国债期货的套利操作运用

国债期货的套利操作运用

与其他期货品种一样，国债期货也存在期现、跨期和跨品种三种套利。套利本质上其实是对冲交易策略，也即通过多空组合来谋取不同资产间相对估值变动的收益。

第一种、期现套利

期现套利，是通过期货和现券之间的相对估值偏差来获利。该类策略存在两种模式，一是不同期限品种间的利差关系，即收益率曲线交易，包括增陡/变平和波动率交易；二是现货和期货间的价差关系，也即基差交易。

（1）收益率曲线交易

即通过收益率期限结构，以及债券的久期和凸度，构建一定的对冲组合以获取利差变化或者收益率波动收益。这里又分两种，前者是收益率期限结构交易，即增徒/平坦交易；后者是收益率波动的交易，即凸度交易。

收益率期限结构交易

变平交易：多头长久期+空头短久期。反之，增陡交易：多头短久期+空头长久期。

波动率交易

最常见的是蝶式策略，即构建“多头长久期+多头短久期+空头中久期”组合，以通过收益率波动收益。蝶式策略相当于一个变平交易（蝶之长翼）和一个增陡交易（蝶之短翼）的结合体；一般来说，该策略的久期为零，并通过长中短三种不同久期的组合去尽量规避收益率斜率风险，获得凸度交易收益。

国债期货的重要性——等同于CTD券，有效卖空

国债期货可以弥补目前国内市场缺乏有效卖空工具的空缺，实现上述的收益率曲线交易（买断式回购量太少）。

因为国债期货的债券属性由其CTD 券决定，其基点价值等于CTD 券基点价值除以其转换因子、其（修正）久期与CTD 券一致、其价格根据理论定价由CTD券决定，因此可以充当CTD券进行上述操作。

（2）基差交易

就是通过现货（包括但不限于可交割券）和期货的多空组合来获取期现价差变化收益。因为期货价格由其标的决定，因此其同标的之间应该具有稳定的统计规律，临近交割时基差收敛。国债期货因一篮子可交割券的设计稍复杂。具体看有如下几种基差交易方法：

CTD券基差收敛交易

国债期货实物交割制度使其在交割月时，CTD 券和期货的基差收敛至零附近。因此，当两者出现较大基差时，可以通过买卖基差来获取相应的套利。这对于我行获得套利收益的同时，提高现券一二级市场交易量也是非常有好处的。

收益率期权交易

国债期货的基差本质上是交割期权的价值，可通过不同久期现货和期货的多空组合来构造收益率波动预判基础上的交割期权。

即如前所述基于净基差和IRR可以选择CTD券，而根据当前的收益率水平和收益率曲线期限结构变化的预判，可以预判CTD券的变化可能性，通过操作现券和期货，构建出交割期权，获得收益。

例如，若当前实际收益率高于标准券的票面利率，或者收益率期限结构陡峭化，或者收益率水平上升时，市场倾向于选择长久期品种作为CTD 券。也就是说，当收益率水平较高时（高于标准券票面利率），长久期CTD 券使得期货价格的斜率（久期）较大；反之，当收益率下降至转换收益率之下时，CTD 券将转变成短久期可交割券，期货价格的斜率减小——即国债期货的债券属性（久期和凸性）由CTD 券决定，且随着收益率水平的变化而变化。

依据国债期货这一债券属性，通过不同久期的期现组合来构造相应的收益率波动期权。如，若多头短久期现货并空头相应期货合约，则相当于构造出一个收益率看涨期权（国债期货看跌期权）；若多头长久期现货并空头相应期货合约，则相当于构造出一个收益率看跌期权（国债期货看涨期权）；若多头中久期现货并空头相应期货合约，则相当于构造出一个收益率跨式期权。

收益率期权交易与收益率期限结构交易的区别

两者非常相似，但收益率期权交易更多地是获取CTD 券转变时的交割期权收益，与期限结构交易出发点并不完全一致：前者依赖的是收益率水平变化，曲线交易（尤其是增陡/变平交易）依赖的则是斜率变化。

第二种、跨期套利与第三种、跨品种

跨期套利，是交易为不同到期月份的国债期货合约之间的价差，广义上可视为基差交易的拓展。但目前是虚拟盘交易，实际的期货合约远近期波动率情况仍有待观察，从商品期货的经验看，是近期合约引导远期合约还是反过来，不同的品种间差异是非常大的，因为不同的品种其基本属性差异很大，如金融属性强的铜与商品属性强的农产品。

所以有待观察实盘推出后的国债期货特性，并且跨期套利有个最大的问题，就是回归的时限长短问题，不同于基差交易，在交割日会有回归收敛，而跨期套利有时限长短不可控的

弊端，如著名的长期资本公司破产就是因为跨期及跨品种操作的不及时回归造成损失不可控。因此跨期套利最好和基差套利结合，作为基差套利的效果放大功能来使用。

而跨品种套利，就是不同类资产之间的相对估值偏差，只要其之间有逻辑关系，如非交割的信用债、股指期货等与国债期货的价差回归操作。其风险更大，跨期所具有的一切风险，在它身上都是放大，所以不建议我行进行操作。