新钢可转债案例分析

-
一、新钢转债简介
1.新钢股分根本情况
新钢股分〔股票代码： 600782〕是在中外合资"新华金属制品〞整体改组的根抵上，由原**钢铁**公司〔以下简称"新钢公司〞〕、〔〕巍华金属制品等作为发起人，采用社会募集方式设立的股分公司。

设立时公司名称为新华金属制品股分〔以下简称"新华股分〞〕。

2022 年 12 月 5 日，公司名称由"新华金属制品股分〞变更为"**钢铁股分〞，股票代码保持不变。

2022 年 12 月，新钢公司整合洪都钢厂和乌石山铁矿，更名为**钢铁集团〔以下简称"新钢集团〞〕。

新钢股分为省最大的钢铁企业，根据行业协会的统计数据， 2022年公司粗钢产量列全国钢铁企业第22位。

公司的钢材产品主要为中厚板、棒材、线材。

公司钢材产品在市场居于主导地位，在周边地区也具有较强的竞争力。

中部的崛起促进了地区钢材市场开展，与毗邻的和属于钢材消费量较大的地区，公司2022年接近80%的钢材在华东和中南地区市场销售。

华东和中南区域钢材市场容量十分可观，为公司提供了良好的区域市场开展空间。

2.新钢转债简介
经中国证监会证监许可[2022]1043号文核准，该公司于2022年8月21日通过证券交易所向社会公开辟行可转换公司债券，发行规模为27.6亿元人民币，发行数量不超过2760万，每面值人民币100元。

期限为5年(即2022年8月21 日~2022年8月20日)， 2022年9月5日起在证券交易所挂牌交易，转债简称为 "新钢转债〞，转债代码为"110003〞。

该可转债已于2022年8 月20日到期。

本次发行可转换公司债券募集资金将全部用于公司的300万吨1580mm薄板工程工程。

下面将对新钢转债的发行方式、债券利率、初始转股价及转股价修正、赎回、回售等局部条款发展简要介绍。

〔 1 〕发行方式
本可转债向公司原股东优先配售，向原股东优先配售的比例不低于本次发行规模的50%，原股东优先配售后余额局部〔含原股东抛却优先配售局部〕采用网下对机构投资者配售和通过上交所交易系统网上定价发行相结合的方式发展，余额由承销团包销。

股东对本次可转债的认购一律用现金发展。

〔2〕债券利率
新钢转债票面利率的设计采用逐年增加利率，分别为第一年 1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.8%。

本次发行可转换公司债券按票面金额由2022年8月21日起开场计算利息，每年付息一次。

〔3〕初始转股价及转股价修正
新钢转债的初始转股价格为8.22元/股，确定根抵为募集说明书公告日前20个交易日公司
股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。

〕转股起止时期为自本可转债发行完毕之日起满6个月后的第一个交易日起至本可转债到期日止。

在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修案并提交本公司股东大会表决。

修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

〔4〕赎回条款
①到期赎回条款
在本可转债期满后5个交易日，本公司将以本可转债票面面值的107%(含最后一期利息) 向投资者赎回全部未转股的可转债。

②有条件赎回条款
在本可转债转股期，如果本公司股票任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%)，本公司有权按照债券面值的103%(含当期计息年度利息)的赎回价格赎回全部或者局部未转股的可转债。

〔5〕回售条款
①有条件回售条款
在本可转债最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或者局部按面值的104%(含当期计息年度利息)回售给本公司。

②附加回售条款
在本可转债存续期间，如果本次发行所募集资金的使用与本公司在募集说明书中的承诺相比浮现重大变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按面值的104%(含当期利息)的价格向本公司回售其持有的局部或者全部可转债。

二、发行可转债的原因
1.融资本钱分析
发行可转债是公司募集资金的渠道之一。

可转债具有债权和期权的双重特性，被投资者称为"进可攻退可守〞的投资产品。

其风险介于债券和股票之间，收益也介于两者之间。

对发行人而言，投资者的收益便是发行人的融资本钱。

可转换债券利率普通低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资本钱。

因此，新钢股分发行可转债的原因之一是为了筹集资金，降低融资本钱。

下面从债务融资方面发展分析。

债务融资包括直接债务融资和间接债务融资，直接债务融资是指由发行人发行债务凭证，直接从投资人处借入资金；间接债务融资是指资金需求方通过银行间接从资金供给方借
入资金。

2022 年 9 月 12 日财政部发行记账式〔十七期〕国债，发行日期为 9 月 12 日，到期日 为 2022 年 9 月 12 日。

方案发行 260 亿元， 实际发行面值金额为 260 亿元， 经投标确定的票 面年利率为 3.69% ，年付息一次。

即大致可以认为，在当时的资金供求关系下， 5 年期国债 利率为 3.69%。

新钢股分假设发行债券发展融资，由于其资信评级低于财政部，因此判断其 融资本钱应高于国债。

此外， 可从2022年发行过公司债的企业大致估算出新钢股分发行公司债的融资本钱， 这 是从直接债务融资渠道发展分析。

经查阅资料发现，莱芜钢铁曾经在2022年1月22日发行了20 亿元的10年期固定利率债券，票面金额为100元，固定利率经发行人和保荐人(主承销商)通 过市场询价商议确定为6.55%。

依据莱芜钢铁和新钢股分的信用级别，前者为AA 信用级，后 者为AA+信用级，因此估计新钢股分直接债务融资在6%摆布，在25%企业所得税下，税后融 资本钱为4.5%。

通过查询中国人民银行当期存贷款利率可知， 2022年10月9日，中国人民银行将三年至 五年贷款利率从7.56%下调至7.29%。

如果新钢股分选择间接债务融资，即通过向银行借款 筹集资金，则其融资本钱为7.29%，在25%企业所得税下，税后融资本钱为5.468%。

综上， 通过分析当时的五年期国债利率、 公司债利率以及同期存贷款利率可知， 发行可 转债的利率明显较低， 因此新钢股分选择发行可转债的原因之一是为了降低融资本钱， 筹集 更多的资金。

2.缓解短期现金流压力
自 2005 年年末以来，新钢股分流动资产与流动负债之比逐年降低。

在流动资产中，流 动性较好的资产包括货币资金和应收票据，合计 39.06 亿元，占比 42.98% ；流动负债中， 一年需要归还的工程包括短期借款、 对付票据、 对付账款、 一年到期的非流动负债和其他应 付款，合计 71.71 亿元，占比 79.30%。

由此可见，公司流动资产对流动负债的保障程度是 不够的。

2，931，050，000 507， 591， 152
2，276，146，667 1，401，320，848 156， 632， 312， 030， 625
3，160，756，953 745， 114， 240 415， 926， 974
1，145，567，898 76， 770， 553 3，542，259，437
短期贷款 对付票据
对付账款 预收账款 对付职工薪酬 应交税费
货币资金 应收票据 应收账款
预付款项 其他应收款
存货
32.41% 5.61% 25.17% 15.49% 1.73% 3.45%
34.78% 8.20% 4.58% 12.61% 0.84% 38.98%
结合当时货币政策， 2022 年中国人民银行曾经 6 次上调存贷款利率。

在新钢股分发行可 转换债券之后，中国人民银行年第 1 次上调存贷款利率， 5 年期贷款利率为 7.56%，之后虽 发展了下调，但仍高达 5.76%，远远高于发行可转债的利率，因此，发行人选择可转换债券 融资可降低利息费用，在一定程度上缓解其短期现金流压力。

此外，从现金流量表发展分析，见表 2：
从新钢股分的现金流量表分析可知， 从 2005 年到 2022 年， 其经营活动净现金流量先增 加后减少，并且流出的现金和流出的现金之差仅为 68， 985， 652。

从投资活动现金流出来 看，三年的净现金流也为负值，与 2005 年、 2022 年相比， 2022 年大幅上涨。

因此，通过以上分析可以看出，新钢股分的现金流浮现了问题，容易浮现资金链断裂， 公司面临严峻的短期现金流压力，可以说融资迫在眉睫。

3.改善资本构造
一、经营活动产生的现金流量
经营活动现金流入小计 5， 426， 921， 116 1， 192， 157， 656 991，， 965 经营活动现金流出小计 5， 357， 935， 464 1， 104， 128， 983
949， 603， 992 经营活动产生的现金流量净额 二、投资活动产生的现金流量 68， 985， 652
88，， 674
41， 444， 973
投资活动现金流入小计 7， 587， 12，， 700 11， 025， 348 投资活动现金流出小计 686， 289， 151 23，， 583 56， 584， 301 投资活动产生的现金流量净额 三、筹资活动产生的现金流量 -678， 702， 069
-10， 941， 884
-45， 558， 953
筹资活动现金流入小计 4， 695， 350， 962 167， 000， 000 223， 000， 000 筹资活动现金流出小计
1， 211， 135， 777 216， 719， 603 233， 383， 255 筹资活动产生的现金流量净额
3， 484， 215， 185
-49， 719， 603
-10， 383， 255
对付股利 其他对付款 一年到期的非 流动负债 其他流动负债
流动资产合计 9，086，610，870 100.00% 流动负债合计 600， 547 1，266，640，587
190， 000， 000
1， 708， 959 9，043，721，459 0.01% 14.01%
2.10%
0.02%
100.00%
从表 4 可以看出，新钢股分流动资产占总资产的比重由 2005 年的 60.89%下降至 2022 年的 55.25%， 同时流动负债占总资产的比重由 44.23%上升至54.99%。

公司局部非流动资产 由流动负债提供资金来源， 存在短贷长投现象。

在流动资产对流动负债保障缺乏， 而流动负 债又用于长期投资时，公司资本构造有潜在风险，因此应对公司负债构造发展调整。

三、可转债发行过程
1.时机的选择
从新钢股分最近三年主要财务指标可以得出， 其流动比率、 速动比率均有大幅下降的趋 势，说明公司的短期偿债能力有所下降。

同时， 2005-2022 年资产负债率分别为 49.74% 、 47.17%和 57.48%，呈上升趋势，因此可以判断公司的长期偿债能力也在减弱。

此外，从每 股经营活动净现金流量净额的变动来看， 从 2005 年 12 月 31 日到 2022 年 12 月 31 日， 其值 从 0.21 下降到 0.05 ，也说明了公司的现金流开场趋紧。

4.31 流动资产
64.10% 2.41 非流动资产
35.90% 3.17 流动负债
47.11% 3.55 非流动负债+权益
52.89% 6.72
金额〔亿元〕 占比
金额〔亿元〕 占比
金额〔亿元〕 占比
金额〔亿元〕 占比
90.87 55.25% 73.59 44.75% 90.44 54.99% 74.02 45.01% 164.46
3.92 60.89% 2.52 39.11% 2.85 4
4.23% 3.59 5
5.77%
6.43
合计
流动比率 1.00 1.36 1.38 速动比率 0.61 1.01 0.96 资产负债率〔母公司〕 55.93% 46.93% 49.74% 资产负债率〔合并〕 57.48% 47.17% 49.74%
每股净资产〔元〕
5.02
1.84
1.67
应收帐款周转率〔次〕 25.45 6.67 7.09 存货周转率〔次〕 3.54 7.62 6.62 每股经营活动现金流量净额〔元〕 0.05 0.46 0.21 每股净现金流量〔元〕 2.05 0.14 -0.08
依据我国证监会的规定，可转换债券初始转股价确实定是以募集说明书公告日前 20 个交易日均价和前 1 个交易日均价较高者为根抵。

以历史价格为根抵确定初始转股价，使发行人在彻底获取过去股价信息的情况下，可以对募集说明书公告日发展时机选择。

发行人更有可能在公司股票价格下跌的情况下发布可转债的募集说明书，其可能原因在于向市场传递股票价值被低估的信号和降低发行风险。

〔 1 〕向市场传递股价被低估的信息
根据有效市场理论，股票价格应包含一切信息，甚至是未披露的信息，股票价格反响公允地反响了其在价值。

但在现实世界中，发行人与投资者之间存在着信息不对称，发行人管理层总是比外部投资者对公司有更多的了解。

在公司股票价值被市场低估时，管理层通过发行可转换债券，赋予投资者公司股票看涨期权，向市场传递股票价值被低估的信息。

因此，发行人很有可能在公司股票价格下跌的情况下发行可转换公司债券，以向市场传递正面信息。

我们通过 2022 年新钢股票的收盘价可以看出，见图 1：
〔2〕降低发行风险
可转换债券既具有债券的性质也具有股票的性质，其价值组成可以分为两局部，一是普通债券价值，二是以可转换股票为根抵资产的看涨期权。

根据 B-S 期权定价理论，看涨期权的价值取决于期权执行价格、股票现价、期权有效期、无风险利率和股票波动率。

在可转换债券中，由于期权执行价格即转股价(这里是指初始转股价)是由历史数据为根抵的，发行人可以通过对历史数据的观察，选择连续20 个交易日股票均价呈下行阶段的*一天发布可转债募集说明书，以此降低初始转股价。

初始转股价即是期权执行价格，在看涨期权中，较低的执行价格使投资人获利概率及获利空间增大，发行人可以此降低发行风险。

2.新钢股分可转债发行过程
2022 年 8 月 19 日发布"新钢转债〞募集说明书
2022 年 9 月 3 日发布"新上市公告书钢转债〞
转股价格为 8.22 元/股2022 年 2 月 19 日27.6 亿元"新钢转债〞可转换为公司
流通股
2022 年 6 月 15 日"新钢转债〞转股价格第1 次调整调整为 8.16 元/股
2022 年 6 月 30 日"新钢转债〞转股价格第2 次调整调整为 8.04 元/股
2022 年 12 月 22 日"新钢转债〞转股价格第3 次调整调整为 6.50 元/股
2022 年 6 月 18 日"新钢转债〞转股价格第4 次调整调整为 6.47 元/股
2022 年 9 月 18 日"新钢转债〞转股价格第5 次调整调整为 5.88 元/股
2022 年 5 月 17 日"新钢转债〞转股价格第6 次调整调整为 5.41 元/股
新钢股分截止到期日全部可转债转股情况：
转股情况：截至本可转债到期日即2022年8月20日，累计已有104， 000元"新钢转债〞转 成公司股票"新钢股分〞，累计转股数量18， 597股，占公司可转债转股前公司已发行股分总 额的0.0013%。

目前公司总股本数为1， 393， 448， 106股。

未转股可转债情况： 截至2022年8月20日， 公司尚有2，757，481，000元的〞新钢转债〞 未转股， 占"新钢转债〞发行总量的99.91%。

公司未转股可转债于2022年8月27日全部到期兑 付。

据披露，到期日之后的5个交易日，新钢股分将以新钢转债票面面值的107% 〔含最后一 期利息〕向投资者赎回全部未转股的可转债， 因此每新钢转债到期合计兑付107.00元〔税前〕。

换而言之，新钢股分连本带息需支付29.53亿元。

四、发行价值分析
从新钢股分发行可转债的动机、 原因以及实际获得的结果来看， 我认为新钢股分此次可 转债发行并不成功。

主要从以下几方面来说：
1.到期未转股将不会稀释股东利益，同时公司的融资本钱也很低
可转债以其同时具有债券性和股权性的特性吸引了广阔投资者。

投资者可选择在可转股 的期限随时转股， 分享公司的利润， 从而也会稀释现有股东的收益。

而到期未转股则意味着 公司以较低的利率筹得了较多的资金，有效降低了公司的融资本钱。

2.到期未转股使得公司面临巨大的兑付压力
通过新钢股分的到期转股情况可知，截至 2022 年 8 月 20 日，公司尚有 2， 757， 481， 000 元的〞新钢转债〞未转股，占"新钢转债〞发行总量的99.91%。

公司未转股可转债于 2022 年 8 月 27 日全部到期兑付，公司面临近 30 亿元的到期兑付压力。

2022 年 6 月末，公司已 申请发行 30 亿元短融券用于兑付债务。

3.到期未转股将向市场预示着公司开展放缓的信号
由于新钢股分在可转债发行期转股价向来高于公司股票价格，公司虽然连续下调了 6 次转股价格， 最终却因转股价仍高于公司股票价格而直至到期日仍未完成转股， 这一方面是 因为新钢股分的大盘持续低迷引起的， 而钢铁行业的不景气也是一个重要的原因。

到期未转 股将会使投资者利益受损， 我们都知道转债获得的债券收益通常较低， 新钢转债的票面利率 为，第一年 1.5%、第二年 1.8%、第三年 2.1%、第四年 2.4%、第五年 2.8%，远低于普通债 券的票面利率。

同时也暗示着公司开展的不景气， 因此会使公司在金融市场上的形象大打折 扣。

4.可转债的发行并未使公司的盈利能力持续增强
"新钢转债〞第次触及回售条款 发布回售结果
"新钢转债〞第次触及回售条款
回售价 104 元/ 〔税前〕 回售 24150
回售价 107 元/ 〔税前〕
2022 年 8 月 9 日 2022 年 8 月 20 日 2022 年 8 月 20 日
2022 ~ 2022 年，公司的净利润扩倍数分别为 0.27 倍、 2.05 倍和 0.47 倍。

2022 年，行业整体盈利能力较弱，公司净利润大幅减少导致净利润扩倍数较低； 2022 年，随着公司经营状况的好转，净利润扩能力显著上升； 2022 年及 2022 年 1 ~ 3 月，公司净利润大幅减少，扩能力连续下降。

2022 ~ 2022 年，公司市盈率扩倍数分别为 8.34 倍、0.32 倍和 1.97 倍，2022 年，公司市盈率较高，主要是投资者对公司 2022 年盈利情况预期较好所致，此后，公司市盈率扩倍数显著下降，主要是受行业状况影响，投资者预期公司成长性放缓所致。

2022 ~ 2022 年，公司潜在股本扩倍数分别为 2.25 倍、 0.66 倍和 0.93 倍。

截至2022 年末，公司实际需要的股本扩倍数为1.31 倍，而公司股本扩能力为0.93 倍，公司潜在股本扩能力缺乏以彻底覆盖实际需要的股本扩倍数，股本扩能力较弱。

2022 年以来，公司债务规模持续扩大。

截至2022 年3 月末，公司总有息负债135.42 亿元，资产负债率到达71.54%，货币资金46.30亿元，相比目前转债余额27.60 亿元，公司仍然面临一定资金压力。

而目前，持续的紧缩货币政策使钢铁行业各环节资金链均较为紧，钢铁行业整体盈利能力下降，公司未来短期盈利情况和现金获取能力可能受到一定影响。