完善国债发行机制探讨

完善国债发行机制探讨

完善国债发行机制浅谈完善国债发行机制

摘要从1996年国债发行开始采用招标方式时起我国国债发行机制正在逐步地市场化、规化。但应意的是我国国债招标发行机制还很不完善在设计上还存在着一些亟待改善的问题。我们应该加以意以减少国债发行的费用。

关键词国债拍卖；发行机制一级自营商

从196年开始，财部开始逐步地以招标（即密封式拍卖）这一市场化的方式发行国债。到目前为止，除凭证式国债柜台销售）和特种定向国债定向募集以外，其他记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式发行，经过近几年不断的尝试和调整，我国的国债发行正在向市场化的发行方式稳步过渡。但是也应该看到，我国的国债拍卖机制还很不完善应对以下问题予以高度重视。

一、国债发行机制值得关的问题

1．国债拍卖参与者的资格限制宜放宽

我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员才分别有权参加财部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖，包括竞争性投标和非竞争性投标。个人及其他机构者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债不能直接参加国债投标。但是通过国际比较分析可以发现，在国债发行比较成熟的国家对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以为例，任何居民、机构者既可以向自营商购买国债也可以直接向联邦储备银行购买，可以亲临购买也可以邮购可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。从理论上讲对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制可以扩大国债的需求量从而降低国债的发行成本。

2．应设定最低投标量和投标价格

为进行必要的投标筛选财部在拍卖前不仅规定最低、最高投标量限额还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究笔者发现，目前国际上在对国债竞争性投标进行必要筛选时采用最高投标量限制的国家很少，而采用最低投标量限制的比较常见理论和证实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用，但是这一措施也会减少投标人的数量并会起到鼓励小规模机构和个人进行投标合并bidoling、鼓励投标过程中的非竞争的作用。因此，应在充分考虑本国人均收入水平和信贷策限制的前提下，制定有效的最低投标量限额。

对于设定投标价格区间的做法，支持的观点认为，由于我国目前国债市场上缺少基准债券，投标人对市场看法的差别较大，设定区间有利于将中标价格控制在合理围内，另一方面还可以在一定程度上减少投标人合谋控制市场的行为。但是，设置投标区间是一种非市场化的表现它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系确定中标价格。事实上，在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财部一定的控制发行量或剔除部分不合理投标权利的做

法在国际上是比较常见的但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且由于财部有时没能正确把握金融市场对利率的预期还会出现设置错误的价格区间的现象。

3规定自营商的基本承销额不足取

财部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额基本承销额即按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额，然后再对剩下的发行量进行招标，基本承销额无需招标这样设计主要是为防止在拍卖发行时一级自营商参与国债拍卖的动力不足所以采用这种措施确保国债需求。203年国债承购包销团成员，单期国债基本承销额为．5亿元、1亿元、2亿元和10亿元区间内选择应为亿元的整数倍）由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择确定事实上在市场需求不足的情况下，这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性，促使其提出更低的报价即要求更高的利率补偿从而提高了国债的发行成本。通过分析我国199年以国债拍卖发行的发行利率可以发现，国债利率一直高于同期的银行存款利率（直到2年二期记账式拍卖发行时发行利率才首次低于同期的银行存款利率，根本未体现出国债这一最高信用工具的性质而国债投标人围过窄、实行基数承购导致国债有效需求不足，是导致上述现象的两个重要原因

4对中标价格的确定应加以规

我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用的是具有的二次加权即在投标后，通过第一次加权确定出加权平均收益率然后划定一个区间比如在加权平均收益率上下调0个基点，收益率超过此围的投标不进入二次加权平均收益率的计算）。从199年开始，在设定二次加权区间时采取变动区间的方法即第二次加权的区间根据第一次加权平均中标价的水平确定，第一次加权的平均收益率越低，区间设定越小在进行这样的区间设定后，再进行一次加权平均从而计算统一的中标收益率。这样做的目的是剔除拍卖过程中的不合理报价和偶然性报价。这种中标价格确定方式不仅增加了投标者的投标不确定性，而且还增加了国债的拍卖成本。

目前国际上国债发行主要采用单一价格密封报价拍卖和多价格密封报价拍卖。后一种方式由于的国债发行多为采用而且机制设计比较成功，所以目前国内理论界多将其直接称为美式招标。这两种拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同在两种拍卖机制下拍卖方都是将竞价（在国债拍卖报价中通常是以收益率报价）由高到低排列，然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量两种拍卖的截止价格spprice都是能将全部商品售完的最低的投标价格但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者是按照同一个价格中标价或中标价加一定百分点进行支付的而在多价格拍卖中，所有成功的竞价者要按照各自的报价进行支付然后以计算中标价以上的投标价的加权平均值作为非竞争性投标的发行价。值得意的是目前财

部已对中标价格的确定进行了一定调整，规定从20年起在确定中标价格时采用以下方法标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的。

5对一级自营商的自有账户国债购买量应加以限制

尽管在拍卖理论上还存在着一些争议但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。

但是目前我国国债在拍卖时是由组织一级自营商进行投标进而承购再由其向公开发售，由者自愿认购的。在这一过程中财部对一级自营商自有账户的国债购买量未进行任何限制所以当发行利率偏高时会出现大批的自营商自行持有国债不进行分销由此导致众多中小者无法买到国债的现象发生。仍以01107国债为例，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，分销额只占市场册总额的4．1致使大批中小者根本无法买到国债

6．完善相关市场制度

首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而未能成为主要的货币策工具。16年，中央银行首次向家商业银行总行买进2。9亿元面值的国债启动公开市场业务但到目前为止，公开市场业务还很不成熟，还未能成为我国的主要货币策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起致使国债不能客观地反映的稀缺程度，也未能合理而富有弹性的国债利率结构为其他证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率成为资本市场和货币市场的基准利率。

其次我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前我国国债在全国金融资产中所占的比重过小所有债权市值占金融资产的比重仅1左右。而且中央银行的总资产债的比重不大，商业银行资产债所占比重也很低不到2这样国债很难履行货币策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。

再次国债的流动性问题值得关，国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场（期货及国债回购）有待于进一步。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还有助于提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有质押式回购且自19年我国取消了国债期货以，到目前国债期货市场仍未。值得意的是几年前国债期货价格所以容易被操纵是因为当时国债的发行量不大特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品的价格就极有可能被人操纵。随着国债发行量的增大，价格被操纵的可能性已经逐步减小了。另外我国的国债回购在操作上仍然很不规经常出现突发性限制回购的现象。

仍以201年第7期记账式国债为例，由于大批自营商拆借购买国债，而且自营商不肯向公众分销国债因此为了迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市场上的一种违约行为日前，财部表示200年将根据市场需要研究推出诸如式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这举措是非常积极、及时的。