2017年玻璃价格行业展望调研投资分析报告

2017年玻璃价格行业分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年8月正文目录平板玻璃（原片）和深加工玻璃是产业链上下游 (4)决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格 (5)玻璃价格周期性分析——需求（房地产新开工）是核心 (7)需求决定趋势：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度一致 (7)供给对价格的影响明显分为两个阶段 (7)本轮周期的特殊之处——过往经验失效 (10)从需求端来看，周期被“熨平拉长” (11)从供给端来看，短中期有几个因素值得重视 (12)风险提示 (18)图表目录图1：玻璃产业链 (5)图2：旗滨集团毛利率和玻璃价格 (6)图3：信义玻璃营业利润率和玻璃价格 (6)图4：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度正相关 (7)图5：玻璃价格和行业边际供给 (8)图6：玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速 (9)图7：玻璃公司机器设备折旧年限 (10)图8：2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异11 图9：地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降 (12)图10：玻璃停产比例（%） (12)图11：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产） (13)图12：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产） (13)图13：玻璃行业和主要上市公司资产负债率 (14)图14：玻璃行业环保政策 (14)图15：玻璃生产成本拆分 (15)图16：玻璃原材料用量比例 (16)图17：国内玻璃制造企业燃料使用比例 (17)图18：沙河平板玻璃生产成本 (17)图19：旗滨集团每重箱收入和成本 (18)平板玻璃（原片）和深加工玻璃是产业链上下游玻璃是由二氧化硅和其他化学物质熔融在一起形成的（主要生产原料为：石英砂、纯碱、石灰石等）。

按照产业链分类，玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游。

平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃和平拉法平板玻璃；浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺，压延玻璃因为在一些细分市场（如太阳能电池）具有不可替代性，所以仍保持一定比例。

为达到下游应用需求，平板玻璃（原片）需要进行深加工处理（深加工玻璃），深加工工艺包括钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等。

下游应用包括房地产、汽车、太阳能家电等、出口，其中房地产行业占比约70-80%。

以我们熟知的上市公司为例，旗滨集团主要业务为生产平板玻璃原片，福耀玻璃主页业务为生产深加工玻璃，信义玻璃、南玻业务中平板玻璃原片和深加工玻璃都比较大。

我们先把玻璃产业做了严密区分，本报告后文所说玻璃都是指平板玻璃原片，这也是分析玻璃行业周期性的核心所在。

图1：玻璃产业链决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃价格直接看财务报表，玻璃（原片）企业周期性波动非常明显，而决定玻璃（原片）企业盈利波动背后的核心因素是玻璃价格。

我们以旗滨集团和信义玻璃为例。

旗滨集团毛利率、信义玻璃营业利润率跟浮法白玻璃价格高度同步正相关，即决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素是玻璃价格。

原因在于玻璃原片产品同质化很高，只要质量过关，下游客户在选择产品时最大的考虑因素是价格，生产商很难通过差异化策略获得比其他厂商更高的议价能力，只能够被动接受行业价格的波动。

图2：旗滨集团毛利率和玻璃价格图3：信义玻璃营业利润率和玻璃价格玻璃价格周期性分析——需求（房地产新开工）是核心需求决定趋势：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度一致从需求端来看，玻璃行业下游70%以上需求来自房地产行业，主要跟随着房地产周期呈现相关性变化；实际经营中，玻璃主要采购时间在房屋建设时，我们可以看到玻璃价格和房地产新开工面积增速高度同步正相关（我们也对比了玻璃价格和房地产销售面积增速、施工面积增速、竣工面积增速等指标，新开工面积增速同步相关性最强）。

图4：玻璃价格和房地产新开工面积增速高度正相关供给对价格的影响明显分为两个阶段从行业边际供给和玻璃价格关系来看，明显分为两个阶段：一是2008年以前，边际供给曲线和玻璃价格曲线高度负相关，逻辑上很好理解，边际供给增加带来价格下行压力，边际供给减少有利于价格上行。

二是2008年以后，边际供给和玻璃价格变成了同步正相关关系，这个和正常经济学常识背离，如何理解？图5：玻璃价格和行业边际供给我们需要从玻璃生产角度去理解，玻璃行业每年的实际产能变年化来自两个方面，一是每年新点火产能，二是每年净停产产能（每年停产冷修产能-每年复产产能）。

因为浮法玻璃生产具有极强的连续性（浮法玻璃是在浮法槽中制造，整个生产线长度约有500米，每天生产650到700吨的玻璃，相当于3米宽，3毫米厚，长度约25公里的玻璃带子，所以一旦开始生产，便是每天24小时不停地生产），一般而言，玻璃窑炉点火投产起，期间企业除非遇到巨大亏损、冷修周期来临或者出现严重生产故障导致放水停产外，玻璃都将连续不断生产出来；一旦停产，企业将面临数千万甚至更重大的经济损失，同时，若企业决定停产，需要4-6个月的时间才能恢复生产，使得停产和复产行为对行业供给有较大影响。

图6：玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速从两根产能曲线来看，明显分为两个阶段：2008年以前，行业实际产能增速和新点火产能增速基本一致，影响供给的主要变量是新点火产能，一方面主要因为玻璃行业80%以上浮法产能都是2001 年以后投产，在2008年之前因为窑龄到期冷修产线较少，新建产线占据主导地位；另一方面2008年以前行业景气度虽然有波动，但是行业整体处于需求旺盛的成长期，景气度差的时候也不至于让企业亏损到主动停产。

2009年-2017年，新点火产能增速和实际产能增速经常会出现较大背离，尤其是2014年-2015年出现当年净停产产能（冷修产能-复产产能）大于新点火产能，影响供给的主要变量从新点火产能往停产产能转移，一方面玻璃窑炉设备使用年限10年左右，过了年限正常情况下需要停产冷修，2008年以后技术检修产能开始慢慢增加；另一方面2008年以后行业逐步进入成熟期，新点火产能逐渐变少，景气度差的时候会出现亏损，企业主动停产情况大为增加（比如，2008年下半年-2009年上半年、2014-2015年，行业景气度差的时候停产较多），这个阶段边际供给主要受停产产能（冷修-复产）影响；停产有主动停产（企业亏损，企业主预期悲观，主动把未折旧完的生产线提前停产）和被动停产（玻璃窑炉到期，停产冷修），而窑炉到期是否冷修还有一定调节余地（1-2年），大部分时候停产决定主要受企业经营状况和企业主预期影响，所以我们看到2009年以来，玻璃边际供给和玻璃价格出现同步一致变化——当需求转好，玻璃价格上涨，企业经营情况变好，预期变乐观，复产开始增加，边际供给上升；当需求恶化，玻璃价格下跌，企业经营变差，预期被悲观，停产开始增加，边际供给下降。

图7：玻璃公司机器设备折旧年限本轮周期的特殊之处——过往经验失效从过往来看，玻璃价格见顶大部分都是“尖顶”，除了2010-2011年做了个“双顶”以外；但是自去年9月份玻璃价格冲了个“顶”之后，价格并没有马上下来，反而走“平”了，这和过往很不一样。

我们需要用上面的框架去分析这特殊之处，并预判后续变化。

从需求端来看，周期被“熨平拉长”玻璃价格的主要影响变量是房地产新开工，而从历史经验来看，影响房地产新开工的因素一是来自房地产销售变化，二是开发商“去库存”或“补库存”行为。

从本轮房地产周期来看，有两个不一样，一是销售分化使得销售增速被“熨平拉长”，二是在销售景气度高的时候，开发商并没有出现明显的“补库存”行为，目前库存绝对数值和相对数值都有了显著下降，后面即使销售增速下行，对新开工的冲击也没有以前周期那么大，甚至可能出现开发商补库存行为（对应为新开工增速改善）。

综上，往后看半年对房地产开工增速不用悲观。

图8：2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异图9：地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降从供给端来看，短中期有几个因素值得重视（1）最近一年以来，停产产能复产速度不快。

图10：玻璃停产比例（%）从我们微观跟踪了解来看，可能受几个因素影响，一是部分生产线到了技术停产冷修时间，从时间节凑上来看，如果按照10年寿命，从新点火产能来看，2005年开始加速，这意味着2015年往后被动停产（技术停产）产能会增加。

图11：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）图12：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）二是受制于资产负债率较高、过往经验导致企业主对未来预期偏谨慎、环保因素（新设备必须上脱硫脱销等环保设备，追加投资），企业主动复产的信心没有以前强烈，实际上，去年2-3季度有过一波主动复产，而到今年上半年，并没有预期中的大规模复产情况。

综合来看，往后看半年预计实际边际产能增速较平缓。

图13：玻璃行业和主要上市公司资产负债率（2）目前行业环保趋严，中期来看行业格局将有益于大企业近年来国家出台各种政策对高能耗和高污染行业进行环保监管，环保趋严是大势所趋；玻璃行业的作为重点监管行业之一，在产能去化、改变燃料系统、加设环保装置（脱硫脱硝）等方面受到越来越严格的政策监管，这些将从中长期对行业格局产生影响。

图14：玻璃行业环保政策对玻璃制造行业来说，成本最大的两块分别是燃料成本（约44%）和原材料成本（约37%）；原材料，主要包括石英砂、纯碱、白云石、石灰石、芒硝等，对于各玻璃企业而言，原材料价格差异不大。

图15：玻璃生产成本拆分图16：玻璃原材料用量比例从燃料来看，不同玻璃生产企业有较大差异，主要因为各玻璃企业燃料有不同选择，主要有五种：天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气。

石油焦由于成本较低，2009年之后开始大量使用，目前占比最高（约为50%），其中以中硫石油焦（含硫量1.5%-3%）为主，在燃烧过程中会产生硫污染；第二是煤制气，主要河北沙河地区使用，占比约为25%，主要燃烧块煤，在燃烧过程中产生粉尘及氮硫氧化物的污染；第三是天然气，占比约15%，主要用在中高端产线中，清洁能源；第四是重油，在2009年之前玻璃行业燃料以重油为主，但在2009年后油价大涨，成本上升使得玻璃企业便寻求其他更便宜的燃料替代，生产过程中也会产生氮硫化物；第五是煤焦油，煤焦油煤炭干馏时生成的稠状液体，热值较高，生产过程中会出现氮硫化物。

图17：国内玻璃制造企业燃料使用比例生产成本方面，平均来看，据最新（2017年7月7日）的四种燃料不含税出厂价计算得到平均成本，污染性较高的能源平均成本较低，石油焦、煤制气、重油、煤焦油平均成本分别为290元/吨、318元/吨、429元/吨、517元/吨，清洁能源天然气成本最高，为561元/吨。