格雷厄姆在旧金山的演讲不安全世界里的证券

《华尔街日报》的专栏作家杰森·茨威格最近找出了一篇遗失的、关于本杰明·格雷厄姆的文章。

茨威格在这篇文章前面写道：
以下是格雷厄姆在约翰·肯尼迪总统遇刺前一周在旧金山所做的演讲的原始文稿。

在这次精彩的演讲中，格雷厄姆探讨了投资者应该如何判断市场是否被高估、如何判断什么样的资产配置适合你以及如何聪明地挑选股票。

这次演讲为我们提供了少有的一览格雷厄姆活思想的机会。

不安全世界里的证券
本杰明·格雷厄姆
1963年11月15日
拉帕波特博士为我设定了一个非常吸引人的题目，“不安全世界里的证券（SECURITY IN AN INSECURE WORLD）”。

我希望在座的各位看到这个题目之后没有很多人会误以为我接下来将讨论一般的安全（security既有安全的意思，也有证券的意思——译者注）问题。

我的演讲只会讨论金融安全，而不会涉及身体安全、心理安全、婚姻安全或者其他类型的安全。

就算是金融安全，我也只会探讨股票和债券的投资策略问题。

所以，这次演讲的题目如果改成“SECURITIES IN AN INSECURE WORLD”的话会更好，因为证券是我熟悉的领域。

在下面的演讲中，我将不会讨论储蓄和预算策略、生命保险、房屋投资、退休金规划以及其他与此类似的财务话题。

原因是，我不认为自己是这些领域的专家，并且我希望我可以和你们聊一些我觉得我懂得比你们多的东西。

这让我想起了一件往事，当纽约证券分析师协会于1946年创办杂志的时候，我们给这本杂志起了一个简单的名字：《分析师杂志》。

但是后来我们受到很多来自心理分析师的询问甚至订阅，以至于我们不得不将杂志的名字改为现在的《金融分析师杂志》以自保。

在金融证券领域，如果我们把话题限制在投资策略方面，我觉得，投资者应该认识到当前可能存在三种威胁或危险。

一种威胁来自核战争；第二种威胁来自通货膨胀；第三种威胁来自市场剧烈的上下波动，当然了主要是向下波动。

我开不出能够应对核战爆发可能的金融证券或者投资组合策略药方，我也不认为有谁能开出这种药方。

我们可以把这个问题丢在一旁，接着处理我们能更加有效地予以解决的问题。

我提到的第二个威胁是通货膨胀。

在投资者的投资经历中，通货膨胀是一个重要的因素，最早可以追溯至1900年。

根据常用的价格指数衡量，没有多少人意识到我们在本世纪头30年经历的通货膨胀比在第二个30年经历的通货膨胀多。

未来将继续出现一定程度的通货膨胀肯定是有可能的，这也是为什么大多数聪明的投资者现在认识到他们的投资组合里面必须要有普通股的主要原因。

然而，这种做法只是部分解决了通货膨胀对投资策略的影响这个问题。

事实上，过去这些年来，通货膨胀的程度以及投资者对通货膨胀的态度都发生了很大的变化。

这绝对不是一个简单的问题。

一个很好的例子
是最近的通货膨胀。

近几年来，通货膨胀率很低，与此同时，股价出现了大幅度的上涨，股价大涨似乎不是因为我们体会到的通货膨胀，而是因为投资者预期未来的通货膨胀将会很高。

你可能也知道，自从1958年以来，批发物价指数就一直没有上升过。

过去5年来，生活成本的确增加了6.5％，虽然这肯定不容小觑，不过这绝不是股价上涨100％的充分原因。

相反，在1945-1949年期间，当时我们经历了相当猛烈的通货膨胀――消费者物价指数（也就是生活成本）上升了33％多，但是在此期间股价实际上却出现了轻微的下跌。

对此，我的结论是：投资者对通货膨胀的感觉和反应可能更多的是他们最近经历的股市行情的结果，而不是股市行情的原因。

因此，当股市上涨，投资者过于看重通货膨胀、当股市下跌――就像1945-1949年的情况那样――投资者完全忽视通货膨胀是很危险的。

其实，从1900年以来，通货膨胀和股市变动的历史就一直是这样。

股价变动或者市场波动的问题对投资者以及投机者来说都是一个现实的问题，尽管过去几十年来华尔街一直倾向于拒绝承认这个问题，现在华尔街还是如此。

实际上，真正的问题不是股价波动对投资者是否重要；相反，真正的问题是在投资普通股的投资者和投机者之间找出一些切实可行的区分。

就像随后将指出的那样，这一区分在华尔街上几乎已经消失了，这一事实在过去制造了大量的麻烦，未来仍将继续制造大量的麻烦。

不过，市场波动――证据是道琼斯工业指数当年从735点下跌至535点――只在去年才被投资者和投机者视作极为重要的因素，虽然只有一年时间，但好像是很多年以前。

伴随着道琼斯工业指数这一波27％的下跌，大部分前两年刚上市的新股的下跌幅度在50％到90％之间，有些新股的跌幅更大，这些新股在那一时期的股市中出尽了风头。

1962年5月，单边市场的理念――股市除了一些细小的回调之外只会一路上扬――似乎被投资者正确地抛弃了。

但是，华尔街的记忆非常短暂，现在，大多数金融权威人士似乎又捡起了1960和1961年股市只涨不跌的理念。

他们再次认为：聪明投资者不必过多考虑股票市场波动问题。

这里面有两个观点在模糊股市波动的实际状况。

第一个观点是投资者普遍拥有的一个看法：股市在过去这么多年里的强力上涨如此可靠，以至于不管下跌幅度有多大相对来说都是不重要的，因为股市终究会涨回去；所以，如果你真的具备投资者的态度，你就不必担心股市波动。

第二个观点是一个否定：认为“股市”根本不存在，因此股市的整体走势对聪明的、明智的投资者或投机者来说没有实际意义。

华尔街似乎有一个占主导地位的信条：如果你能以适当的方式挑选投资，那么你就不必担心市场的整体表现――一个衡量就是股票指数，因为一直以来，好股票将上涨，坏股票将下跌，因此你只需要挑出好股票就行了，根本不用管股票指数的涨跌。

这两个观点的正确性有多高呢？第一个――由于普通股1949年以来优异的表现记录，因此他们不仅现在有吸引力，而且永远都有吸引力――有一个非常基本且十分重要的谬误。

这个谬误就是以下想法：股市过去的表现越好，人们就越肯定普通股就是未来的最佳投资。

现在，我们都知道如果一家公司过去的表现记录非常亮丽，那么这可以很好的说明（但不能
确保）这家公司未来的表现可能仍将不错，因为它拥有一定的商业竞争优势，这些优势大多数时候应该都可以延续。

但是你不能说股市在过去持续（或者小有下挫但总体走势向上）大涨了很多年，因此未来股市肯定还将继续上涨。

就我看来，真实情况恰恰相反，也就是说，如果你仅从市场的内部行为来考虑的话，股市过去上涨得越高，你就越应该怀疑它未来是否还能上涨。

大家都知道，在股票市场过去几十年的历史上，一波又一波的大牛市接连出现，这些大牛市在很大程度上是投机性的，可是在牛市之后不可避免地都发生了惨重的下跌。

因此，股市过去的大涨总是一种警示信号，说明接下来将发生不愉快的事情。

不过，这并不能得出以下推论：一只个股或者一个指数的价格在大涨之后一定会下跌；但是如果一只证券的价格已经涨了很高，这时要考察这只证券的未来价格走势，能让我们产生高度信心的唯一原因必须是这只证券存在上涨的外部理由，而不能仅仅因为近来价格大涨就断定未来还将上涨，虽然价格的上涨趋势可以让人们产生看涨的信心。

所以，股市较大幅度的上涨基本上是一个提醒人们谨慎的警告，而不是助长人们信心的动因。

下面让我们先从理论推理、然后从操作角度谈谈，在目前的水平上，股市今后可能会怎么走。

我想提出三种可能，毫无疑问股市走势的可能情形非常多。

一种可能――这种可能在如今的市场颇为流行――是1949年以来的股市上涨――道琼斯工业指数从163点涨到目前的750点――反映出普通股出现了新的、了不起的改善，因此，人们可以期待未来股市仍将以差不多相同的速度上涨。

只有这种看法才能说服人们在现在如此高的点位上购买互助基金或者股票。

大家可能都知道，互助基金的销售人员一直以来都是这么做的，为了打动投资者，他们会说过去14年来，投资互助基金或者相似的投资工具赚了多少多少钱，因此你现在购买基金，以后也能赚这么多。

其实，SEC早就要求基金公司在他们的销售材料上一定要附加例行声名：过去的记录并不能保证未来的回报，不过我认为他们对这项要求执行得不怎么严格。

第二种可能是我刚才说到的上涨在很大程度上是对1949年的低估的调整，根据一些新的估值基础来衡量，目前的估值水平很合理。

如果是这样的话，那么我们就不应该预期1949-1963年这样的暴涨未来将在当前的股价水平上再次上演，因为前面说了，现在股市的估值水平是合理的，而1949年的股市则处于被低估的状态。

不过，不管以后的事实证明如今合理的估值水平是什么，股市的涨幅可能仍然会让投资者满意，比如说，每年上涨4.25％。

假如现在750点的点位真的是合理的估值水平，那么投资者或许可以期待股市将从现在的水平上每年差不多上涨4.25％，中间会出现一些回落。

第三种可能是，与最早时期的股市相比，市场的本质并没有改变，这一点可以从历史记录上看出来，历史记录至少可以追溯至1720年的南海泡沫，也就是说市场至少有200年的历史了。

我们还有美国1871年以后详细的股价数据，这些数据已经被收入标准普尔的记录里面了。

非常可能的情形是，我们依然会受到我们太熟悉不过的过度乐观与过度悲观的交替影响。

过度悲观最近的例子正好是这一波大牛市开始的时候。

在1949-1950年间，股市的市
盈率处于和平时期的历史最低水平。

股票的市盈率只有7倍，我说的是股票指数，与此相比，当前的指数市盈率大约是20倍。

其中的含义是，就像7倍的市盈率证明股票被低估一样，现如今20倍的市盈率很可能说明股票被高估了，接下来股市的市盈率可能会更高，过高的市盈率也反应了投资者过度乐观的水平。

我自己对上述这三种可能的看法是，第一种可能真的很有问题。

允许我们在1949-1963年得到的净投资回报――在这段期间，股市投资回报（包括股息收益率在内）好像是每年14％――延续到无限的未来完全不符合经济现实的本质。

很简单，我们没有这么高产的金融和经济体系。

如果投资股市每年都能获得14％的回报率，那么大家就都不用干活了。

我记得非常清楚，1920年代后期许多人看到投资股票竟然能获得这么高的回报，于是就辞去他们的工作，投入到华尔街试图利用股市美妙的未来。

第二种可能――股市将大致从当前的点位稳步上涨，不过涨幅将没有从非常低的估值水平上上涨那么高――在理论上是可以接受的。

但这个可能最大的问题是――这个问题我待会还会说，你怎么能判断普通股新的、合理的估值基础是什么？因此更进一步，你怎么能断定差不多合理的当前估值水平是多少？这个问题我在1961年12月写给美国金融协会的一篇论文中讨论过，当时我说，市场真的是随着易变的估值标准而漂浮不定。

旧的估值标准稳固地存在了几十年甚至上百年，如今看起来好像再也站不住脚了，被人们视为太过保守；但无论是某个人的内在意识（inner-consciousness），还是数学计算肯定都得不出合适的、新的估值标准。

我们将不得不等待，可能要等很长一段时间才能决定可靠的新估值标准是什么。

与此同时，就我看来，股市将不得不通过一个试错过程进行它的计算，这将导致股市围绕着一个水平剧烈波动，事实将证明这个水平就是新的价值中轴。

我认为，1961年12月以来的市场走势在一定程度上证明了这一看法。

1962年的大跌当然是一种波动，而1962年6月以来波澜壮阔的反弹可能代表着另一种波动。

想必你们肯定有兴趣知道，在股市点位水平方面，我使用新旧估值标准这两个术语是什么意思。

旧的估值标准是由许多不同的、以推理或经验为基础的方法得出的，可以说直到1955年以前这种标准的效果一直都相当令人满意。

我最喜欢的一种方法当然是我自己的，它被称为“格雷厄姆方法”。

我的这一方法计算出来的结果是中心价值（central value），涉及两个变量，一个是平均利润，采用的是道琼斯工业指数30只成分股过去10年的平均每股利润，另外一个是资本化比率，我的资本化比率取的是高等级债券收益率的两倍，用平均利润除以资本化比率得到的就是中心价值。

举个例子吧，目前道琼斯工业指数过去10年的平均每股利润是33美元，高等级债券目前的收益率是4.3％，那么资本化比率就是8.6％――相当于12倍市盈率，如果你用33美元除以8.6％，你就会得到根据旧估值标准得出的中心价值大约是380，与此相比，道指的当前价位是750点。

1955年年初，当我在Fulbright委员会上作证的时候，当时的股市是400点，我得出的中心价值也是400点，使用其他方法的其他专家得出的估值好像也全都在这个水平左右。

股市在那之后的走势似乎表明这些估值方法超级保守，他们得出的估值水平太低了，尽管这些
方法在1871年到1954年的股市波动中极为管用，对检验某个估值方法是否有用来说，这可是异常长的一段时间。

不幸的是，在你试着根据过去的行为判断一些因素之间的关系这种事情上，经验几乎始终是这样的：等到你考察的时间长到足以让你对你的判断有充分信心的时候，就在这时，新情况出现了，使得你的判断对未来不再可靠。

我们不得不在去年出版的《证券分析》第四版中应对这个问题，我们意识到，现在股票的估值标准有可能比以前大方，顺便说一下，我们这样做的主要原因并不是因为政府在1946年颁布《就业法案》并承诺防止严重的萧条出现改变了此后的公司盈利气候。

我们认为，政府的这一承诺等于是为公司利润出现严重下滑提供了一个新的保险，这样的话，相同的利润现在获得的市盈率比过去高一般来说是合理的。

因此，我们对根据旧估值方法得出的结果设定了一个随意的上调比例50％。

所以，调整之后道琼斯工业指数现在的中心价值是570点，跟它相对应的标普500指数的中心价值是56点。

我要指出一点，那就是这两个指数如此相近――在点位水平、股息以及盈利方面，道指都是标普指数的10倍，以至于你在描述或者分析的时候几乎可以交替使用这两个指数的相关数据。

你们一定要意识到，我们从旧估值水平随意上调50％得到的570这个点位背后没有任何特别的依据。

在任何一个真正可靠的计算都无用武之地的情况下，这只不过是我们所能给出的最好的判断而已。

事实上，如果有人足够乐观和精明，他很有可能会开发出一种听起来相当有道理的估值方法，根据这种方法，当前道琼斯工业指数750点的价位是合理的。

让我给你们演示一下怎样可以做到这一点。

首先，我们说今后投资者投资股票希望获得的总回报是7.5％。

因为Cowles和Molodorsky的研究发现，1871年以来，投资普通股的平均总回报就是7.5％（包括股息和价格上涨）。

现在，如果盈利和股息每年的增长率能达到4.5％的话，那么只要获得3％的股息收益率就可以实现我们想要的7.5％的总回报了。

由于以目前的价格计算，道琼斯工业指数和标普指数的股息收益率稍高于3％，因此我们可以信心满满地在当前价格下买入股票，因为我们可以获得3％的股息收益率以及每年4.5％的盈利增长率。

很多人可能觉得就算每年的总回报达不到7.5％也是可以接受的。

所有这些听起来都很不错，但是如果你想一想，要是未来每年的盈利增长率是3.5％而不是4.5％会怎么样――过去10年来盈利的实际增长率就是每年3.5％，这样的话，你得到的结果就大不一样了。

因为如果每年的盈利增长率只有3.5％的话，为了获得7.5％的总回报，股息收益率得达到4％才行。

从4％的股息收益率倒推道琼斯工业指数的点位，得到的价格是570点，刚好和我们随意算出的结果一摸一样。

和往常一样，人们可以用数字玩出很多戏法；不过这些方法本身都不能给出可靠的结果。

这些结果在很大程度是由得出这些结果的人的态度决定的，而他们的态度反过来经常是当下股市的表现决定的。

当股市处在750点的高位时，你的态度很乐观，因此你就会使用一些有利的数据；但是假如市场重度下挫，大多数人又将采用以前更加保守的旧的估值方法了。

我告诉你，在一个引人注目的领域里，合理的普通股估值方法的不确定显得尤为重要。

这就是股票的股息收益率和债券的收益率之间的关系这个问题。

过去50年甚至更长时间以来，华尔街的信条是股息收益率肯定比债券高很多。

在投机性市场中，股票会一直上涨直到他们的股息收益率低于债券。

因此，股息收益率跌至债券收益率以下无疑是一个信号，表明市场状况极为危险，市场正向惨重的下跌走去。

我有一个朋友是一家重量级经纪公司的领导，他对这个观点如此痴迷以至于他经常在他的市场评论中使用它。

这还不算，他还把股息收益率和债券收益率的关系印在从巴黎进口的精美的条纹领带上，送给他的朋友，也送了我一条。

有一段时间，我在一些会议上扎的就是这条领带，我在会上会说，这是人类第一次从他的领带来分析股市的技术状况。

但是，1958年以后，股票的股息收益率严重低于债券，并且丝毫没有回归旧关系的迹象。

因此，我那位经纪公司的朋友发现坚持这一理念变得日益困难。

大约两年前，其实是在市场大崩盘之前不久，在一张巨大的新闻广告上，他彻底抛弃了这一理念，他说，以股息收益率作为股票估值的基础是胡扯，声称股票估值主要是由大众的心理和态度决定的；他断言，大众当时的心态是强烈看涨，因此人们买入股票的信心很高是合理的。

我提到这一轶事的主要原因是，我最近刚花了大量的时间研究一家历史最悠久的财经服务公司（这家公司的名字我就不提了）对每周的股市所做的分析，该分析从1909年开始，从这份分析中我发现我刚才所说的情况和30年前一样。

长久以来，人们一直在谈论股息收益率与债券收益率之间的标准关系，人们使用这一关系来判断股市最高可能会涨多少。

可是在1920年代后期的大牛市中，股市的走势证明这一关系是一个极不可靠的短期预测工具。

所以，他们也在一个引人注目的声明中用几乎一摸一样的措辞宣布将永远不再比较股息收益率与债券收益率，并且还说市场心理才是预测的最佳基础。

这发生于1928年的某个时刻，他们坚持这一观点不动摇一直到1929年的大崩盘。

如今，股息收益率比债券收益率低多了。

高等级债券的收益率大约是4.3％，而股票指数的股息收益率仅比3％高一点点。

因为这一关系在过去五年中一直存在，这是否说明未来股息收益率和债券收益率的关系将永远如此，还是说这只是一个指示，清楚地表明过去五年来股市一直被高估，就像在1949-1950年间股市明显被低估一样？这可是个价值连城的问题。

你无法通过数学计算得到答案；你也无法从我或者其他专家那里得到答案；所以，这个问题你必须得自己回答。

但是，就像15年前股市被低估一样，过去五年来股市有可能被高估这一想法让我们想起了我列举的第三种可能，即今后股市的波动将非常剧烈。

我认为这种可能发生的几率是最高的，虽然发生与否远不能确定。

我之所以认为今后股市的波动将非常剧烈――大幅波动的滋味我们在1962年已经尝过了，尤其是当年的五年――是因为我发现相对于股市，人性没有任何变化，因此，未来人性对大众行为的制约将不比我们在过去这么多年中看到的情况好多少。

1960-1961年间，大众对低等级新股的狂热就是他们缺乏内在约束的一个体现。

我们应该还记得，当时市场热情把许多高等级普通股的价格推高到夸张的水平，同样是市场情绪后来又制造了暴跌。

我给你们举几个例子吧：我印象最深的股票是IBM，不可否认IBM是
整个市场上最好的普通股。

投机热情将IBM的股价推高到1961年12月的607美元，1962年6月IBM 的股价是300美元，在短短的六个月内下跌了50％还多。

市场上最古老的高等级普通股通用电气的股价从1960年100美元的高位下跌至1962年的54美元。

我们国家最好的化学公司道氏化学，从101美元的高峰跌到40美元的低谷。

老股王美国钢铁从1959年的109美元下挫至1962年的38美元。

这些剧烈的波动凸显了一个事实：现在的股市基本上和以前的股市没有什么两样，从某种意义上说，它有时候会出现严重的高估，毫无疑问在其他时候会出现严重的低估。

我的基本结论是：投资者以及投机者在他们的思维以及策略里一定要为股价剧烈的上涨或者下跌做好准备。

他们千万不能被一个真正的投资者没有必要担心股市波动这种安慰性的说法给骗了。

现在是时候说，关于股市今后可能的走势我能说的真的是太少了。

毋庸置疑，这是在座的各位最感兴趣的话题，却是我带给大家最少启发的话题。

在我看来，当前的股市与1961年12月差不多相同点位的市场有一个重要的区别。

当时，我曾毫不犹豫地说，新股市场肯定会很快崩溃，因为他们的涨幅超过了所有投机的极限。

如果新股市场崩溃了，那么它肯定会对股市的整体价格水平造成严重影响，有可能引发我心里面期待许久的熊市。

结果果然不出意外，新股市场的确崩盘了，新股市场的崩盘也的确对其他市场造成了严重的负面影响。

但是市场很快就开始强力反弹，指数在反弹中创下了新高，这和我内心的预期相反，但是和我做出的具体预测并不冲突。

我要说明一点，我最后一次做市场预测是在1914年，当时我所在的公司“认为”我有资格为公司写每天的市场评论，因为我在华尔街的工作经验已经有一个月了。

从那之后我就再也不做市场预测了。

现在，重要的一点是，如今虽然股价这么高，可是市场并不像1961年那样存在投机泛滥的板块，新股市场或者其他板块的情况都不算过分，因此没有特别脆弱的板块。

华尔街的普遍看法是：如果想要股市再次崩盘，或者在真正的熊市（如果使用熊市这个肮脏的字眼不犯法的话）开始之前，一些典型的泛滥必须得再次爆发。

这些泛滥包括：不知道自己在干什么的小散户广泛投入股市、保证金借款量高涨、新股狂欢死灰复燃等等。

从经验来看，这一主张听起来再合理不过了，因此人们可能会猜测整体上市场将继续上涨较长一段时间。

不过，我想说的是，从理论上讲，在股市的技术面没有弱化的情况下，股市过高的估值水平自身迟早引发崩溃也不是不可能的。

先说好，这是从理论上说。

股市崩盘也可能由一些经济或政治的意外发展引起。

但是如果股市真的那样走，我相信，股市历史上将第一次出现牛市在我前面提到的泛滥没有爆发的情况下自行结束。

不过，凡事都有第一次。

所以，关于当前的股价水平，我的看法势必是相当不确定的，稍候我对投资策略所做的分析将基于以下假设：关于今后一年左右的市场走势，投资者不可能获得可靠的看法，不过一波令人不安的深度下跌可能将在未来某个时候再次发生，因此我们应该在思想上和行动上为此做好充分的准备。

投资者很有必要做出这样的假设，聪明的投机者也应该如此，如果投。