我国企业海外上市现状、问题和对策建议概要

厦门大学
硕士学位论文
我国企业海外上市现状、问题和对策建议姓名:陈翔
申请学位级别:硕士
专业:金融学
指导教师:朱孟楠
20061001
摘要
摘要
中国企业海外上市不只是一个单纯的现象,在这个现象背后隐藏着中国资本市场发展现状与企业融资需求的矛盾,隐藏着国内、国外两个资本市场无序竞争的矛盾,隐藏着中国金融外向型运行轨迹和风险管理的矛盾。

在充分利用外部金融资源的情况下,如何更为理性地对待国内企业海外上市,避免出现国内资本市场的空心化和边缘化,防止金融市场在微观和宏观层面的不公平和无序运转,成为一个事关国民经济全局、事关中华民族伟大复兴的重大问题。

本文从近年来来海外上市的热潮这一现象出发,通过大量的数据和比较分析对海外上市的基本概况、特点和企业选择海外上市的根本原因及动机进行了全面的分析,在此基础上提出了大量企业海外上市热潮对我国资本市场发展和国民经济带来的巨大隐忧。

特别地,本文根据近一年来资本市场的重大变化和制度改革所带来的全新市场环境对企业海内外上市所涉及的上市成本、发行市盈率及上市后的表现等几个方面进行了全面的分析和总结,为企业海外上市这一研究课题在新的制度变化下的发展拓展了空间。

面对海外上市的热潮,我们在发挥其利用外资、提高公司治理功能的同时, 必须清醒地认识到由此带来的不利影响,高度重视利益外输、价值低估、隐性腐败、金融安全等问题。

我国资本市场的不断发展、股权分置改革的推进、多层次资本市场的建设都为优质企业在国内市场上市融资拓宽了渠道。

国家的十一五规划当中也提出了“大力发展资本市场,支持国家自主创新”的战略目标,这些都为吸引优质企业在国内上市和已经在海外上市的企业尤其是科技型中小企业向国内证券市场回归提供了一个有利的契机。

关键词:海外上市;多层次资本市场:全流通
Abstract
Chinese LTOSS-listing abroad is not only a single phenomenon,Behind them is the contradiction between the actuali够of capital market in china and enterprise reorganization or the finance
requirement,the contradiction of competition between domestic and foreign capital market,the contradiction between extraversion function track of china finance and risk management.When we fully make advantage of the extemal financial resources,it will be a very important problem in relation to the whole of national economy and the grand renaissance of our nation that how to treat the cross—listing of domestic corporation more rationally,how to avoid the edged domestic capital market and prevent the unfair and out-of-order function in macro.microcosmic financial market.
The article begins witll the upsurge of crOSS—listing in recent years and fully analyzes the basic situations,characteristics and essential causes and motives of listing abroad through massive data and comparison or analysis.Further,it puts forward side-effects of the upsurge of cross—listing to the development of capital market and national economy.Specially,it takes a full analysis and summarize from the concerned cost of listing,the PE ratio in the issuance market and representation after listing according to the complete circulate market brought about by the deep system reform in capital
market,which will widen the space for the development of cross listing of the corporation in a new system.
Facing the upsurge of cross—listing,we must consciously realize the side-effects brought about by it and highly attach importance to some problems such as the external transportation of national benefits,the underestimation of value,recessive corruption and financial securities when we make advantage of the foreign capital and improve the function of corporation govemance.The gradual development of capital market,the advance of share merger reform and the construction of multi-level capital market will widen the channel of financing for outstanding corporation.The eleventh five—year project also puts
forward the strategic objective of developing the capital market vigorously and sustaining the national independent innovation.All these reform will promote those potential listing companies especially technological medium—small enterprises to list or relist in domestic security market.
Key words:Cross—listing;Multi—level capital market;Complete circulate.
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声明人(签名:前、翔两矽乡年,,D月8日
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2、不保密(
作者签名:砾翔刁导师签名: 日期:矽锌f D月g日日期:年月日
第一章导论
第一章导论
自1993年第一家中国企业成功实现海外上市以来,十余年来越来越多的企业选择境外市场上市融资,海外上市已成为我国企业利用国际资本市场的一种重要的融资渠道。

近年来,海外上市掀起了新的热潮,中国经济的蓬勃发展以及中国企业的高速成长使得众多外国投资者对中国企业产生了强烈的兴趣,许多在海外上市的中国概念股票受到投资者的热烈追捧。

随着百度、无锡尚德、中星微、盛大等一大批中国企业在海外成功上市的“示范效应”,加上海外各大证券交易所和中介机构在中国市场的强势营销推广,在一定程度上助长了国内企业原本就己“长盛不衰’’的海外上市热潮,特别是我国发行体制中长期存在的制度缺陷也使越来越多的中国企业走进了海外的资本市场,把海外上市当成了募集资金的便捷通道。

然而,回首近些年国内企业海外上市之路,我们可以看到,海外市场除资金雄厚、程序简便、制度透明等方面具有优势外,也存在一定问题;如企业在海外挂牌上市与在国内市场上市在上市成本、融资规模、信息披露要求等方面有很大的区别,同时由于市场认同、文化差异也带来诸多的不便和额外的成本。

既然如此,为什么目前很多中国公司选择海外上市,是什么在吸引中国公司?海外上市热潮会给中国经济发展带来什么样的影响和隐忧?另一方面,随着我国资本市场的不断发展,股权分置改
革的推进、多层次资本市场的建设都为优质企业在国内市场上市融资拓宽了渠道。

海外上市是否还是当前或者未来一段时间适合我国企业发展战略的最佳融资模式?
第一节本文的研究背景和研究目的
一、本文的研究背景
资本市场的全球化、自由化和信息技术在证券市场的广泛应用,使得资本流动和金融交易在地域和疆界上R益模糊,促使越来越多的公司选择海外上市这一直接的融资方式到境外资本市场上市融资以满足对跨国资本日益增长的需求。

从理论上讲,跨境融资可以实现三个基本的预期贡献:一是吸引海外资金以
我国企业海外上市现状、问题和对策建议
弥补本国资本缺口,实现本国企业发展需要;二是可以引进海外先进的技术和管理经验,为本国经济服务;三是通过境外上市可以拓展海外市场和销售渠道。

就我国企业来看,海外市场最大的吸引力则是全流通制度,企业一旦上市成功,则管理层股份即可流通变现。

尽管跨境直接上市会花费更多的法律、会计费用以及承担与国际标准协调的额外负担,公司管理层还是认识到海外上市的诸多潜在好处:在战略、财务、政治和业务上的巨大好处,纷纷选择海外上市。

自从1993年中国第一只股票①成功在香港上市以来,越来越多的国内企业走出国门,在国际资本市场上崭露头角,活跃在香港、纽约、NASDAQ、新加坡等海外资本市场,成就了像百度、新浪等一大批知名企业在国际资本市场的财富神话,同时也为中国经济的快速增长和中国企业对国际市场的重要作用起到了很好的示范效应。

截至2005年底,在海外上市的中国企业也己达497家,总市值约 4805.96亿美元。

以香港为例,内地企业在港上市、发行新股以及收购业务所涉及的资金约为9000多亿港元,上市企业已有300多家,而过去lO年香港新上市企业中,筹资规模最大的lO家企业也均为内地企业。

,其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业。

中国企业海外上市经历几个发展阶段,从早期的国企红筹股到美国新经济热潮时期的网络股,再到近年来国企大盘股与民营中小企业并进,不同时期的海外上市热潮呈现不同特点。

我国资本市场是一个新兴加转轨的市场,存在制度缺陷在所难免。

由于国内资本市场很长一段时间的低迷,特别是2005年资本市场系列改革所至的暂停新股发行,使得内地企业赴海外资本市场融资的步伐明显加快。

据统计,2003年一2005年连续三年海外IPO的融资金额都远远超出境内IPO 的融资额。

2005年共有70家中国企业在海外上市,筹资额达到210亿美元,是沪深两市2003年和2004年首发募资总额的约2倍,而2005年受到询价制度@和股权分置改革暂停发行的影响,国内市场新上市公司只有15家,融资额为684亿人民币。

自1993年以来,中国企业海外上市筹资总额为550多亿美元,而2005。

1993年6月29日青岛啤酒在香港直接上市。

而1984年中银集团和华润集团联手组建新琼企业有限公司, 收购了当时的康力投资有限公司,则拉开丫中国企业在海外买壳上市的先河。

圆中国证券市场首次公开发行股票试行询价制度于2005年1月1[I施行,这一制度是对原来发行定价制度的重人改革,中困的IPO定价由原来的不超过20倍收益率的行政定价改为市场化的询价制。

当时为了顺利过渡,在新制度发布和施行期间没有安排首发公司发行股票。

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第一章导论
年就占了13年来筹资总额的1/3以上③,形成了海外市场高涨和国内市场边缘化相的局面。

这种境内股市严重依赖海外市场的格局,在国际市场上也不鲜见,由于一些市场规模狭小、对外依赖程度较高的小国本土市场发展严重滞后,充分利用国际上已经比较成熟的资本市场,实际上是比较经济的、现实的选择,但是, 对于中国这样一个蓬勃发展的、对于股市融资有着巨大需求的新兴市场,大量企业走向海外上市,就不能说是一种正常的现象。

不可否认,中国企业海外上市,在国际资本市场上进行直接融资,是我国利用外资的重要渠道之一。

此外,它还能使国内监管机构、中介机构经受更大的锻炼和洗礼,在与国际标准融合方面实现跨越性进步,进而有利于国内证券市场的长远健康发展。

但同时我们也要看到海外上市是一把双刃剑,我们注意到,随着海外上市风潮愈演愈烈,相关问题日益显露出来,例如海外上市造成了大量优质企业流失海外,对国家金融、经济安全产生了严重威胁,优质企业大量海外上市直接导致了本土资本市场边缘化,导致本土市场稳定性大幅失衡,资源配置功能下降,加剧市场发展的恶性循环。

另外,很多企业,特别是中小企业海外上市的实践表明,盲目选择境外市场融资失去企业融资发展的最佳机遇,其教训是十分惨痛的,海外上市并不一定带来我们所预期的利用外资、引进技术、拓展市场的正面效果。

随着我国上市公司股权分置改革的纵深推进,股权分置这一长期困扰我国资本市场的制度性问题将得到彻底解决,我们正迎来一个股权全流通的市场环境。

而《中华人民共和国公司法》(下称《公司法》、《中华人民共和国证券法》(下称《证券法》的修订降低了公司发行准入门槛,创业板的即将推出都是完善我国多层次资本市场的重大举措,这些都说明我国资本市场的运行环境将发生重大转变。

国家的十一五规划当中也提出了“大力发展资本市场,支持国家自主创新" 的战略目标,这些都为海外上市企业尤其是科技型中小企业向国内证券市场回归提供了一个有利的契机。

@见“境外资本市场抢滩中国”,湖北产权经纪网
http://www.51tn.corn/Article/Class3/200604/9858.html。

我国企业海外上市现状、问题和对策建议
二、本文的研究目的
在充分分析和揭示企业海外上市的动因的基础上,提出海外上市存在的问题和负面影响。

国内企业海外上市的最初动因就是国内资金短缺,不得不转向境外融资。

而当前,国内的经济、金融环境已发生了较大变化,大国的崛起必须要有强大的本土资本市场为依托,必须要让本国国民分享经济增长的成果,所以应明确国内市场
与海外市场的主次关系,坚持国内市场的主导性地位,降低海外上市的盲目性与消极影响。

面对海外上市的热潮,在发挥其利用外资、提高治理功能的同时,必须清醒地认识到由此带来的不利影响,海外上市不是万能的,我们要高度重视利益外输、价值低估、隐性腐败、金融安全等问题,对企业来讲要根据自身的发展战略制定适合的融资模式,不要盲目跟风;对监管层来讲要大力推进国内资本市场制度创新,推进多层次资本市场建设,尽快采取切实措施吸引优秀的企业资源在国内上市融资,同时引导部分海外上市企业回归国内市场。

通过大量的数据分析和对比,以研究海外上市公司发行情况和上市后的表现为切入点,分析海外上市与本土市场筹资的融资能力,市场认同等方面存在的问题。

同时,对我国资本市场最近一段时间发生的根本性的制度变革后全流通市场环境下企业的融资环境进行分析和展望,找到解决我国中小优质企业海外上市问题的根本解决方案,即充分认识中小企业在国民经济发展与自主创新中的重要作用,切实加大资本市场对中小企业的扶持力度,加速发展中小企业板,有条件推出创业板。

推进多层次资本市场建设,尽可能多地吸纳不同类型的优质上市资源。

第二节海外上市的国内外研究现状述评
对于企业海外上市,许多经济学家和企业家提出了各种不同的理论解释。

综述这些理论解释,对于认识企业海外上市的双刃剑作用,充分发挥国内外资本市场的融资功能,具有启发意义。

一、国外研究
1.交易成本假说
传统的观点将海外上市归因于市场的分割,海外上市主要是为了跨越市场分 4
第一章导论
割这一障碍(Foerster and Karolyi(1987。

海外上市可使外国投资者突破跨境投资的障碍,比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的安全
隐患(Merton(1987,降低资源配置的交易成本。

通过海外上市,提供给境外投资者更充分、及时和透明的信息可以解决海外投资者信息不足问题。

由于海外上市可以使潜在的外国投资者获得更多的关于公司的信息,所以,海外上市不仅仅可以使公司在证券市场获得低成本的权益资本,也可以在债券市场和信贷市场以较低的成本筹得资金。

资本市场分割理论认为,消除这些障碍,可以更有效的分散股票的可分散风险,从而降低资本成本。

2.保证假说
保证假说则认为公司通过海外上市许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东权益和接受更加严厉的监管,从而在一定程度上限制了内部人可以从公司获取的个人利益(Coffee(1999,2002,Rock(2000, Stulz(1999。

那些在美国上市的非美国公司在宣布挂牌上市日都有正的非正常收益率。

更重要的是,公司允诺承担的义务和责任越大,其股价在宣布同的反应愈强烈(Miller(1999。

但是,由于信息不对称,这一假说并没有说明内部人受到的限制究竟达到了何种程度,因为在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的信息披露,可以只披露总的报酬和期权(Licht(2003。

另外,非美国的上市公司并没有受到预想中的严格监管(Siegel(2001。

Siegel的研究发现1995-2001年间,只有5家以ADRs形式在美上市的非美国公司受到了SEC 的处理;1933—2001年间,也只有25起针对非美国公司的私人诉讼案件。

3.改善信息环境
一些研究表明海外上市有利于改善公司的信息环境,提高公司的知名度。

Nofsinger and Weaver(2002通过对证券分析师人数和媒体报道关注程度的研究表明在美国NYSE和英国LSE上市的国际公司其知名度均得到了显著的提高。

Lang,Lins and Miller(2003研究发现在美交易所上市的非美国公司比那些没有在美上市的公司拥有数量更多的证券分析师,信息预测的准确性也更这些都归因于改善了的信息环境。

4.Ross Levine,Sergio Schmukler的检验
检验指标为托宾Q值,即以公司市场价值除以企业的重置成本。

基于托宾Q 5
我国企业海外上市现状、问题和对策建议
值反映的是一个企业的价值状态与重新建立该企业的各种要素成本的比值。

企业的市场价值状态是一个流动的灵性的活物,而企业的重置成本则是一个死板的企业资产复原。

托宾Q值越高意味着企业的品质越好,同样也预示着外在投资者对该企业的评价越高。

Ross Levine,Sergio Schmukler的检验样本来自1989--2000年间来自74个国家的9096个公司。

其中包含没有国际化和已经国际化的公司。

没有国际化和已经国际化的公司往往是同行竞争关系。

即样本在做比较的时候已经考虑到行业状况和平均利润率。

其中已经国际化的公司上市地有三处:伦敦证券交易所、纽约证券交易所和NASDAQ。

检验发现,在国际化前一年以及国际化当年,托宾Q值显著上升;在国际化后一年,托宾Q值常常暴跌。

样本中的中国公司有115家,样本时间为从1992年--2000年。

其中国际化的公司为45家,没有国际化的公司为70家。

前者的平均托宾Q值为1.15,而没有国际化的公司为1.56。

也就是说,国际化并没有提高中国企业的品质。

由此产生推论:国际化在提升公司品质方面并不起很大作用。

对公司品质起作用的是该公司的母国的制度、行业状况和业务结构。

希望通过去别国资本市场上市,通过引入别国的法律监管,或者希望别国投资者来达到提高公司品质的目的,都很难成立。

二、国内观点
中国私营企业研究课题组(2003总结出造成民营企业融资困难的原因有:间接融资障碍即银行未能摆脱与国有企业的“刚性依赖",贷款对象仍为国有企业;直接融资障碍即由于“预算软约束”,民营企业难以在国内获得上市资格, 因此大部门民营企业都有海外上市融通资金的需求。

王勇、王臣等学者(2003对美国资本市场结构进行了研究,认为美国资本市场的监管力度和市场结构是比较完备的,李志敏(2000、邢天才(1999通过对美国资本市场的研究,得出民营企业海外上市的最终目标是要在美国资本市场上市,而王达学(2001则认为香港资本市场由于地理和政治优势,势必成为“母国市场’’。

石建勋(2004认为民营企业海外上市的障碍主要集中在动机不纯、对海外资本市场操作规则不熟悉、与投资者沟通不利以及公司治理模式仍为两权合一等问题上,因此建议民营企业应该将重点放在公司治理结构的转变上。

杨亚琴 6
第一章导论
(2001也对上述问题进行了研究,得出了类似的结论,即民营企业如果上市后仍然按照家族企业治理模式管理企业,不引入职业经理人,势必造成企业管理效率的低下。

周茂清(2005认为目前我国在海外上市的企业,大部分是在国内各行业处于”领头羊”地位的超大型国有企业,其经营规模、盈利能力远非一般企业可比。

但一部分企业之所以”肥得流油¨,并非由于其管理水平高和营销能力强,而是得益于政府的政策扶持以及相应而来的市场垄断。

这些企业受海外投资者追捧,很大程度上正是源于这一背景。

现在它们到海外上市,在募得资金的同时势必要给海外投资者以相应回报,这无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润向海外投资者拱手相让;更有甚者,当一些企业在海外市场由于信息不对称而发生募股困难时,往往将股权资产以较大的折扣低价贱卖,这更容易直接造成国内经济增长成果的流失。

夏斌(2005认为大量优质大型企业海外上市,直接影响中国宏观经济的内外均衡,原因是这些企业到海外挂牌时,筹集大量外汇,结果增加境内的货币供应,压低市场利率,无形中给中国均衡发展制造麻烦。

他认为,正在崛起的中国, 不可能长期依附一个境外的资本市场,因此大型优质企业持续不断到海外上市, 与国人利益、国家税务、股市和金融业发展等,都是不利的。

他的分析指出中国企业海外上市对本土市场发展造成的两个核心问题:一是导致货币层面的不平衡,二是直接影响内地股市整体素质。

梅新育(2006针对传统上引进外资的正面效应提出质疑,认为引进外资的基础理由是弥补资本积累的缺口,但我国已经成为储蓄相对过剩的国家,无条件大规模引进外资的基础理由已经不复成立。

随着我国对外资市场准入同益扩大, 外资越来越多地从面向出口市场转向面向国内市场,与内资企业的竞争关系日益突出,在不少行
业外资甚至已经颇有垄断之嫌。

我们期望的外资企业对国内的技术外溢并不明显,外资反而因为挤占了内资企业的市场空间而在一定程度上打击了内资企业的技术创新热情,私人股本基金的并购行为更无法为中国企业直接带来任何技术创新。

外资企业越来越多地采用并购方式在中国完成扩张,不仅在当
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我国企业海外上市现状、问题和对策建议
前环境下存在众多经济负面影响,而且某些并购行为甚至可能危及国家安全。

他认为,小型新兴和转轨市场低水平的全球估值可以理解。

但中国经济与之不可同日而语。

中国本土并不缺乏资金,只缺乏一个强大的本土资本市场来实现这一融资。

中国企业的价值完全可以通过本土市场来发现,而不需要依赖于全球资本。

中国海外上市公司的隐含资金成本远高于这些公司的净资产收益率,这种倒挂违背了金融资产定价的基本原则。

一度,H股公司隐含的资本成本都在12%以上, 远高于平均的净资产收益率10%的水平。

巴曙松(2006认为正是国内资本市场的一系列制度性和结构性的缺陷,导致了中国大陆企业的海外上市潮,从而直接造成了大量优质企业资源的流失。

中国应重点从发行机制、定价机制、监管机制、培育多层次融资体系等多方面进行改善、重构,以更高的融资效率、更透明有效的监管、更切实的投资者利益保护, 来吸引中国本土优质企业积极在本土市场以合理的价格上市。

第三节本文的主要内容和创新之处
本文从近年来来海外上市的热潮这一现象出发,通过大量的数据和比较分析对海外上市的基本概况、特点和企业选择海外上市的根本原因进行了全面的分析,在此基础上提出了大量企业海外上市热潮对我国资本市场发展和国民经济带来的巨大隐忧。

特别地,本文根据近一年来资本市场的重大变化和制度改革所带来的全新市场环境对企业海内外上市所涉及的上市成本、发行市盈率及上市后的表现等几个方面进行了全面的分析和总结,得出了海外市场对国内优质中小企业而言并不是。