三一重工资本结构分析

目录
一、引言 (2)
二、文献回顾 (2)
三、三一概况 (4)
1、三一简介 (4)
2、企业地位及竞争能力 (4)
四、分析指标设计 (5)
五、指标结果分析 (5)
1、总体结果 (5)
2、资产负债率分析 (6)
3、主营收入增长率分析 (6)
4、公司资产规模 (7)
5、成长性 (7)
6、资产抵押价值 (7)
7、公司独特性 (8)
8、盈利能力 (8)
9、终极控制股东控制权 (9)
10、流动比率 (9)
11、固定资产比例 (10)
12、经营风险分析 (11)
六、结论 (11)
参考文献： (12)
附件： (13)
一、引言
资本结构有广义和狭义之分。

广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。

而狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。

一般资本结构理论研究均是从狭义的资本结构人手，来分析不同的资本(债务资本和权益资本)对公司价值的影响。

自1958年MM理论的提出以来，对资本结构问题的研究就一直受到国内外学者专家的关注，资本结构的选择对企业融资决策具有重要的指导作用，它直接决定企业的融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。

基于MM理论的拓展，出现了权衡理论、优序融资理论、信号模型、代理成本模型等等，这些理论的发展进一步扩展了MM理论，使资本结构理论更加与现实接近，从而使资本结构体系不断丰富，也为企业在融资方式的选择上提供了更多的理论支持，这些理论的发展有着重要的现实意义。

二、文献回顾
Taub(1975)利用1960——1969年期间89家公司的数据分析表明，企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债权益比共6个变量对企业资本结构的影响1。

20世纪90年代的研究，以Harris 与Raviv和Rajan 与Zingales最为突出。

Harris 与Raviv(1991)表明，负债比率与固定资产比率、非债务税盾、投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的变异性(风险性)、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系2。

吕长江、韩慧博(2001)运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析，认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动3。

郝丽萍、谭庆美（2001）运用上海交易所上市的100家公司作为样本，选用企业规模、获利能力、经营风险与总负债比例为指标，因素分析法和
1Allan J. Taub. Determinants of the Firm's Capital Structure[J]. The Review of Economics and Statistics,1975.57 (4):410-416
2 Milton Harris, Artur Raviv. The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of FinanceI.1991.46(1): 297–355
3吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论,2001,05:26-29
岭回归方法进行实证研究，发现这三者与总负债比例成正相关，构成了影响企业资本结构的因素4。

吴允锋、郗英(2004)研究的实证结果表明企业资本结构与企业规模、主营业务收入增长率正相关，而与企业盈利能力、非负债税盾和托宾指数负相关，并受行业因素影响；证实了所有权结构影响我国上市公司的企业杠杆5。

胡国柳和黄景贵(2006)采用逐步回归法进行了实证分析，得出资产担保价值、成长性、企业规模、变异性、公司年龄等因素与企业的负债率正相关；非债务税盾、盈利能力与负债率负相关；另外，行业效应可能也是影响企业资本结构选择的重要因素6。

苏坤，杨淑娥（2009）年运用多元回归分析对我国民营上市公司2002-2006年共1441个样本进行实证分析，结果表明公司规模、资产抵押价值、成长性与资产负债率显著正相关。

盈利能力、终极控制股东现金流权、终极控制股东控制权与公司负债水平显著负相关7。

张晓辉（2010）选取了A股上市公司中机械、设备与仪表类公司共计187家企业2006——2007年的有关数据进行了多元回归分析，结果表明国家股比例、成长性、投资额与债务水平呈正相关关系，企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资源能力与债务水平呈负相关关系，但这些指标与长期负债率之间的相关性不显著8。

洪菲（2011）在其学位论文中对工程机械行业2007-2010年的数据进行分析后得出资产负债率、流动负债率与盈利能力显著负相关；长期资本负债率、长期负债率与盈利能力微弱负相关；第一大股东持股比例与盈利能力显著正相关,前十大股东持股比例、Z指数与盈利能力微弱正相关；主营业务收入增长率、总资产自然对数与盈利能力显著正相关9。

陈强（2012）对2007年至2009年65家制造业上市公司样本进行实证分析表明获利能力、公司资产规模和流通股比例与公司的资本结构呈显著正相关，公司发展能力与资本结构呈显著负相关10。

4郝丽萍,谭庆美.上市公司资本结构的实证分析[J].Transactions of Tianjin University,2001.03:172-177
5吴允锋,郗英.中国上市公司的资本结构决定因素实证研究[J].商业研究,2004,22:33-36
6胡国柳;黄景贵.资本结构选择的影响因素-来自中国上市公司的新证据[J]-经济评论,2006(01):53-56
7苏坤,杨淑娥.现金流权、控制权与资本结构决策——来自我国民营上市公司的证据[J].预测,2009,28:18-23 8张晓辉.我国上市公司资本结构影响因素分析——以机械设备行业为例[J].管理与财富,2010(4):43-44
9洪菲.上市公司资本结构与盈利能力的相关性研究——以我国工程机械行业为例[D].南昌大学,2011-12
10陈强.资本结构影响因素与上市公司融资方式研究-以制造业上市公司为例[J].财会通讯•综合,2012,04:13-14
三、三一概况
1、三一简介
三一集团有限公司始创于1989年。

2007年，三一集团实现销售收入135亿元，成为建国以来湖南省首家销售过百亿的民营企业。

2011年7月，三一重工以215.84亿美元的市值，首次入围FT全球500强，成为唯一上榜的中国机械企业。

三一重工于2003年上市，其主要历程如图1所示。

图1：“三一”的发展历程
三一集团的主业是以“工程”为主题的机械装备制造业，目前已全面进入工程机械制造领域。

主导产品为建筑机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、非开挖施工设备、港口机械、煤炭机械、风电设备等全系列产品。

国内市场占有率达57%，为国内首位，且连续多年产销量居全球第一。

入选中国世界纪录协会混凝土泵车产销量世界之最。

2、企业地位及竞争能力
如图2所示，三一重工在销售收入方面算是龙头企业，拥有较大的市场份额。

具有不错的前景。

有较强的竞争优势。

在经济景气的宏观环境下适合较高比例的负债经营，可以发挥财务杠杆正效应，为企业带来更大价值。

图2：2011年度同类企业营业收入比较
四、分析指标设计
在上述研究的基础上，根据目前已掌握的三一重工相关财务资料，本文对其主要从以下几个方面进行分析：与企业资本负债率正相关的财务指标；与资本负
债率负相关的财务指标；行业效应。

具体指标如图3所示。

图3：资本结构分析指标框架图
五、指标结果分析
1、总体结果
以下分析中所使用的相关数据主要来自于三一重工2002-2011年的共计十年的财务报告以及三一重工上市之后的股票收盘价格。

对以上十个相关指标进行计
算所得到的结果如表1所示。

其中空缺部分是由于部分数据缺失所致。

表1：三一重工财务分析指标合计（2002-2011）
指标2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年资产负债率58.87% 36.47% 54.70% 54.87% 53.47% 54.85% 55.72% 47.69% 61.97% 59.55% 经营杠杆系数 2.42 1.81 2.29 2.14 1.92 1.70 主营收入增长率78.90% 112.08% 27.21% -4.47% 80.28% 99.91% 50.30% 20.01% 105.84% 49.54% 公司资产规模 2.45 3.29 3.77 3.86 4.08 4.72 4.94 5.06 5.75 6.24 成长性 1.76 3.04 2.05 3.94 3.88 2.34 资产抵押价值67.84% 51.43% 55.48% 57.83% 49.38% 40.36% 44.11% 43.90% 46.83% 36.38% 公司独特性14.85% 11.11% 8.67% 12.72% 12.43% 9.65% 9.69% 10.19% 9.44% 8.30% 盈利能力21.32% 15.56% 12.32% 8.52% 12.18% 17.56% 8.96% 11.90% 16.54% 18.44% 控股股东控制权66.34% 61.29% 60.73% 60.73% 56.38% 56.38% 流动比率 1.20 1.95 1.39 1.44 1.80 2.06 2.20 1.94 1.17 1.46 固定资产比率29.56% 27.68% 29.10% 32.42% 24.10% 19.40% 22.54% 25.34% 28.68% 20.52%
2、资产负债率分析
本文对三一重工资本结构的讨论是基于该公司的资产负债率水平，同时包括流动负债和长期负债结构的一个负债结构分析。

由图4可以看出，2002年以来，三一重工的资产负债率基本上保持在50%-60%之间，其中2003年负债水平最低，为36.47%，而2010年突破了60%，达到61.97%，主要原因是在2010年三一重工获得了28.0905个亿的信用借款，用于收购湖南汽车制造有限公司、三一汽车制造有限公司、湖南三一泵送机械有限公司三个公司。

图4：三一重工2002-2011年资产负债率
3、主营收入增长率分析
分析中主营业务收入增长率的计算是以本年主营收入增长额/前一年度主营业收收入总额进行确认。

有图5可知，三一重工近十年基本上保持增长的趋势，在2005年其主营收入增长有小幅度负增长。

在10年中有两年保持了超过100%的增长，分别为2003年和2010年，有6个年度均有超过50%的增长幅度。

从图中也可以看出这十年的增幅变动都比较大。

由主营收入增长率和资产负债率的一个正相关关系可以看出，2006后的两者的趋势基本相符，但在2003年主营收入增长幅度最大时资产负债率却最低，而在2005年主营收入负增长时资产负债率却达到一个小高点。

图5：三一重工2002-2011年主营收入增长率
4、公司资产规模
公司资产规模采用的是总资产的Ln值进行衡量。

从图6中可以看出三一重工从2002年以来资产规模都在不断扩大，其中2002-2004年和2009-2011年增长的速度明显高于2004-2006和2007-2009年两个阶段的增长幅度。

从公司资产规模的变化可以得出资产负债率的增长是一个合理的趋势。

图6：三一重工2002-2011年公司资产规模
5、成长性
三一公司的成长性采用的是（总负债+流通股市值+每股净资产*非流通股股数）/总资产的数值比率还计算的。

从图7可以看到三一重工在2006-2011年的成长性都比较高，其比值基本上保持在2.0-3.0左右，其中2006年的比值略低，为1.76，而2009年和2010年三一重工均有一个高成长性预期，其比值接近4.0。

从该指标和资产负债率之间的正相关关系可以看出，三一重工对资产负债率的把握未能及时与其成长性相适应，存在一定的滞后性。

图7：三一重工2006-2011年成长性趋势图
6、资产抵押价值
本次分析中资产抵押价值用存货和固定资产占总资产的比重来衡量。

从图8中可以看出，三一重工2002-2011年资产抵押价值基本呈现一个下降的趋势，部
分年份有一定的增长。

2004-2006年三年中有一个小幅度的增加，而2008-2010年三年也有一个小幅度的增长，在2007年以前三一重工的资产抵押价值基本上保持在50%的比重，而从2007年开始，逐渐降至40%以下。

由资产抵押价值和资产负债率之间的一个正相关关系可以得出，除了2007年有一个相反的趋势外，两者的趋势基本上一致。

图8：三一重工2002-2011年资产抵押价值趋势图
7、公司独特性
公司的独特性采用的是销售费用占主营业务收入的比重来衡量的。

从图9中可以看出三一重工的销售费用比重在2002-2007年之间有比较大的波动，并且基本上都是维持在10%以上，而从2007年以后对销售费用有加以控制，基本上保持在10%以下，其中2002年的销售费用比重最高，接近15%。

从公司独特性与资产负债率的正相关关系可以看出，两者趋势基本上一致，但在04年和07年两年中有一个相反的变动趋势。

图9：三一重工2002-2011年公司独特性趋势图
8、盈利能力
公司的盈利能力指标选用的是三一重工净利润与主营业务收入的百分比，两个数据均来自于三一重工2002-2011年年度财务报告中。

从图10中可以看出，三一重工近十年来的盈利水平均保持在10%-20%之间。

其中2005年和2008年盈
利水平稍低于10%，而从2008年开始，公司近期的盈利能力呈现提升趋势。

由盈利能力和资产负债率的负相关关系可以看出，从2005年以来，两者的趋势呈现一个负相关关系，与现有研究基本一致。

图10：三一重工2002-2011年盈利能力趋势图
9、终极控制股东控制权
在本分析中终极控股股东控制权采用的是第一大股东所持有的股份在总股份中的百分比衡量。

三一重工的第一大股东为三一集团有限公司，第一大自然人股东为梁稳根，在本次分析中，仅对三一集团有限公司的持股份额进行分析。

从图11中可以看出，从2006-2011年中，三一集团有限公司对三一重工的持股比例正不断下降，但均有超过50%的持股份额。

由终极控制股东控制权与资产负债率的负相关关系可以看出，在控股股东控制权的一个下降趋势下，资产负债率可以有一定幅度的提高。

图11：三一重工2006-2011年控股股东控制权趋势图
10、流动比率
流动比率是衡量流动负债结构是否恰当的一个重要指标。

从图12中可以看出，三一重工2002-2011年的流动比率均保持在1.0以上，即其流动资产完全可以偿还流动负债，不存在较高的短期偿债风险。

在这十年期间，2007年和2008
年两个年度其流动资产都高于流动负债的一倍。

从流动比率与资产负债率的负相关关系来看，两者基本上是一个相反的趋势，然后再2008年都是有所提高。

图12：三一重工2002-2011年流动比率趋势图
11、固定资产比例
固定资产比率是衡量企业资产结构是否合理的一个重要指标，资产结构又影响企业流动负债与长期负债的结构，进而影响企业的资本结构。

从图13中可以看出，三一重工2002-2011年固定资产的比重均保持在20%-30%之间，对于制造行业来说，是一个较为正常的比重范围。

但从固定资产比重与资产负债率的负相关关系来看，两者的趋势基本上都是一致的，可能与固定资产抵押价值的存在相关。

结合图14可以看出，在2005年之前，固定资产比率与流动负债比是一个负相关的关系，而在2005年之后是一个正相关的关系，说明三一重工在负债结构的安排上并不是合理的，短期负债较多，而长期负债的比重却基本上低于25%，可以适当加强。

图13：三一重工2002-2011年固定资产比率变动趋势图
图14：三一重工2002-2011年流动负债比重趋势图
12、经营风险分析
本文中的经营风险用经营杠杆进行衡量，对经营杠杆的计算采取的公式为DOL=(EBIT+F)/EBIT，其中息税前利润=营业利润+利息支出。

该计算中营业利润直接来自于三一重工的年度财务报告，利息支出采用的是三一重工年度财务报告的附注中财务费用包含的利息支出，得到经营杠杆系数的趋势分析如图15所示。

三一重工近6年的经营杠杆系数均保持在2.0左右，并从2008年开始一直呈下降趋势，2011年仅为1.70。

经营风险结合企业管理层的风险偏好，两者可以影响企业的资本结构决策，即其对财务杠杆的一个把握。

图15：三一重工2006-2011年经营杠杆系数
六、结论
从以上分析中可以看出，三一重工近年来的资本结构决策带有一定的随机性，与重要财务指标并不呈现完全相关的关系。

从2011年的数据来看，三一重工个主营业务的增长情况并没有2010年可观，但仍然保持在49.54%的增长幅度；其成长性有所下降，主要在于市场对其预期不高，股价在2011年12月31日收于12.54元；公司的资产规模正不断扩大，主要在于2011年度三一增加了55亿左右的流动负债，同时2011年向全体股东进行了每10股送红股5股的2010年利润分配，从而使得三一重工的股本增加25亿左右，从而公司规模有大规模的扩大；从销售费用来看，2011年三一重工继续加强其销售费用的控制，比率仅为8.3%，达到了近十年来的最低水平；而受固定资产比率的下降，三一重工2011年资产抵押价值也降至了40%以下；2011年三一盈利能力继续提升，未分配利润达到103.59亿，如果2012年不分配利润，其留存收益基本上能够保期2012年实现20%规模的扩张；三一重工2011年的流动比率仍保持在1.46的高水平上，同时三一重工流动负债的比重在2011年降至了75.71%的水平上；控股股东的控
股比重虽然有所下降，但仍然能够实现对三一重工的完全控制；而2011年三一重工的经营风险有所下降，在此基础上，三一可以采用较高的财务杠杆来提升股东价值。

2012年中国经济低迷，制造业业绩下滑，三一在2012年将不会有大规模的扩张，从而三一重工可以通过内部融资解决其大部分资金需求，将减少其对负债的需求。

但是从公司的财务指标来看，三一重工仍然具有很大的财务弹性，即其可以进一步扩大其资产负债比重。

整体而言三一的各项指标相对于同行业来说都是不错的。

它有着较高的速动比率拥有较强的短期偿债能力，有着过多的资金闲置，各项流动资产均能将短期负债覆盖，长期资产也能保证长期负债。

况且三一本身所处的行业特征也决定了其需要较高的负债，主营业务相关的期初投资紧靠自身的资金是不能达到三一的战略目标的。

除此之外，企业已经拥有一定的市场份额，除非宏观经济的剧烈变化否则不会影响三一的销售情况。

十八大召开以后，中国的经济在今年11月份出现拐点，三一本身也将自己定位于国际化大品牌。

以上四点都支持三一可以拥有较高比例的负债在原有的基础上。

目前来看三一重工的负债结构还需要适当调整，建议其继续扩大长期负债比重。

参考文献：
[1]、Allan J. Taub. Determinants of the Firm's Capital Structure[J]. The Review of Economics and Statistics,1975.57 (4):410-416
[2]、Milton Harris, Artur Raviv. The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of
FinanceI.1991.46(1): 297–355
[3]、吕长江,韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论,2001,05:26-29
[4]、郝丽萍,谭庆美.上市公司资本结构的实证分析[J].Transactions of Tianjin
University,2001.03:172-177
[5]、吴允锋,郗英.中国上市公司的资本结构决定因素实证研究[J].商业研究,2004,22:33-36
[6]、胡国柳;黄景贵.资本结构选择的影响因素-来自中国上市公司的新证据[J]-经济评
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[7]、苏坤,杨淑娥.现金流权、控制权与资本结构决策——来自我国民营上市公司的证据[J].
预测,2009,28:18-23
[8]、张晓辉.我国上市公司资本结构影响因素分析——以机械设备行业为例[J].管理与财
富,2010(4):43-44
[9]、洪菲.上市公司资本结构与盈利能力的相关性研究——以我国工程机械行业为例[D].南昌大学,2011-12
[10]、陈强.资本结构影响因素与上市公司融资方式研究-以制造业上市公司为例[J].财会通讯•综合,2012,04:13-14
附件：
表2：三一重工2002-2011年重要财务数据。