中国股票市场弱式有效性的检验

中国股票市场弱式有效性的检验
摘要：中国股票市场是否达到弱式有效一直备受各方关注和争议，鉴于此，文章提出中国股票市场已基本达到弱式有效，并用两种检验方法对此观点进行了论证。

文章介绍了两种检验方法，即ADF检验和游程检验，并运用这两种检验方法对中国股票市场进行了实证检验，最后进行了分析并得出了结论。

关键词：中国股票市场；弱式有效性；ADF检验；游程检验
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2009）13-0064-03 所谓市场有效率，就是该资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息。

如果市场中的价格不能充分反映可获得的信息，投资者可利用技术分析的方法获取超额利润。

市场有效性能够说明市场的成熟程度。

Fama（1970）将市场有效性按其强弱程度化分为三个水平：弱式有效、半强式有效、强式有效。

我国股市自20世纪90年代初建立以来，经过了十多年的历程，从我国现实来看，对市场有效性的研究主要集中在市场是否已达到弱式有效。

吴世农（1993）对深市5家上市公司采用自相关检验模型，得出深市尚未达到弱式有效性结论。

俞乔（1994）运用误差项序列相关检验、游程检验和非参数检验三种方法对沪市和深市1990～1994年的综合指数进行实证研究，结果标明沪市和深市不具备弱式有效。

陈小悦（1997）采用Dickey-Fuller 检验方法发现深市在1991年已达到弱型效率，而上海股市在1993年后才可以认为实现弱型效率。

范龙振、张兵、李晓明（2003）选取沪市从市场成立时到2003年的综合指数和388只个股为样本，采用渐进有效性检验方法进行了实证分析，得出的结论为：在1997年之前中国股市无效，1997年之后中国股市呈现出弱式有效。

我国股市自20世纪90年代初建立以来，经过了十多年的历程，从我国现实来看，对市场有效性的研究主要集中在市场是否已达到弱式有效。

吴世农（1993）对深市5家上市公司采用自相关检验模型，得出深市尚未达到弱式有效性结论。

俞乔（1994）运用误差项序列相关检验、游程检验和非参数检验三种方法对沪市和深市1990～1994年的综合指数进行实证研究，结果标明沪市和深市不具备弱式有效。

陈小悦（1997）采用Dickey-Fuller 检验方法发现深市在1991年已达到弱型效率，而上海股市在1993年后才可以认为实现弱
型效率。

范龙振、张兵、李晓明（2003）选取沪市从市场成立时到2003年的综合指数和388只个股为样本，采用渐进有效性检验方法进行了实证分析，得出的结论为：在1997年之前中国股市无效，1997年之后中国股市呈现出弱式有效。

一、检验方法的选择和叙述
弱有效性检验的基本思想：考察收益序列是否存在某种形式的依存性。

目前国内外检验市场弱有效性的方法主要分为两类：（1）时间序列自相关检验方法。

该检验方法是判断某一时间序列的前后变化之间是否具有显著的自相关性；（2）非参数游程检验法。

即通过检验期内股票价格游程数目的多少及其显属性来判断股票价格变化是否是随机的。

根据Fama对鞅和随机游走过程的定义，可知两者的区别是：满足随机游走过程一定满足鞅过程，但是满足鞅过程的不一定满足随机游走的假设。

因此，简单地运用随机游走过程的检验方法来确认市场的弱式有效性存在不妥之处。

本文运用符合有效市场假说包含鞅假定要求的ADF检验，以期从中找到更多有关我国市场有效性的证据，除此之外，还采用游程检验对中国股市的发展做出进一步的分析，目的是通过全程和分段年度的游程检验的结果，来动态地考察中国股市有效性的进程。

（一）ADF检验
DF检验全称为Dickey-Fuller单位根检验。

即一个时间序列存在单位根时，普通最小二乘法所计算出的t统计值不能用来检验它。

由于直接使用DF检验时，假设随机扰动项?着t总会存在自相关而使结果出现偏误。

为保证模型的单位根检验有效性，对DF检验进行拓展即得到ADF检验。

检验步骤：
1．根据所观察的数据序列，用 OLS法估计模型1，回归系数?酌的OLS估计为：
2．提出假设H0 ：，检验用常规t统计量
3．计算在原假设成立的条件下t统计量值，查DF检验临界值表的临界值，比较t和DF临界值。

若t≥DF检验临界值或小于零，则接受原假设，说明序列存在单位根，经济变量受到冲击后，没有回到原有的轨迹，而呈现非平稳的过程（比如出随机游走的状态）；反
之，说明序列不存在单位根，经济变量受到振荡后，又逐渐回到它们的长期趋势轨迹，此时再检验模型2、模型3，方法同上，在模型3检验中，t仍然＜DF临界值或大于零，则认为此序列不是一个随机游走过程。

（二）游程检验（Runs test）
游程检验是一种非参数检验方法。

它的基本思路：通过检查序列实际游程数偏离随机游走条件下期望游程数的显著性程度，来检验序列的随机游走性质。

一个游程被定义成价格变化保持相同符号的序列。

股票的价格变化有三种类型，即正的价格变化、负的价格变化和零价格变化，游程相应也有三种类型。

由于中国股市中零价格变化发生的可能性很小，本文实证研究中把它们划归到正的价格变化。

检验步骤：
1．提出假设H0：游程分布服从随机游走规律，H1：游程分布不服从随机游走规律。

2．根据Z=■计算Z的值。

3．在显著性水平?琢下，比较Z与临界值的大小，若Z≥临界值，则拒绝原假设H，游程检验不能通过。

若Z＜临界值，可以接受原假设H，认为该市场已经达到了弱式有效。

二、样本数据和实证检验
本文将上证指数、深证成分指数的日收盘指数作为研究对象。

选取的数据是，沪市：数据跨度从1990年12月19日（开始交易日）至2005年12月30日，数据间隔为日，数据个数为3696个。

深市：1991年4月3日（开始交易日）至2005年12月30日，数据间隔为日，数据个数为3639个。

数据来源于中国银河证券海王星V2软件。

（一）ADF检验
用Eviews3.1软件完成。

则上证指数ADF检验结果见表1、表2、表3：
从表1中看出1991年、1996年、1997年、1999年、2000年、2003年没有通过第一个模型的单位根检验，因此进入第二个模型。

从表2中的数据看出，1991年没有通过第二个模型的检验，因此，进入第三个模型。

表3中t仍大于零，未通过检验，因此，1991年不是一个随机游走过程。

同理，对深证成分指数ADF检验可得：其1991～1995年全部通过检验。

（二）游程检验
在?琢=0.05的显著性水平下，查分布表得Z?琢/2=1.96，根据公式
E(m)=■+1，?滓m=（■）1/2，Z=■。

用Excel计算结果如下：其中整个区间的E（m）是将各年份的E（m）值取整后加总的和。

三、分析和结论
1．根据ADF检验的实证结果，从整个样本区间看，中国股票市场上证指数和深证成分指数都通过了弱式有效的检验，存在单位根，说明相应的市场已初步具备了弱式有效的基本特征。

按照弱式有效理论，任何投资者都不能通过使用任何方法分析这些历史信息以获取超额收益，股票价格的进一步走向主要取决于各参与主体对公开信息披露的态度以及内幕信息的处理。

从分年度检验来看，除了沪市1991年没有通过检验，其他各年份沪市和深市都通过。

2．通过游程检验结果表4，从总体时间段（1990年12月19日～2005年12月30日）上来说，沪市的Z=-3.00033＞1.96，否定样本的随机游走特性。

因而沪市从全程上考虑，股票价格变化不服从随机游走分布，市场运行效率没有达到弱式有效。

而深市Z值通过检验，肯定股票价格变化的随机游走特性，市场趋于弱式有效。

从各年段的检验情况看，1993年以前我国股市未达到弱式有效，自1993年开始，以后每年沪市和深市均通过游程检验。

对此，可能由于1993年以前股市规模较小，市场规范程度较低，尤其是1992年以前，我国股市执行限价交易政策，过度的限价政策使得股价不能及时地对信息做出反应。

这也从另一个角度说明随着我国股市规模的扩大和市场流动性的加大，上市公司质量的提高，投资者的进一步成熟，股票市场经历了一个逐步达到弱有效的过程。

3．两者比较，可以看出深证成分指数比上证指数先达到有效。

这可能因为深市比沪市更早取消价格限制，另一方面原因是在发展初期，深圳凭借其经济特区的发展优势，在股票市值与交易量上都超过上海，且证券业管理条例等都比较严谨，从而成为我国股市地中心。

结论：通过两种方法的检验，总的说来，中国股票市场经历了一个从不服从随机游走特性、趋于弱式有效、逐步达到了弱式有效的过程，且已基本达到了弱式有效。