资本融资决策

过度负债可能导致无 力还本付息，最终被 迫破产。
负债是一把“双刃 剑”，有利有弊；负 债后，资产必须发挥 预期的效益；适度负 债，保护股东利益； 同样的负债比例，因 行业不同，效果不同。
二．理论“指导”实践：资本结构—一个颇有争议的论题
1. 早期资本结构理论（1958年以前） 2. 净利（Net Income）理论 3. 营业净利（Net Operating Income）理论 4. 传统（Traditional ）理论 （Durand，1952）
解：
Kw=30%×6%＋10% × 12%＋40% ×15.5% ＋20% ×15%
＝10.7%
四、资本的边际成本
资本的边际成本是指资本每增加一个单
位而增加的成本。这也是公司理财中的
重要概念，同时也是企业投资、筹资过
01
程中必须加以考虑的问题。
各种资本的成本，随时间的推移或筹资
条件的变化而不断变化，加权平均的资
其中，无风险证券投资收益率可用国库券收益 率表示。
β系数为公司股票投资风险系数
三、综合资本成本率的计算
综合资本 成 占本 各 总率 个 资别 金 资 的 的 各 金 资 比 个金 重 别成
n
K w W j K j j 1
K w : 加权平 A 均资注 意本：成本 B
W
：第
j
j种资本占总资本的比重
息前税前盈余，就可增加2％。此题中，
如果将销售量由1000件增加为2000件，
02
息前税前利润就可由原先的2500（元）增
加为2000×（10－5）－2500＝7500元，
正好增加2倍。
财务杠杆
财务杠杆的概念
公司通过债务融资从事生产经营， 无论其盈利如何，债务的利息都是 要支出的，由于这种固定费用的存 在，使息税前利润一定比例的变动 给股东的每股盈余，带来了更大幅 度的变动，这种债务融资对股东收 益的影响叫做财务杠杆。
2. （国内）资金成本是企业取得和使用资金所要付出的代价。
取得资金代价→筹资费（借款手续费，发行股票债券、代办费等）
使用资金代价→占用费（利息、债息、股利等）
问题：企业支付资金成本的来源是什么？ 例：某企业某年实现息税前利润为300万，应付资金
成本为10万元。 若 税 前 支 付 ， 应 交 所 得 税 = （ 300 － 10 ）
假设第二年该公司息税前盈余
由于债务融资的存在，息税前
E1 增 件P 加不一变(2 倍，，则S 为5 50 01 0元0 ，其0 他3 0 条 5 0 0 % 1 0 0 4 )0 % 盈 了(0 余1.增2 5加倍4 一。() 倍元 ，每/股股 盈余增加 ）
E2 ［ 息 当P 前年例 税债8(-5 前务5 ］盈总S 接余额上E10 B0例 0I T，01 ＝0A元20 B5，C0公年00 3 元司利0 ， 5 0 0 % 1 0 0 4 )0 % (0 9 () 元 /股 ）
（2）现代资本结构理论 （a）M&M 理论（ Modigaliani & Miller， 1958）； （b）米勒模型（Miller Model，1977）； （c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）：
（3）后现代资本结构理论（70年代后期） （a）信息不对称—信号理论 （b）代理成本理论 （c）财务契约论
结论：由于负债的存在→固定利息存在 →普通股每股盈余的增长率＞息税前利 润的增长率
推导D 后F ： LE B I T E BIIT
3．财务风险
财务杠杆的作用是双向的，当经营状况较好，息 税前盈余的上升能带来每股盈余更大幅度的增加， 但当经营状况不佳时，息税前盈余的下降，也使股 东的每股盈余以更大幅度下降。如例3中，EBIT每下 降1％，ESP就下降1.25％。这种由于财务杠杆带来 的普通股盈余的更大幅度的变动就是财务风险。财 务杠杆系数越大，财务风险也越大。如果公司使用 了过大的财务杠杆，投资者所要求的风险报酬就会 显著增加，会引起公司股票价格下降，这样会偏离 公司理财的目标，即公司市场价值最大化。
K s1［股例筹0 8集 -130 0］1 (01 假0万 设2 元A5 B（% C每公股司1发 00行)元4 普）% 通，股筹 1资01 万费 .6 6% 3
用率为5％，第一年末发放股利为12元， 以后每年增长4％，则
01 02 03 04
资本资产定价模式（CAPM法）
Ks=无风险证券投资收益率+β（市场平均收 益率－ 无风险证券投资收益率）
经营杠 杆 率 公系 与 式杆 数 销 计反售算息 应额：产，变税 它动销 是率前 经之量 营间利的收润比的（率益 税，变前可变 ）用动 变 下动 动 列率率
即DOL EBIT/ EBIT（PV）Q
Q/Q
EBIT
3. 经营杠杆的影响因素
销售收入
变动成本 总额
固定成本 利润 边际贡献总额
总成本
推导后D得 O： LTcm EBIT
票面利息率为12％的债券1000万元，
K b发则 行该1 费债用券% 2 为 的 资5％本1 1 ，成 所本4 得5 为% 税% ：0 税率 为7 4.05 ％，% 8
b.利用估价公式，确定债券到期收益率
P0 利息现 本值金现值
n
面
值 票
面
利
率 Pn
t1 (1KD)t
(1KD)n
2.优先股成 优本 先 优 率 股 先 (筹 1 股 筹 资 年 资 总 )股 费 1额 0% 息 率 0
二．计算（一般用相对数表示）
资金成本率计算公式（一般公式）
○ 资金成本率=占用费/（筹资总额－筹资费） ×100%
○ 各种具体筹资方式的资金成本率的计算
长期借款 K 资 年 1 金 利 筹 1所 成 率 资 得 本 费 1税 0 % 率 率
债 债券券 和长期借款资 资K 金D 成本 率筹 金 面 资 成 值 (1 票 筹 总 式本 中总 ：面 K资 b— )额 债率 ( 额 券1 成利 所 本费 ； 率 得 率 ) 1% 0 税
第八章 资本融资决策
在了解了基本的资本融资方式后，我们接着 就会想到公司选择什么样的融资方式（或融 资组合）是最恰当的？由于公司理财的目标 是股东财富最大化，该问题也可以这样表述： 如何安排融资才能使股东财富最大？
第一节 资本成本
1. 概念及性质
2. 概念：
1. （国外）资本成本的经济学含义为投入新项目资金的机会成本。在财务 决策中体现为所有融资来源所要求的收益率。
息税前利润＝销售收入－固定成本－变动成本
假设公司产量与销售量相同，均为Q，则：
EBIT＝P·Q－F－V·Q＝（P－V）Q－F
其中：EBIT—息前税前利润（或称息税前收益）；
○ Q—产销量； ○ P—单位产品价格； ○ F—固定成本； ○ V—单位产品变动成本。
01
［例8-3］ABC公司单位产品售价为10元、销售量为1000
DO TLc m E B F I T 1 F E B IE TB ITE B IT
可见，DOL通常情况下大于1
D0O 1(［21 5例0L 08（ -0 42 元］5 ）以)，例 5 则81 -3中0 数0 据为 0 例0 ，2 E或 BI0 T2 ＝ 0 % 0
2（倍）的含义是，只要将销售量增加1％，
更大变动的作用，称为总杠杆作用。
经营杠杆 财系务数杠杆系数
01
若综合杠杆系数为3，则含 义是销售增长1%，则权益 资本税后利润率增长3%。
02
总杠杆与联合风险
03
财务杠杆越大，企业的财 务风险越大；
04
经营杠杆越大，企业的经 营风险越大；
05
综合杠杆系数越大，企业 联合风险就越大。
第三节 最佳资本结构
P 0 D ( 1 0 ( 1 K g )) s D ( 1 0 ( 1 K g )) 2 2s D ( 1 0 ( 1 K g )) 3 3s D ( 1 0 ( 1 K g )) n ns
普通股成本率确定（股票：share)
(1)评价法（假定股利以g固定增长）
即Ks市第 价 (1一 筹年 资股 费 )利 率 股利增长率
01 总杠杆
02 总杠杆与总杠杆系数
03 公司销售量的变动通过经营杠杆使
04 总杠杆作用的大小通常用总杠杆系
公司息税前利润产生更大的变动，
数来衡量。用公式表示为：
综合息的 这杠 作税种用前销使利售杆 每润量股的的权 盈变变系 余动动产又使益 生通每数 更过股销 大财收资 的务益变杠产售 动杆生本 ， 增 税长 后 率 率 利 税 税润 息 息增 前 前长 利 利润 润
a. 利用总公式推导 （债券bond ； 负债
I—债券年利息；
K debt）
I1t
B—债券筹资额；
k1t○ k—债券年利息率；
b B1f
1f○ t—所得税税率；
○ f—债券筹资费用率。
K b ［1 例80 -1 1 ］0 1 0 假 % 设0 2 0 某1 公(0 1 5 司 % 发4 行% 0 期限 为7 )1.5 5年% 8 ，
件、固定成本为2500元，单位产品可变成本为5元，其销
售收入为10×1000＝10 000（元），则息税前收益：
02
EBIT＝10×1000－2500－5×1000＝2500（元）
二．经营杠杆系数
经营杠杆是指在一定固定成本情况下，产 量或销售量变动对公司利润产生的作用。 衡量经营杠杆的利用程度通常是用经营杠
02
金成本也不是一成不变的。一个企业进
行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资
金的成本，还要考虑为投资项目新筹集
的资金的成本，这就需要计算资金的边
际成本。
01 第二节 杠杆理论
02 经营杠杆
03
．成本性态与息前税前利润
04
成本和业务量（如：产量）之间的依存关系，叫成本性态。可以把各种成本按成本性态划分为固定成 本、变动成本和混合成本。混合成本也可以进一步分解为固定成本和变动成本。这样，全部成本都可 以分解为固定成本和变动成本两部分。按照这种划分，公司的付息付税前的利润可表示为：
○ 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； ○ 盈利归股东所有—“肥水不流他人田”； ○ 债权人没有表决权，控制权归股东—“四两拨千斤”。
（b）缺陷：
STEP1
STEP2
STEP3
STEP4
负债比例越高，财务 风险越高，资本费用 （利息）越高；
过高的利息可能冲减 了负债的优点（例如， 减税的优点）；
K j : 第j种率一定的情况下，
价法，目标结构法。
综合资金成本率大小取决于企业资
本结构。
［例8-2］ABC公司共有资本 100万元．其中债 券30万元，优先股40万元，普通股40万元，保 留盈余20万元，各种资金的成本分别为： Kb=6%，Kp=12%，Ks=15.5%，Ke=15%。 试计算该企业加权平均的资本成本。
资本结构指公司总资本中各种资本融资数额的构成情况，其中最 核心的问题是债务资本与权益资本的比例关系。最优资本结构即 是指能使公司市场价值最大化的资本结构。
资本结构理论的产生与发展
一．理论源于实践：资本结构—企业面对的财务决 二．企业的资金来源或资本构成—债务资本与权益资本 三．负债的优点和缺陷 四．优点：
×25%=72.5万 若税后支付，应交所得税=300×25%=75万元
税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于企业10 万元资金成本真正只付了7.5万元,其余2.5万元可用 少交的所得税支付。 注意：我国有关资金成本支付的规定： ①债务资金的利息→税前支付（有所得税效应）
②主权资金的分红、股利→税后支付（无所得税效应）
率5％，该公司无优先股，普通
股共发行300股，则
财财务务 杠杆杠系数杆系数
普通股每股盈余变动率 息税［ A前B例C盈 8公-司6余 ］的例财变8务-5动 杠中杆率系
财务杠杆作用
通即常D用F财L务杠
的大E小P，S/
杆系数来
EPS
数为：
表示。其计算公E式B如I下T/：EBIT
DF L (94)/4 1.25 (50 0205)0 /20500
二、早期资本结构理论
1. 早期资本结构问题研究的定义、符号、公式
（1）定义和符号
S=企业股票的市值
D=企业负债的市值
V=S+D=企业总市值 EBIT=息税前盈利 T=税率
Kd=债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率） Ka=WACC （2）基本公式
（a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；D/E=100%；则