保险投资金融衍生品在我国发展的可行性分析

保险投资金融衍生品在我国发展的可行性分析
摘要：中国保险资金运用从2003年《保险法》的修订开始就进入了一个改革管理模式、拓宽投资领域的新时代。

到2007年底，保险可投资的品种几乎已经涵盖了我国证券市场的所有种类，保险投资的规模有了巨大的增长。

保险投资制度设计者和参与者们共同面对的局面是，一方面下一步如何进一步提升保险业与证券市场对接的深度和质量，另一方面中国证券市场历经20年左右的持续培育，特别是完成了股权分置改革之后，即将迈入一个崭新的历史阶段，新的金融衍生品市场的发展已经提上了议事日程。

保险业是资本市场中风格最为保守的一类投资者，而衍生金融衍生品市场是资本市场中风险水平最高的一类子市场，从这个角度看两者似乎处在矛盾的两极。

但是，从另一个角度看，保险业和衍生金融工具市场都是风险汇聚并再转移者，从这个意义上说两者在市场经济体系中的功能又有着某种先天的一致。

因此，研究两者之间的互动发展有着一定的经济意义，本文便阐述了保险业与金融衍生品市场对接的经济必要性和可行性。

关键词：保险投资金融衍生品可行性
一、金融衍生品的含义
金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。

这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。

标准化合约是指其标的物(基础资产)的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此次类合约大多在交易所上市交易，如期货。

非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期协议。

国际会计准则委员会对衍生金融品的定义为:金融衍生产品指具有如下特征的金融产品:价值随着特定利率、证券价格、商品价格、外汇汇率、价格或汇率的指数、信用等级和信用指数或类似变量的变化而变化；不要求初始净投资或相对于市场条件具有类似反应的其他类型合约所要求的初始净投资较少；在未来日期结算。

本文所研究的金融衍生产品是指由基础性金融产品创出的合约性质的新型产品，其价值由其标的资产价格决定。

标准的衍生金融产品包括四类:远期合约、期货合约、期权合约、互换合约
1、远期合约
远期合约是衍生工具的基本组成品种。

远期合约就是当前签订的一项资产在未来交割的合同。

远期合约的买方同意在未来某一特定的日期、以某一特定的价格从交易对方那里购买某一特定数量的货币、商品或息票支付。

此时的这个特定未来价格称为远期价格，远期价格必须反映成本和收益，无套利机会。

基本的金融远期合约主要包括远期外汇合约、远期利率协议等。

2、期货合约
期货合约是一种在未来规定日期，按规定的价格买卖一定数目的商品、金融投资或现金的标准合约。

相对于远期合约，期货合约和期货市场有三个制度性特征：逐日结算、保证金要求、期货清算所。

这些制度性安排使其与远期合约相比，有效降低了合约的信用风险和流动性风险。

金融期货合约是基于金融工具而不是物理商品的期货合约，基本的类型主要包括利率期货、货币期货、股票市场指数期货和股票期货。

3、互换合约
互换合约是指交易双方在规定的时间进行规定现金流交易的合约。

基本的互换合约类型包括利率互换合约、货币互换合约、股权互换合约、商品互换合约。

鉴于保险公司的金融中介特性，前三者与本文的研究对象关系甚大。

4、期权合约
作为一种衍生工具，期权合约赋予其持有者在未来某一时间或之前的一段时间内或任意时间，按照期权合约锁定的价格买入或者卖出一定数量标的资产的权
利而不是义务。

如果期权合约赋予其持有者买入标的资产的权利，则称为看涨期权(买方期权)，如果期权合约赋予其持有者卖出标的资产的权利，则称为看跌期权(卖方期权)。

按期权持有人行权时间不同分为美式期权(允许期权持有人在到期日或之前的任何时点行权)、欧式期权(允许期权持有人在到期日行权)、百慕大式期权(允许期权持有人在到期日之前的某段时期行权)。

按金融期权标的资产种类划分，包括股票期权、货币期权和利率期权。

除此之外，本文研究的衍生金融工具(产品)还包括四大类基础上演化而来的非标准品种或者组合品种，但不包括信用衍生工具。

二、保险投资的含义
保险投资指保险公司在组织经济补偿过程中将其暂时闲置的保险基金进行合理运用，使其达到增值目的的过程，是保险资金运用的较好方式，资本市场已成为保险投资的重要场所。

保险公司的资金来源由资本金和保费收入构成，其中可用于保险投资的基本上是资本金、准备金和承保盈余三部分。

保险资保险公司的业务分为两类：一类是承保业务；另一类是投资业务。

作为保险经营业务两大支柱之一的保险资金运用，已经成为保险公司生存和发展的重要因素。

金运用不仅是必要的，而且是可能的。

这是因为保险收入与支出之间存在时间滞差和数量滞差两个因素。

时间滞差是指保险公司收取保险费与赔偿或给付之间存在着时间间隔，形成一部分暂时闲置的资金。

数量滞差是指保险公司收取的保险费与赔付或给付之间有时候存在数量上的不同，即保费收入大于保费支出，形成一部分闲置资金，这两种滞差形成的保险闲置资金，为保险公司的资金运用提供了可能。

三、我国保险公司投资现状
上世纪80年代后期，我国保险业开始了保险投资的初步探索。

经过20多年的发展，我国保险业总资产增长迅速，保险公司可用的资金规模也在不断扩大。

截至2010年12月底，我国保险业总资产已达50481亿元，下面是我国保险业总资产的变化情况。

我国保险总资产增长情况(单位：亿元)
01
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1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
年份
总资产
图1.1(数据来源：中国保监会网站统计数据）
如1.1图所示，我国保险总资产近年来迅速增长，那么保险公司投资渠道有哪些？1999年我国颁布实施了《保险法》，明确界定了保险资金的运用渠道，主要是银行存款、政府债券、证券投资基金、国债同购等，2009年，新保险法得到人大通过。

其中规定。

保险公司的资金运用形式限于：银行存款：买卖债券，股票、证券投资基金份额等有价证券：投资不动产：国务院规定的其他资金运用形式。

显而易见。

新保险法拓宽了保险资金的投资渠道。

并且，对保险监管进行了适时调整。

险公司资金运用情况（单位：亿元）
表1.2（数据来源：中国统计年鉴）
但不可否认的是，我国在投资渠道的丰富性上，仍旧有所欠缺。

受到政策的限制。

如表1.2所示，几种常规的投资方式仍旧是各保险公司投资比例份额巨大的主要方式。

主观上，为了控制风险，各保险公司也会倾向于比较成熟的投资体系或渠道，特别是实力不是太强，尚处于起步阶段的新兴保险公司。

纵观国际保险市场，一般的，保险公司的赔付率在85％时已无盈利，而美国许多保险公司的赔付率均在100％以上，但大多数保险公司的最后财务结果却是盈利，能够带来这种结果的无一例外是保险人从保险投资中获得了丰厚的回报，说保险投资在支撑着保险业的发展毫不夸张。

然而，在发达国家，保险投资率达80％以上，寿险的投资率高达97％。

而我国保险投资率还不到50％，投资运用率很低，且结构单一。

从国际保险市场看，安全灵活多样的投资方式使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、流动性的要求和原则对基金进行投资组合。

四、我国保险投资渠道拓宽需求
到目前为止我国各保险公司的资金主要用途之一还是银行存款，由于利率深幅下挫，尽管最近有所上升，但银行存款的利息仍远不能使保险资金增值；政府债券也是保险资金的另一个主要投放渠道，而债券市场风险凸现，交易所二级及市场价格波动幅度接近20%，在中国的证券市场，由于结构性和市场基本面的原因，正经历漫漫熊市，各证券投资基金价格大幅下跌，对各保险公司的业绩影响很大。

此时，随着金融衍生品市场的飞速发展，可以说几乎所有的金融风险敞口都可以在衍生产品市场中找到相应的避险工具。

在金融自由化浪潮的推动下，为保有并扩大市场份额、强化竞争实力，保险机构纷纷要求监管当局放开监管限制进入衍生工具市场，根据国际经验，我国保险投资金融衍生品也必将是大势所趋。

在国际市场上，保险业的投资资产结构也发生了比较大的变动。

（图1.3）显示，保险资产中具有更高收益率的投资资产不仅在数量上是逐年增加的，在总资产中的占比也是逐年明显增加的，而银行存款的比重却是正好相反。

图1.3（资料来源：根据中国保监会网站统计）
事实上，随着保险资产规模的扩张，在投资的品种结构上呈现出投资证券化的趋势是多数国家保险业发展道路上的共同规律。

结果必然是大多数国家保险业与资本市场的联系越来越紧密，系统风险对保险业的影响程度与从前相比越来越不可忽视，进而利用包括衍生金融品市场在内的各类途径化解风险的需求越来越迫切。

五、我国保险业与金融衍生品市场对接的必要性与可行性
（一）我国金融衍生品市场发育与保险机构
1、我国衍生金融工具市场的发育历史及现状
我国衍生金融工具市场发育缓慢且艰难曲折，这尤其体现在场内衍生品市场的发育过程中。

我国于1992年曾经开展过国债期货交易，鼎盛时期全国曾经有14个交易国债期货的交易场所，成交总额最高的1994年一度达到28万亿元的成交量。

但是其中大多数成交量来自于投机交易，这样的投机在1995年“327”国债事件中走向了极致。

出于防范系统风险的考虑，当时的监管机构停止了国债期货的交易。

1992年我国还开展过金融期权交易，当时的形式是配股权证。

1992-1996年间有10多家上市公司发行了配股权证，这些配股权证也成为投机交易者主宰的
领地，价格暴涨暴跌的情形时有发生。

为了防范系统性风险，权证交易也在1996年底被当时的监管部门废止。

直到事隔将近10年之后，2005年8月作为股权分置改革的对价支付手段，宝钢权证才再次拉开了国内权证市场的大幕，多家公司发行了股改对价权证。

同时，随着可分离交易转债的发行，附带的权证也一起发行。

权证的发行量和交易量虽逐渐增加，但市场的总体规模处在一个较低的水平。

2007年底随着许多股改权证的到期，这一市场又逐渐萎缩到只有12只权证流通，市场的总量约为165亿份，流通市值只有500亿元左右，且参与者仅以个人投机交易者为主。

我国场内交易市场的衍生品种虽然发育不良，但近年场外市场的发展却独辟蹊径，尤其2000年后该市场发展加快。

2005年6月15日，中国人民银行颁布了《全国银行间债券市场远期交易管理规定》，启动了债券远期交易。

自此之后的两年多来交易品种已经扩大到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币债券远期和人民币利率互换，目前远期利率协议业务又已经推出。

与此同时衍生产品的交易量迅速增长，2006年全年只成交了102笔，名义本金额356亿，而仅2007年6月，利率互换就已经成交了1275笔，名义本金额1432亿元。

2007年10月，中国银行间市场交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，该协议是中国金融衍生品市场发展的重要制度安排，它的发布弥补了空白，对于我国金融衍生产品市场的发育，尤其是我国场外金融衍生产品市场的发育具有重要的正面意义。

2008年2月，中国人民银行又宣布从2月18日起正式开展人民币利率互换业务，参与机构从原来试点时规定的部分商业银行和保险公司拓展到所有银行间债券市场参与者。

2、金融衍生品市场迎来发育创新的好时期
展望未来，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提到我国未来相当一段时间内推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构⋯⋯健全资本市场体系，丰富证券投资品种⋯⋯研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。

目前我国上市公司股权分置改革工作基本顺利完成，包括保险公司在内的大型优质企业顺利回归A股市场，上市公司质量稳步提高，证券期货经营机构实力明显增强，持续发展能力得到提升。

同
时投资者数量快速增加，国债市场、企业债市场面临着加快发展的机遇。

2007年底中国股票市场总市值的比重一度明显超越了GDP规模，市场效率明显增强，可以说中国资本市场已经进入了一个新的发展阶段，正是推进金融创新的有利时机。

中国证监会主席尚福林在中央政府网站发布的公告中称，证监会2008年将推动股指期货上市，并研究开发适应国民经济发展需要的期货新品种。

因此可以想像，无论是基础市场的发育还是政策准备，都预示着下一步我国衍生金融产品市场发展可能进入提速阶段。

3、金融衍生品市场的发展需要包括保险机构在内的各种机构投资者参与
我国金融衍生品市场的基础性缺陷之一就是缺乏足够数量的理性投资者@，这种情形无论是在场内的权证市场还是场外的银行间市场都是如此。

事实上，衍生品市场的发育，需要多样的投资者，其中是否有稳定的保值者如各类金融机构参与是市场得以正常运行的重要条件。

以寿险公司和商业银行为例，两者相比在以下三个方面存在着主要区别：
（1）寿险公司与商业银行的经营目标及经营模式不同。

寿险经营模式的中心是为纯粹风险(风险因素只可能导致损失，没有获益可能)提供保护，而银行的经营模式中却没有相应的成分，这导致了寿险经营过程中的随机特性与银行有明显区别。

寿险公司负债既与纯粹风险有关，又与投机风险(风险因素有导致损失及收益的两面性)有关，而商业银行负债仅与
投机风险有关。

（2）寿险公司与商业银行资产负债组合的风险特性不同。

商业银行吸收较短期存款放出较长期贷款，而寿险公司往往负债到期期限很长而资产到期限更短。

两者资产负债到期期限的不同特点导致两类机构利率风险敞口特征不同。

商业银行在利率上升时期的价格风险较大，而寿险公司在利率下降期间的再投资风险较大。

（3）寿险公司与商业银行各自利润函数的组分及关联变量不同。

商业银行利润构成中不存在承保利润，资产和负债业务在利润核算形成过程中一般合并考虑。

寿险公司利润构成中包含了承保利润，经营过程中既追求承保利润最大化，亦追求资产(投资)业务利润最大化，从而两类机构运作的资产市场和负债市场皆
有不同。

因此，正是保险公司(尤其是寿险公司)与商业银行这两类机构在各方面的区别导致了其保值需求有着明显的互补特点。

进而保险机构的参与，将为衍生品市场带来重要的参与主体，显然有利于后者的茁壮成长。

（二）我国保险公司负债产品管理与金融衍生品市场
1、利率市场化进程对保险公司负债产品管理的影响
1993年12月，《国务院关于金融体制改革的决定》颁布，首次为我国利率市场化环境的建设作出了部署。

与中国渐进式经济改革路径相一致，利率市场化改革也采取了逐步推进的方式。

根据统计，1996年以来中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种，目前人民银行尚管理的本外币利率种类有29种。

2004年10月28日，中国人民银行再次宣布进一步放宽金融机构(除城乡信用社外)的贷款利率浮动区间，之后央行关于利率市场化的基础性制度建设和利率政策工具使用都动作频频：2006年9月6日，中国人民银行决定建立报价制的中国货币市场基准利率，即“上海银行间同业拆放利率” 2006年9月15日，将外汇存款准备金率由3％提高到4％：2006年至今，多次提高存贷款利率等等。

可以想像今后相当一段时间内，利率市场化改革步伐仍将以稳步推进为主，且到一定阶段后只要企业承受能力许可，就可能采取激进的方式加快改革的步伐，一举完成利率市场化改革。

保险公司经营受到利率波动的影响在前文的理论层面讨论中有过详尽的分析，在实践层面对中国保险业的教训也同样是印象深刻。

寿险产品具有保障性和储蓄性双重特点，产品先出售而后有成本核算，在产品定价中采用精算平衡等式，由预定利率进行核算，而预定利率是一个假设性利率，在若干年以后会出现和真实利率的差异，这是造成寿险公司盈利或者亏损的原因之一。

1990年代，我国银行存款利率不断下调，但寿险公司之前发售的高利率保单合同已经无法进行回溯修改(这一矛盾通过衍生品预定利率保值策略操作是很容易解决的问题)，这便成为我国寿险公司出现沉重存量利差损的原因。

根据国际著名投行高盛的测算，中国人寿、平安、太平洋人寿三大寿险公司的潜在利差损一度高达320--760亿人民币。

2、汇率体制改革对保险公司负债产品管理的影响
2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并让人民币对美元升值2％。

人民币汇率形成机制变为了由市场供求决定的更富弹性的汇率制度，名义汇率将会更反映真实的均衡汇率水平。

事实上，近3年来人民币累计已经升值超过1076，根据世界其他有类似发展路径经济体的经验，这一升值过程可能持续3—10年。

这意味着在相当长一段时期内，保险公司还将在本币升值的环境下经营运作，这对于保险公司拓展海外市场是相当不利的。

目前我国保险公司的海外资产不多，主要是海外上市和在香港经营所得，对于这些收入和资产保险公司采取的是境外获得境外运作的方法。

但是，随着保险公司经营实力的发展壮大，跨国展业和海外投资需求将越来越强烈(前文己分析过跨国经营对寿险和财险机构分散风险能力的提高意义不小)，回避汇率风险必将成为保险公司在跨国经营战略实施过程中首先必须直面的问题。

3、保险产品升级换代与金融衍生品运用
我们先来看看美国的情况。

与美国寿险产品的演变历程(表1.3)相对应，美国放开保险公司对衍生产品的投资是在20世纪80年代上半叶：1983年7月20日纽约州修订原保险法允许寿险公司以保值为目的投资于外汇期货及期权市场，1984年1月1日伊利诺依州允许保险公司以保值为目的投资于金融期货与期权市场，1984年4月24日康涅狄格州允许保险公司以保值为目的投资于利率期货与期权市场，1984年1月1日加利福尼亚州允许国内注册的保险公司以保值为目的投资于利率期货与期权市场等。

美国寿险产品的演变历程
图1.4（资料来源：魏巧琴．保险投资风险管理的国际比较与中国实践，同济大学出版社，2005年1月，第148页。

）
某种程度上，我国目前保险公司面临的背景与美国20世纪80年代有相似之处。

我国保险产品结构正也像美国历史上1970、80年代一样从传统储蓄型、保障型产品为主向保障型、投资型产品为主转变。

表1.4显示了我国近年来的寿险产品组成及各自市场份额变化情况。

从表中我们清晰地看到，传统寿险所占市场份额在7年的时间内从99％下降到不足1／3，余下的市场空间为分红险、投连险和万能险所替代。

其中我国2001-2005年寿险保费年均增长26％，分红险部分年均增长65％，占寿险产品份额由21％快速提升到62％。

同时为了应对央行两次加息带来的竞争压力，各保险公司加大了万能险的开发和销售力度。

2005年万能险销售220亿元，是2004年的5．6倍，占寿险比
重由1％上升到7％。

我国各类保险产品的市场份额(％)演变
表1.5（资料来源：根据黄华民，寿险业进入上升长周期，2006年11月，中信证券2007年投资策略专题。

）
我国目前金融混业经营趋势若隐若现，对银行业、证券业、基金业等放松管制势所必然，保险行业与上述行业的竞争将向纵深发展。

这里面变额寿险、万能寿险、投资型保单、固定保证利率合约、个人年金、附带多种选择权保单等多种产品都可能是保险企业应对行业内外竞争的有利武器。

要加强产品创新，发达国家保险业的发展已经证明必须要适时放开保险公司运用衍生金融工具的限制，允许保险机构利用其在金融衍生品运用中的规模优势，充分发挥衍生工具交易高效、灵活的特点，才能为特定的个性化负债产品创造条件对冲风险。

保险业与衍生产品市场的良好互动不仅在理论上被证明，其正面效应也为本文第四章的实证研究结果所证实。

当然这里需要指出的是，这种正面效应的取得是有前提的。

对于保险公司这类保守稳健的投资者而言，一个规范有效的衍生产品市场才具有真正意义。

否则规模小品种少、投机性强如当前我国权证市场和过去的甲板、红小豆、咖啡等商品期货市场，毫无疑问基本没有避险功能。

而要形成一个规范有效的衍生金融工具市场，事先对包括市场准入制度、套保行为的界定制度、投资比例限制制度、投资决策和风险控制制度、信息披露制度等一系列市场基础制度进。