安信的投资报告会

信贷市场下降的底部比过去高得多

信贷市场利率上浮虽然缓解，但底部要高得多，三月份后加剧。

货币供应体制收到了抑制，利率波动的中枢在系统性抬升。

中国市场化的利率水平正在重构，系统性地上移。未来几年不会回到低位。

很大程度上，利率已经是市场化的，尤其是国债期货。深刻地影响到股市运行，未来势必影响到房地产价值的中枢。

影子银行体系的兴起。

银行将信用从表内到表外，将负债转到表外，发放信贷的能力强，不需要存准。扩张了供应。因为供应信用的能力受到抑制，所以通过这个途径扩张信用能力。保本的产品，需要支付更高的利率，也有能力支付更高的利率。

借用通道：银信、银证、银保合作。需要一个机构来掩护它。资金、项目等都是银行的。同一个原因带来了三个结果：中国货币信用供应环境深刻地发生了变化。

银行表内的资金更多地走向了大企业。民营、房地产的资金需用需求，都被推到了影子银行体系。留在表内的都是国有大企业。其他的都推到了表外。

2011年之前，红线在蓝线之上，此后逆转。短期贷款扣减短期存款=短期净债务增长。

绝大多数时期都是负值。企业主要获得长期贷款。目前，转为正值，且比例越来越大。上次出现这种情况在1996-1997，当时有不正常的因素。历史上没有。

可能性①存货增长②再建工程③大量应收账款

存货不可能这样长。1996-1997更合理的解释是三角债的增长。从当前的情况，应收账款的增长是存在的，但更关键的是用短债支持长期用途。企业期限结构严重失配。失配结构的发展的风险：通胀、利率水平上升、货币紧缩。

短期利率推高到难以想象的程度。美国60年代，储贷协会，用短贷放房地产。后来这个行业被抹掉了。结构的脆弱性不及早解决，未来有很大隐患。

另一种解读，是金融危机已经出现，企业试图用四个盖子盖住5个桶。有人认为：信用危机爆发只是时间问题。实际情况有没有这么严重，怀疑。但在下一个通胀循环后，问题会

很严重。

两个特点，这一轮利差下降的底部，比历史其他时间更深。恢复的速度与其他时期相比慢得多，在已经确立经济触底恢复的情况下，期限利差在历史上来看是异常低。期限层面上失配，

跟表外化有很深层地关系。

基础货币受到抑制，货币乘数也受到抑制。

经济增长只要10-15%，货币需求增长要远远高出。M2的存量已经数一数二。是否能这样

速度这样增长。货币量是否已经太大。每一个国家货币信用体系是不一样。历史上，中国依

赖银行体系。

数据处理：在分子上放上广义货币。将债券、股票市场放进去。处理以后的结果，中国金融深化的程度不到250%。日本在500%左右。考虑到金融结构差异，金融深化程度并不特别高。因为债券、股票市场异常不发达。追上美国水平还有一些年。中国储蓄40%，美国不到40%。我们储蓄率跟日本可比。日本没有看到非常严重的通胀。

中国有大量外汇占款。老百姓1元钱，有一半对应外汇。

从企业贷款来看，金融深化程度进一步下降。13-14%的水平不高，更高水平也可以说得过去。

金融深化体现一个个部门杠杆的上升。

地方政府的债务余额和地方财政收入的比。

20008年之后，杠杆比例在上升，收入也在上升。杠杆比例高于许多部门。

中央本级上升不明显，但杠杆比例已经很大。

国际比较是偏低水平。

用资产负债率来看，有一些周期性波动性。正向波动。

国企、民企逆向。

政府，跟收入结构分配有关系，也算正常。最不正常的是国进民退。还有一个是地方政府杠杆大幅度提升。国企、地方政府逆周期杠杆比例上升。住户完全可以增杠杆。

房地产的泡沫化过程已经接近尾声，甚至结束。

短期内一些信用需求上升，或信用供给的收缩。很快就会让利率上升。银行保本理财产品要缴纳存准。将表外资产赶到表内。信用供应遭到收缩。

票天利率20%，温州民间借贷崩塌。民间借贷断崖式下降。在当时不能深刻理解，在现在已经明确。

地方债的发行在显著上升。地方政府主导的信用需求在上升，使债务收益率显著上升。与三季度市场低迷有关系。如果银行有大量的富余资金，就不会对利率体系产生冲击。

这是对明年风险因素的担心。

提供不同视角的讨论。A+H溢价

基本面一样，原因①交易者②交易制度安排不一样。大多数解释，交易者。陈×华博士提出，过去几个月处理数据。不同视角，理论层面过得去。横轴，上市规模倒数。总体上，大陆溢价，市值越大，溢价越小。很难用交易者的差异来解释。

解释：制度安排①股票供应收到管制，②人民不能跨境自由流动。受控制，所以就会产生溢价。

溢价是一个恒定的述职。这样，带来租金“壳价值”，对大公司可以忽略，对小公司意义很

大。在上市初期迅速完成。

跨境人民币不能自由流动，两地资金价格、两地资金价格的摆动也是不一样的。

两地口味不一样，金融股平均存在5%折价，剔除金融股平均溢价20%

20%这样的波动主要来自于大陆资金和香港资金的波动。壳价值受到资金的影响。

流动性宽松的情况下，小股票涨得更多，因为壳价值涨起来了。长序列看是比较稳定的。目前10%略多一些。

如果发行完全市场化，壳价值就会归零。

从长期来看，估值溢价系统性下移。

壳价值归零，人民币自由流动，市值还有消失20%以上。

对明年经济趋势看法，没有明显差距。经济支持恢复力量，出口、房地产、投资等。11月份出口不及预期，但还要看一看。隐忧：私人部门的投资非常弱，质量和可维持性有问题；消费高增长不可持续，经济层面上超预期大幅度超预期下降风险是有的，但是最重要的担心是流动性的冲击。世界节奏，明年4-5月份是第一个时间窗口。

铁道部，2005年不到40%，到12年三季度，61.8%

2007年以前，ROE上升，这时候扩产就会被炒。但2007年以后，ROE下降。