对初创企业的估值方法及其依据

对创业企业的估值方法及其依据探讨
无锡高德创业投资管理公司於兵
为了解决创新型企业的投资估算问题，我设计了一种估值方法，提出来供讨论。

希望在实践当中对企业的估值减少人为的偏差，同时，在不同类型的企业之间，估值具有可比性。

是不是符合实际，一要在实践中验证，二要在实践中修改、完善，尽可能逼近真实的情况。

一、专利价值的持股依据
（一）原则
1、发明专利权重大于适用新型专利权重；
2、国际专利与国内专利同时拥有的权重大于国内专利权重；
3、已经有较大经济效益或社会效益的专利权重大于尚未有明显经济效益或社会效益的专利权重；
4、对有关知识产权价值的判定，以国内相关规定为基准，以双方协商调整为结论。

5、一个初创企业创业团队的专利知识产权不管有几个专利，全部作为一个软件包计算，不拆开重复计算。

（二）知识产权持股依据
1、国际领先的专利
发明专利可以在总股本当中的占有股份数设定35%为基数，通过与全体股东协商，在10%的范围作增减。

增减的依据，主要看股东（股东聘请相关专家）对该专利实施以后的价值的估计。

增加的上限为5%，减少的上限为10%。

国际领先的适用新型专利设定30%为基数，其它按上述办法增减。

2、国内领先的专利
国内领先的发明专利，或该专利实施以后可以做出填补国内空白、替代进口的产品，按30%为占股基数，按上述增减办法估值。

二、估值测算依据
原则上以近两年的主营业绩为计算依据，刚发生销售收入的创业企业，从开始销售产品算起，两年内的经济效益作为估值的起点。

计算
1、近两年净利润的均方根值除以2，再除以股本总额，得出名义每股利润β1；
2、后两年净利润预期值的均方根值除以2，再除以股本总额，得出名义每股利润β2；
3、将上述两个名义每股利润的均方根值除以2，得出名义每股利润参考值α；
4、以名义每股利润参考值α为计算融资估值的依据。

6、如果双方协商一致，也可以把第一年的净利润除以股本总额，得出名义每股β1，再按上述第2、3两条的方法，分别计算出β2和α。

7、如果前三年的业绩变动很大，可以以三年均方根值算β1，即把前三年的净利润M1,M2,M3的平方相加，得到的和开平方根，再除以3，得到β1: β1=（M1²＋M2²＋M3²）½/3
8、如果双方同意就第一年的净利润M1计算β1，则
β1=(M1²＋M1²)½/2=0.707M1
三、对赌协议
（一）对赌协议的考核目标之一为名义市盈率参考值α。

（二）对赌协议的其它条款按照一般企业融资订立。

四、举例
（一）设某创业企业总股本为500万元，希望扩股20%融资。

谈判之前的两年，净利润为100万元、250万元，预期后两年的净利润为380万元、800万元.
计算β1=134.6291/500=0.2694(元)
β2=442.8318/500=0.8857（元）
α=0.4629（元）
如以5倍市盈率融资，需要投资额
2.3145×（500×1.2－500）=231.45（万元）
（二）设某创业企业总股本为800万元，希望扩股20%融资。

谈判之前的两年，净利润为100万元、250万元，预期后两年的净利润为500万元、1000万元。

计算β1=134.6291/800=0.1683(元)
β2=559.0170/800=0.6988（元）
α=0.3594(元)
如果按5倍市盈率融资，每股价格为1.7970元，购买20%股权需要投资额：
1.797×（800×1.2－800）=287.5200（万元）
（三）同上，如果预期后两年的净利润为700万元、1500万元。

计算β1不变，为0.1683元
β2=827.6473/800=1.0346（元）
α=0.5241（元）
如果按5倍市盈率融资，每股价格2.6205元，购买20%股权需要投资额：
2.6205×（800×1.2－800）=419.2800万元
以上的计算，比较精确地反映出一个规律：规模相同的初创型企业，即使是用相同的市益率融资，业绩增长越快，企业估值也越高。

五、为什么要用均方根值？
（一）创业型企业的特点
1、固定资产少，无法用资产净值股价；
2、自主知识产权比重高，实施专利的变数较大；
3、创业前期增长幅度大，后续增长能力受诸多因素制约，不确定性大；
4、经济效益总量当中税收优惠和其它费用优惠占比较高，其财务数据与一般企业可比性差。

（二）均方根值的特点
1、对两个相等的数的平均数有打七折的效应；
如两个2的平均数为 (2＋2)/2=2,
两个2的均方根值为（2²＋2²）½/2=8½/2=1.4142
1.4142/2=0.7071
2、对两个数值有差异的数字的平均数，折扣较小；
(1) 如2和3的平均数为（2＋3）/2=2.5,
2和3的均方根值为（2²＋3²）½/2=13½/2=1.8028
1.8028/
2.5=0.7211
(2) 如2和7的平均数为（2＋7）/2=4.5
2和7的均方根值为（2²＋7²）½/2=7.2801/2=3.6401
3.6401/
4.5=0.8089
即两个数字的差别越大，其均方根值越大。

把以上特点用在初创型企业的估值上，就有三方面的优点：
第一，把单个净利润数字打七折，缩小其绝对值，规避了企业净资产的估值困难，以便用习惯的估值方法来计算；
第二，对相邻两年净利润增长多的，缩小折扣，灵敏地反映出企业高增长的投资价值；
第三，有了这个量化的处理，不同性质的企业，就有了一定的可比性。

投、融资双方可以以计算的数据为参考，适当地增减，达成融资价格。

在我们处理一些复杂而没有先例参考的问题的时候，有一个参考标准和没有一个参考标准，效率是不一样的。

六、运用在企业估值上的技术处理
（1）如果后面一年的净利润比前一年少，增长变为负数，β值要修正。

修正的参考点就是0.707，从此值调低。

（2）在极限情况下，一个企业的净利润连续几年为同一个数字，没有任何增长，它所能得到的融资最少：0.707×（净利润/总股本）×市盈率倍数。

七、结束语
本文的目的是建立一个简单的数学模型，把创新型企业的估值处理量化，为投、融资双方提供一个初始的参考标准，在这个标准之上，还可以协商调整。

上述模型不一定是最符合实际情况的一种，希望起到抛砖引玉的作用，引起讨论，把初创型企业的估值工作推动一步。

2009年4月20日星期一。