2）全价交易和净价交易 全价交易：债券价格是含息价格。由于 应计利息随时间推移不断变化使债券价格发 生变动，无法反映市场利率变动对债券价格 产生的影响。 净价交易：债券价格不含应计利息。债 券价格准确反映市场利率变动及其对债券价 格的影响，有利于投资者的投资判断。 净价价格 = 全价价格 - 应计利息
（3）应计利息的计算 债券的应计利息从上一利息支付日（含） 开始到起息日（不含）内累加计算。 以交割日计算应计利息 应计利息 = 债券票面利息 × 前一个利 息支付日至交割日的天数/两次付息间隔 天数
我国国债净价报价，以实际天数/365计算应 付利息天数 应计利息额=票面年利息/365×已计息天数 净价+应计利息=全价
2.票面利率、到期收益率和债券价格 （1）必要收益率变化条件下，债券票面利率 和价格的关系 当市场收益率变化时，针对变化了 的必要收益率，债券价格是对投资者进 行补偿的唯一可变的量。 债券平价 债券折价 债券溢价
（2）必要收益率变动条件下，债券价格变动 的特征
债券的凸性决定了在收益率变动幅度很小时债券 价格变动的幅度是对称的；在收益率变化幅度较大 时，债券价格的变动是非对称的。 在收益率等幅变动的条件下，债券价格上升幅 度要超过价格下跌的幅度，这说明债券价格对市场 利率下降的敏感度比利率上升更大。这一特点是由 债券收益率曲线的凸性决定的，凸性越大，债券价 格上升和下降间的差距越大。 。
权或债权以及它们的收入证书的转让买卖，
所以证券有价格。
（二） 股利贴现模型
V
c c c 1 r 1 r 1 r 1r c
1


2
3
t
2
3
t 1
t
NPV=V-P
(净现值=内在价值-价格）
P

t 1

1 r
c
t
必要收益率是使未来现金流贴现值恰好 等于证券当前价格的贴现率。
设： 每年的股息不变，即Ｄ１＝Ｄ２＝…＝ Ｄｎ，贴现率不变，即, r1 r2 rn ,投资 者持有期为永久，即ｎ→∞，则：
D P 1 r D D D F
1 r 1 r
2
百度文库

3

1 r
1 r

因为，r＞０，所以，１＋r＞１，当ｎ→∞ 时， F →０，Ｐ可视为各期股利现值之 1 r 和。
例：某投资者在2005年10月13日以107.70元 的价格买入696国债,票面利率11.83%。则: 应计利息=11.83/365×121=3.9217元 全价=107.70+3.9217=111.622元
（4）利息支付日之间交易价格的确定 第一，计算应计天数 实际天数/实际天数； 实际天数/365； 实际天数/360； 30/360，其中，30/360是假定每月的天 数为30天，一年为360天
（三）利率曲线结构的理论解释 1.期限结构预期理论 2.流动性偏好理论 3.市场分割理论
（四）收益率曲线的应用 1.选择收益率高的债券买入 2.关注拱型曲线上处于拐点上的债券 3.选择滚动投资或一次投资方式
第二节
股票分析
身高差异
股票价格差异
一、股票的理论价格
（一） 证券价格的理论基础 证券交易实际上是对一种资产的所有
（3）市场利率下降（溢价发行） 当市场利率为7％时，则发行价为：
1000 8% 1000 8% 1000 8% 1000 p 1070.23元 2 10 10 (1 7%) (1 7%) (1 7%) (1 7%)
2.债券交易价格分析
与债券发行价格的区别在于n为债券剩 余年限
例：某公司本年度税前利润为2688万元，未 清偿债券有以下三种： ① 不动产抵押债 券，发行金额3000万元，年利率10％，应 付利息300万元。② 无抵押债券，发行金 额2000万元，年利率11％，应付利息220万 元。③ 次级无抵押债券，发行金额1000万 元，年利率12％，应付利息120万元。应付 利息总额640万元。用综合费用法计算： 税前利润÷利息总额 ＝2688万元÷640万元＝4.２倍

D 1 D 1 D 1 r D P 1 1 r r 1 r r 1 r r 1 1 r 1 r
2.不变增长模型 设：股利永远按不变的增长率（g）增长 则：Dt=Dt-1（1+g） =DO（1+g）t 将上式置换入方程：
1 C V 2 t 2n r r 1 1 2 2
P

t 1
2n
2.累息债券的定价模型
V (1 in) p n (1 r )
3.零息债券定价模型
V P n 1 r
（三）债券价格波动的特征 1.债券价格与到期收益率的关系 债券的市场价格与到期收益率呈 反向变动关系，并呈凸性的曲线，称 为凸性。 给定收益率变动，当市场收益率 水平较低时，债券价格变动幅度大； 市场收益率水平较高时，债券价格变 动幅度小。
D P 1 r
n t t
t
得出：
1 g D P 1 r
n 0 t 1 t
t
如果gr 且 D0 0, 当n→∞时 多项式是发散的,即现值不存在
当gr时,
1 g P D0 1 r
三、债券的信用评级
（一）信用评级的意义 1.定义 债券信用评级是指按一定的指标体系对准备发行 债券还本付息的可靠程度作出客观公正的评定。 2.意义 （1）对发行者 （2）对投资者 （3）对管理者
（二）信用评级机构 （三）债券的信用级别
标准普尔公司 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪公司 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C
高安全性
投资级 未达标准
投机级
四、利率的期限结构
（一）利率期限结构的意义 利率期限结构是指不同期限债 券利率之间的关系。 收益率曲线是用以描述某一特 定时点上同类债券的期限与到期收益 率之间关系的曲线。
（二）收益率曲线的类型 1.正收益率曲线 2.反收益率曲线 3.平收益曲线 4.拱型收益率曲线