资本结构理论与运用PPT课件
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一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。
精品课件
13
资本成本
Ke 企 业
Ka 价 值
Kd
P
D/V
精品课件
V 负债比例
14
二、现代资本结构理论
资本结构理论的发展 1958 年 莫 迪 格 利 安 尼 （ Modigliani ） 和 米 勒 （Mi11er）共同发表了《资本成本、公司融资 和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择 不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。
rS B SrB (1B S)r0
马上得出：
rS
精品课件
r0B S(r0rB)
24
资本成本: r (%)
②MM命题 II (无税收)
r0 rB
精品课件
B
rS
r0
SL
(r0
rB)
B
S
rWA CB CSrBBSrS
rB
债务股本比
B
S
25
1)无税的MM理论
②MM命题 II (无税收)
杠杆会同时增加股东的收益和风险 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
MM命题认为，如果不存在分离成本，奶油和脱脂奶的价格 与全脂奶相同。
设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果 现在你将每块再切一半，即分成八分。 MM命题所讲述的就 是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。
精品课件
27
2)有税的MM理论
①MM命题 I(有公司税)
V LEB r (0 1 IT C T )T C r rB B BV UT C B
2. 最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？
结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的 前提下才能让股东受益。
精品课件
4
为什么股东应该最大化公司价值?
引例: J.J. Sprint Co.
100股股票，每股 $10 S0 = 1000 最初没有任何杠杆 B0 = 0
公司价值： V0 = 1000 + 0 = 1000
rB 为借款利率 (债务成本) rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本) r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本) B 为债务价值 SL 为（有杠杆）股权的价值
精品课件
26
（ ） 关于MM资本结构理论的理解 Miller教授的一席话
要完全理解MM理论并不容易。
考察一只盛着全脂奶的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者 从全脂奶中分离出奶油，用相当高的价格卖出奶油（此即为 类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下 来的低脂含量的脱脂奶售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权 益相一致。
600 1000
借入2000美元的利息
200
200 200
净收益
0
400 800
初始成本 200股*20美元/股-2000美元=2000美元
精品课件
20
我们借款$2000，买入了 200股每股 $20 的无杠杆企
业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的
净收益。
依赖于假设:
两种策略的成本和收益相等。个人能够以借与入公资司金相同的利率
MM命题 I(有公司税) ：企业价值随杠杆增加。
负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税 利益。
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
精品课件
28
①MM命题 I(有公司税)
税 收
权益 价值
税税 收收 权权益益 价价值值
负 价负 价债 值债 值
有债公司的价值比无债公司价值高，原因是负债的利息有税
精品课件
7
一、早期资本结构理论
1、 净收益理论
企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资 产赢利能力，即息税前利润。
净收益理论认为当公司融资结构发生变化时， 债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变， 且Kd<Ke。
在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负 债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随 着负债比率的增加而增加。
(EBIrBT B)(1TC)rBB
这些现金流的现值即为 VL ：
Cl ( E e a B r B B r ) I ( 1 l T T y C ) r B B
E B ( 1 T C ) I r B T B ( 1 T C ) r B B
E B ( 1 T C I ) T r B B r B B C r T B B
V1=1,000
500 500
V1=750
500 250
精品课件
6
资本结构问题
杠杆率增加后，股东获利/损失多少?
资本收益 红利 股东利润
V1=1250 -250 500 250
V1=1000 -500 500 0
V1=750 -750 500 -250
结论: 最大化公司价值即最大化股东利润
如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响？
精品课件
15
1. MM的假设与理论发展
1） 新古典经济学假设 理性 完备市场 不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息
2）其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关
精品课件
16
1. MM的假设与理论发展
·Sprint管理层考虑杠杆化经营：
借款$500 B1 = 500 利用 $500来支付每股$5的特殊股利
公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750
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5
杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化?
债权价值 股权价值
V0 = 1,000
0 1,000
V1=1,250
500 750
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8
资
企
金
股票成本
业
成
价
本
值
综合资本成本
负债成本
o
o 100％ 负债比例
100％ 负债比率
DE
D
K aVK d VK eK eV(K d K e)
假设：负债成本与股权成本 固定不变
当完全负债时，企业WACC最 低，企业价值最大
精品课件
9
一、早期资本结构理论
２、净营运收益说 不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加 权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价 值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增 加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则 随着负债比率的增加而增加。
3）其他假定
公司仅使用长期债务和普通股这两类资本 公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普
通股或者相反的操作改变其资本结构 公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东 公司的净现金流量保持不变，即无增长
精品课件
17
1)无税的MM理论
命题 I
公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于 期望收益（EBIT或NOI）除以适用其风险等级的期望收 益率。
精品课件
2
资本结构问题及“大饼”理论
公司价值被定义为公司负债价值与股权价值 的加总。
V=B+S
• 如果公司管理层的目标 是最大化公司价值，公司 就应该采取最大化公司价 值这张饼的债务股本比。
S
B
公司价值
精品课件
3
资本结构问题
这里主要有两个问题：
1. 为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许 他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。
决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
精品课件
10
资 金 成 本
Ｋe
企 业
价
值
Ka
Kd
o
负债比例
o
V 负债比例
Ke
Ka
D E
(K a
Kd)
精品课件
11
资本成本
资本成本
Ke Ka
Kd
D/V
精品课件
Ke Ka Kd
D/Vຫໍສະໝຸດ Baidu
12
一、早期资本结构理论
3、传统折衷理论 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股 东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和 Ke基本保持不变。 但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上 升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降 后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。
0
400
初始成本 100股*20美元/股=2000美元
扩张 8
800
策略B：自制杠杆策略（按10%利率借入2000美元的款项）
自制财务杠杆2000+自有投资2000，购买无杠杆公司股票（20
美元/股）
衰退
预期 扩张
EPS of Unleveled Firm
1
3
5
Earnings for 200 shares 200
若无负债（总资产：8000，股价：20美元/股，股数：400）
衰退
预期 扩张
ROA
5%
15%
25%
EBIT
400 1200
2000
ROE
5%
15%
25%
EPS
1
3
5
计划负债（总资产：8000，债务：4000，利率：10% ，权益：
4000，股价：20美元/股，股数：400）
ROA EBIT
利息 净收益
等式左侧第一部分的现值为VU 等式左侧第二部分的现值为TCB
VLVUTCB
精品课件
30
① MM命题 I (有公司税)—推导
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
精品课件
B/S
31
②MM命题 II (有公司税)
由M&M命题 I（有公司税）得到: VLVUTCB 因 VL= S+ B SBVUTCB VUSB(1TC)
ROE EPS
精品课件
衰退 5% 400 400 0 0% 0
预期 15% 1200 400 800 20% 4
扩张
25%
2000
400
1600
40%
8
19
策略A：买入100股杠杆公司的股票（ 20美元/股）
衰退
预期
EPS of Leveled Firm
0
4
Earnings for 100 shares
第9章 资本结构：理论与运用
精品课件
1
资本结构理论
早期资本结构理论 净收益理论（Net Income, NI） 净经营收益理论(Net Operating Income, NOI) 传统折衷理论
现代资本结构理论 MM理论 权衡理论(Trade-off Theory)
新资本结构理论 代理成本理论(Agency Theory) 融资优序理论(Pecking Order Theory)
资产负债表两边的现金流必须相等：
两边同除于S
SS rBB rV U r0T C BBr S S B rB [ r S B ( 1 T C )r 0 ] T C r B B
rSB SrB[1B S(1T C )r0 ]B ST C rB
马上得出： 精品rS 课件r0B S(1TC)(r0rB)
命题 II
VL = VU
杠杆会同时增加股东的收益和风险
rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
rB 为借款利率 (债务成本)
rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本)
r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本)
B 为债务价值 S 精品课L件 为（有杠杆）股权的价值
18
案例：TA公司的资本结构
精品课件
33
②MM命题 II (有公司税)
资本成本: r (%)
rSr0SB L(1TC)(r0rB)
r0 rWA C B B C SLrB (1 T C )B S L SLrS
32
②MM命题 II (有公司税)
rSr0B S(1TC)(r0rB)
MM命题 II (有公司税) ：负债公司的股权成本等于同一风险等级中 无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债 率和公司所得税率而定。即股权收益会随杠杆而上升，但一部分股 权收益的增加被税盾所抵消
•由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增 加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。
这部分现金流的现值即为 VU
V V 精品课件
LU
22
①MM命题 I(无税收)—图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
精品课件
B/S
23
1)无税的MM理论
②MM命题 II (无税收)
由M&M命题 I得到： VL VU 由 VL= S+ B SBVU
资产负债表两边的现金流必须相等：
两边同除于S
SSrBBrVUr0 SSr BB r(SB )r0
盾的效果，有债公司可以付较少的公司税。
精品课件
29
① MM命题 I (有公司税)—推导
Sharerhsinoalledveefrierm rdeceiBvoendholsdreerceive
(EBIrB TB)(1TC)
rBB
Thuthst,eoctaflslhotw aolsltakerhsisolde
Sharerhsinoalledveefrierm rdeceiBvoendholsdreerceiv
EBIrB TB
rBB
Thuthst,eoctaflslhotw aolsltakerhsisolde
(EBIrBT B)rBB
这些现金流的现值即为 VL Clearly
(EBITrBB)rBBEBIT
结论：TA公司的资本结构调整既无助于也无损于公 司股东。
MM命题 I（无税） 杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。 无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或 NOI）除以适用其风险等级的期望收益率。
VL = VU=EBIT/ r0 =EBIT/ rWACC
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21
1)无税的MM理论
①MM命题 I(无税收)—推导
精品课件
13
资本成本
Ke 企 业
Ka 价 值
Kd
P
D/V
精品课件
V 负债比例
14
二、现代资本结构理论
资本结构理论的发展 1958 年 莫 迪 格 利 安 尼 （ Modigliani ） 和 米 勒 （Mi11er）共同发表了《资本成本、公司融资 和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择 不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。
rS B SrB (1B S)r0
马上得出：
rS
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r0B S(r0rB)
24
资本成本: r (%)
②MM命题 II (无税收)
r0 rB
精品课件
B
rS
r0
SL
(r0
rB)
B
S
rWA CB CSrBBSrS
rB
债务股本比
B
S
25
1)无税的MM理论
②MM命题 II (无税收)
杠杆会同时增加股东的收益和风险 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
MM命题认为，如果不存在分离成本，奶油和脱脂奶的价格 与全脂奶相同。
设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果 现在你将每块再切一半，即分成八分。 MM命题所讲述的就 是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。
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27
2)有税的MM理论
①MM命题 I(有公司税)
V LEB r (0 1 IT C T )T C r rB B BV UT C B
2. 最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？
结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的 前提下才能让股东受益。
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4
为什么股东应该最大化公司价值?
引例: J.J. Sprint Co.
100股股票，每股 $10 S0 = 1000 最初没有任何杠杆 B0 = 0
公司价值： V0 = 1000 + 0 = 1000
rB 为借款利率 (债务成本) rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本) r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本) B 为债务价值 SL 为（有杠杆）股权的价值
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（ ） 关于MM资本结构理论的理解 Miller教授的一席话
要完全理解MM理论并不容易。
考察一只盛着全脂奶的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者 从全脂奶中分离出奶油，用相当高的价格卖出奶油（此即为 类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下 来的低脂含量的脱脂奶售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权 益相一致。
600 1000
借入2000美元的利息
200
200 200
净收益
0
400 800
初始成本 200股*20美元/股-2000美元=2000美元
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20
我们借款$2000，买入了 200股每股 $20 的无杠杆企
业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的
净收益。
依赖于假设:
两种策略的成本和收益相等。个人能够以借与入公资司金相同的利率
MM命题 I(有公司税) ：企业价值随杠杆增加。
负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税 利益。
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
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①MM命题 I(有公司税)
税 收
权益 价值
税税 收收 权权益益 价价值值
负 价负 价债 值债 值
有债公司的价值比无债公司价值高，原因是负债的利息有税
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7
一、早期资本结构理论
1、 净收益理论
企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资 产赢利能力，即息税前利润。
净收益理论认为当公司融资结构发生变化时， 债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变， 且Kd<Ke。
在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负 债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随 着负债比率的增加而增加。
(EBIrBT B)(1TC)rBB
这些现金流的现值即为 VL ：
Cl ( E e a B r B B r ) I ( 1 l T T y C ) r B B
E B ( 1 T C ) I r B T B ( 1 T C ) r B B
E B ( 1 T C I ) T r B B r B B C r T B B
V1=1,000
500 500
V1=750
500 250
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资本结构问题
杠杆率增加后，股东获利/损失多少?
资本收益 红利 股东利润
V1=1250 -250 500 250
V1=1000 -500 500 0
V1=750 -750 500 -250
结论: 最大化公司价值即最大化股东利润
如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响？
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1. MM的假设与理论发展
1） 新古典经济学假设 理性 完备市场 不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息
2）其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关
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1. MM的假设与理论发展
·Sprint管理层考虑杠杆化经营：
借款$500 B1 = 500 利用 $500来支付每股$5的特殊股利
公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750
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5
杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化?
债权价值 股权价值
V0 = 1,000
0 1,000
V1=1,250
500 750
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8
资
企
金
股票成本
业
成
价
本
值
综合资本成本
负债成本
o
o 100％ 负债比例
100％ 负债比率
DE
D
K aVK d VK eK eV(K d K e)
假设：负债成本与股权成本 固定不变
当完全负债时，企业WACC最 低，企业价值最大
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9
一、早期资本结构理论
２、净营运收益说 不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加 权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价 值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增 加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则 随着负债比率的增加而增加。
3）其他假定
公司仅使用长期债务和普通股这两类资本 公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普
通股或者相反的操作改变其资本结构 公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东 公司的净现金流量保持不变，即无增长
精品课件
17
1)无税的MM理论
命题 I
公司价值与杠杆无关。无论有无负债，公司的价值等于 期望收益（EBIT或NOI）除以适用其风险等级的期望收 益率。
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2
资本结构问题及“大饼”理论
公司价值被定义为公司负债价值与股权价值 的加总。
V=B+S
• 如果公司管理层的目标 是最大化公司价值，公司 就应该采取最大化公司价 值这张饼的债务股本比。
S
B
公司价值
精品课件
3
资本结构问题
这里主要有两个问题：
1. 为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许 他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。
决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
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10
资 金 成 本
Ｋe
企 业
价
值
Ka
Kd
o
负债比例
o
V 负债比例
Ke
Ka
D E
(K a
Kd)
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资本成本
资本成本
Ke Ka
Kd
D/V
精品课件
Ke Ka Kd
D/Vຫໍສະໝຸດ Baidu
12
一、早期资本结构理论
3、传统折衷理论 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股 东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和 Ke基本保持不变。 但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上 升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降 后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。
0
400
初始成本 100股*20美元/股=2000美元
扩张 8
800
策略B：自制杠杆策略（按10%利率借入2000美元的款项）
自制财务杠杆2000+自有投资2000，购买无杠杆公司股票（20
美元/股）
衰退
预期 扩张
EPS of Unleveled Firm
1
3
5
Earnings for 200 shares 200
若无负债（总资产：8000，股价：20美元/股，股数：400）
衰退
预期 扩张
ROA
5%
15%
25%
EBIT
400 1200
2000
ROE
5%
15%
25%
EPS
1
3
5
计划负债（总资产：8000，债务：4000，利率：10% ，权益：
4000，股价：20美元/股，股数：400）
ROA EBIT
利息 净收益
等式左侧第一部分的现值为VU 等式左侧第二部分的现值为TCB
VLVUTCB
精品课件
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① MM命题 I (有公司税)—推导
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
精品课件
B/S
31
②MM命题 II (有公司税)
由M&M命题 I（有公司税）得到: VLVUTCB 因 VL= S+ B SBVUTCB VUSB(1TC)
ROE EPS
精品课件
衰退 5% 400 400 0 0% 0
预期 15% 1200 400 800 20% 4
扩张
25%
2000
400
1600
40%
8
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策略A：买入100股杠杆公司的股票（ 20美元/股）
衰退
预期
EPS of Leveled Firm
0
4
Earnings for 100 shares
第9章 资本结构：理论与运用
精品课件
1
资本结构理论
早期资本结构理论 净收益理论（Net Income, NI） 净经营收益理论(Net Operating Income, NOI) 传统折衷理论
现代资本结构理论 MM理论 权衡理论(Trade-off Theory)
新资本结构理论 代理成本理论(Agency Theory) 融资优序理论(Pecking Order Theory)
资产负债表两边的现金流必须相等：
两边同除于S
SS rBB rV U r0T C BBr S S B rB [ r S B ( 1 T C )r 0 ] T C r B B
rSB SrB[1B S(1T C )r0 ]B ST C rB
马上得出： 精品rS 课件r0B S(1TC)(r0rB)
命题 II
VL = VU
杠杆会同时增加股东的收益和风险
rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
rB 为借款利率 (债务成本)
rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本)
r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本)
B 为债务价值 S 精品课L件 为（有杠杆）股权的价值
18
案例：TA公司的资本结构
精品课件
33
②MM命题 II (有公司税)
资本成本: r (%)
rSr0SB L(1TC)(r0rB)
r0 rWA C B B C SLrB (1 T C )B S L SLrS
32
②MM命题 II (有公司税)
rSr0B S(1TC)(r0rB)
MM命题 II (有公司税) ：负债公司的股权成本等于同一风险等级中 无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债 率和公司所得税率而定。即股权收益会随杠杆而上升，但一部分股 权收益的增加被税盾所抵消
•由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增 加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。
这部分现金流的现值即为 VU
V V 精品课件
LU
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①MM命题 I(无税收)—图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
精品课件
B/S
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1)无税的MM理论
②MM命题 II (无税收)
由M&M命题 I得到： VL VU 由 VL= S+ B SBVU
资产负债表两边的现金流必须相等：
两边同除于S
SSrBBrVUr0 SSr BB r(SB )r0
盾的效果，有债公司可以付较少的公司税。
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① MM命题 I (有公司税)—推导
Sharerhsinoalledveefrierm rdeceiBvoendholsdreerceive
(EBIrB TB)(1TC)
rBB
Thuthst,eoctaflslhotw aolsltakerhsisolde
Sharerhsinoalledveefrierm rdeceiBvoendholsdreerceiv
EBIrB TB
rBB
Thuthst,eoctaflslhotw aolsltakerhsisolde
(EBIrBT B)rBB
这些现金流的现值即为 VL Clearly
(EBITrBB)rBBEBIT
结论：TA公司的资本结构调整既无助于也无损于公 司股东。
MM命题 I（无税） 杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。 无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或 NOI）除以适用其风险等级的期望收益率。
VL = VU=EBIT/ r0 =EBIT/ rWACC
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1)无税的MM理论
①MM命题 I(无税收)—推导