东盟十国证券市场共性和异质性研究

Southeast Asian Studies
纵
横
Crossroads:
东盟十国证券市场共性和异质性研究
申韬张一弛!
摘要：目前，东盟是世界上最具潜力和发展前景的地区之一，中国与东盟国家加强金融合作、共同应对挑 战，对促进本地区和世界经济稳定健康发展具有重要意义°中国一东盟金融合作日益频繁&但由于历史和发展
条件的制约,东盟各国的证券市场发展存在着较大差异&相对发达与落后国家证券市场的发展差距还在拉大: 由此带来许多问题和隐患，直接影响着中国一东盟金融合作发展。

本文探究东盟各国证券市场发展的共性和异
质性,并深度剖析其内因和 °
东盟；证券市场；共性；异质性
［中图分类号］F831.2
［文献标识码］A ［文章编号］1003-2479(2020)05-071-12
Homogeneity and Heterogeneity of the Stock Markets in Ten ASEAN Countries
SHEN Tao,ZHANGYichi
Abstract : Nowadays, ASEAN is one of the regions with the greatest potential and development prospects in the
world. As such, it is of great significance for China and ASEAN countries to strengthen financial cooperation and jointly
cope with challenges to promote the stable and healthy development of the regional and world economy. China-ASEAN
financial cooperation is increasingly frequent, but owing to the constraints of history and developmental conditions, there are great differences in the development of securities markets in ASEAN countries and the gap between the relatively developed and backward countries is still widening, which brings many problems and hidden dangers, directly affecting
the development of China-ASEAN financial cooperation. This paper explores the homogeneity and heterogeneity of the securities market development in ASEAN countries and deeply analyzes the internal and external causes.
Key Words : ASEAN ； Securities Market ； Homogeneity ； Heterogeneity
引言
东盟经济一体化程度的加深推动了东盟国家
在金融产业发展与市场化建设等方面的切实进 步,但受政治制度、文化背景、经济发展、宏观金融 政策及外部环境等不同因素的影响，东盟各国的
证券市场既呈现出一些共性，也存在着异质性的
特点。

因此，全面和深入地研究东盟国家证券市场
的趋同性和异质性，有利于把握东盟国家证券市
场的 现 与 化 ， 进 国 东盟证券市 场加
性互动与和谐发展。

一、东盟国家经济发展和证券市场概况（一）东盟国家经济概况
!申韬：广西大学商学院副院长、教授，中国一东盟研究 院研究员、硕士研究生导师,博士；张一弛：广西大学商学院 硕士研究生
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近几年来，从国内生产总值(GDP)发展情况可见,东盟国家的发展速度很快。

2018年,东盟国家整体经济保持中速增长，整体经济规模逾2.9万亿美元，目前是世界第六大经济体。

东盟秘书处的统计数据显示，东盟总人口逾6.49亿,人均GDP 为4601美元。

其中,2018年，印度尼西亚GDP为10416亿美元,在东盟排名第一;人均GDP方面,最高为新加坡，达6.5万美元，是水平最低国家—
—缅甸的45倍①，见表1。

(单位：美元)表12013—2018年东盟国家人均GDP一览表
国别^\201320142015201620172018文莱445614152131385274362843330645柬埔寨105211231191125714021541印度尼西亚363635273347359838713930老挝179919502221240025112628马来西亚1066310989960394421004111067缅甸120912761140122112491441菲律宾273728532880295129923215新加坡569675756355646567246030664567国630160795974611367377446越南190720532111221623902546东盟408940863915406743384601
数据来源:东盟秘书处,
表2根据人均GDP的东盟各国经济发展水平分类
经济发展水平划分标准国家
第一层次人均GDP!30000美元新加坡、文莱
第二层次人均GDP!5000美元马来西亚、泰国
第三层次人均GDP!3000美元印度尼西亚、菲律宾
第人均GDP<3000美元柬埔寨、老挝、缅甸、越南
数据来: 东盟秘书处
由表2可知，新加坡和文莱人均GDP处于领先位置。

被誉为“亚”之一的新加坡是东盟十国中最发达的国家，也是处于世界人均收入高位的国家之一,经济曾长期高速增长>1997年亚洲金融危机之后,新加坡经济急剧波动,持续低速增长。

根据世界经济论坛发布的《全球竞争力指数2017—2018》,新加坡的全球竞争力排名是第3位。

数据显示，新加坡总人口仅有564万,2018年人均GDP达6.5万美元，属于高度发达国家。

文莱人均GDP已超过3万美元，达发达国家的人均GDP标准，发达国家②。

发达国家并不仅仅是考察人均GDP水平是否达标,还要多方面经济水平发展水平。

的长来一，是
经济的发展。

人均GDP处于第二层次的马来西亚和泰国，经济增长，整体保持平增长势。

2018年，马来西亚的GDP同比实际增长4.7%,人均GDP为11067.2美元，已经进入中高等收入水平国家行列。

2018年,马来西亚和泰国经济发展处东盟国家中前水平，国
繁动荡，严重影响国内经济发展，国经济增长较为落后。

2018年，泰国GDP为5050亿美元，人均GDP为7446美元，为中等收入的发展中国家③。

作为东南亚最大的国家，印度尼西亚的GDP 占东盟整体的35%左右。

印度尼西亚经济增长一直大幅提速，近10年的年均经济增速为5.7%。

2018年，印度尼西亚经济增速为5.17%，GDP为10415亿美元，居东盟之首，人均GDP仅为3930美元，在东盟十国中处第三层次。

近年来,菲律宾的经济增长势头强劲,2018年，菲律宾GDP增长6.2%，人均GDP达3215美元④,经济增长率领先于新加坡、马来西亚、泰国印度尼西亚等主要东盟国家。

①韩燕、税毅强:《"一带一路"东盟区域资本市场发展与国际合作研究》,《创新与发展:中国证券业20%7年论文集》，北京:中国证券业协会,2018年版，第201-214页。

②③数据来源：东盟秘书处;ASEAN Member States:Se­lected Basic dicators,2018.
④王勤:《2017-2018年东盟经济形势：回顾与展望》，《东南亚纵横》2018年第2期，第22-27页。

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老挝和越南作为东盟仅有的社会主义国家,
近年来通过改革，经济增长速度明显加快。

越南宏
观经济总体趋势向好，经济总量保持较高增速，产
业结构不断优化。

越南实施革新开放政策后，一直
保持较高的经济增长速度,2008年的金融危机也
未阻碍越南的经济增长步伐。

2018年，越南的经济
总量约合2425亿美元，同比增长7.08%，但人均
GDP仅为2546美元，仍属于欠发达经济体①。

缅甸和柬埔寨经济体量最小，属于世界最不
发达国家，东盟国经济发较
低的国家，经济基础非常薄弱。

(二)
东盟国家证券市场发展状况
东盟国家体增长的趋
势。

从资本量量和总市值
来看，最近10年来,东盟股票市场突飞猛进地发
展，截至2018年年底，总市值达2.5万亿美元，上
市公司总数为3992家②。

东盟证券市场总体呈稳
定发展的趋势，除了1997年和2008年受到金融
危机的有，一直保持稳定发e东盟
经为国金融业务领域中令人无法
忽视的一个具有潜力的市场E
东盟国的GDP
比值和上市公司总数(见表3)，东盟国家证券市场
发为3度，4。

第一梯度：国化程度高、发的市场。

新加坡证券交易所(SES)成立于1973年，是亚
表32018年部分东盟国家证券市场发展状况
国家
股票市值
(十亿美元)
股票市值/GDP
(%)
上市公司
总数(家)
新加坡687.26189741马来西亚398.02111912印度尼西亚486.7746.7619泰国500.7499704菲律宾258.1678267越南132.6554749
数据来源:世界银行数据库
表4东盟各国证券市场发展水平分类梯度证券市场发展水平国家
第一梯度
国际化程度高、
发展成熟的市场
新加
第二梯度
新兴的、发展程度
略低的市场
马来西印度尼西
菲律宾、泰国
第三梯度处于起步阶段的市场
越南、文莱、柬埔寨、
老挝、缅甸
来源银行库
洲一太平洋地区首家融证券及金融衍生产品交易于一体的业，金融产，
度活跃，充分发挥了证券市场的作用。

截至2018年年底，新加的总为6872.3亿美元，股票市值/GDP达189%，共有741家上市公司,其中外国企业比重达35%，国际化程度较高③。

2019年9月发布的第26期全球金融中心指数报告(GFCI26)显示，新加坡是继纽约、伦敦和中国香港之后的第四大国际金融中心。

第二梯度:新兴的、发展程度略低的市场。

马来西亚的金融业起步较早，在20世纪30年代就初步建。

随着马来西亚整体经济规的增长，金融化度和金融发也不断提高。

截至2018年年底，马来西亚证券交易所的总市值为3980.2亿美元，拥有912家上市公司，在东盟十国中数量多④。

金融产结构角度，受益于较为的政治环境和经济发展的强劲动力，马来西亚近年来在首次公开募股(IP0)市场的融资规模和外国直接投资(FDI)规模上表现突出,全球投者对马来西亚市场信心十足。

1974年，泰国在政府的支持下成立证券交易所。

&997年
①数据来源:东盟秘书处;世界银行数据库。

②数据来源：世界银行数据库；世界交易所联合会WFE Statistics Portal.
③数据来源:世界银行数据库整理计算所得;世界交易所联合会WFE Statistics Portal.
④数据来源:世界银行数据库。

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东南亚金融危机之后，泰国政府关停大批金融机构,推动企业债务重组,提高监管标准,重整资本市场。

截至2018年年底，泰国证券市场共有704家上市公司，总市值达到5007.4亿美元。

菲律宾股票,马卡蒂证券马尼拉证券1992年合并成立。

截至2018年年底,该交易所总市值为2581.6亿美元，拥有267家
上市公，证券市场表现尚可，市值总交易额增长幅度大，股票成交手数的增长
高水平①。

，菲律宾证券交易指数（PESi）表现良好，本资者信
持，资上市公司的投资兴趣上升。

印度尼西亚1912年就建立了资本市场和证券，
务的东印度公，
并不活跃。

截至2018年年底，印度尼西亚证券交的总市值4867.7亿美元，共有619家上市公司,印度尼西亚股票市值GDP的比重达46.74②。

第三梯度:处于起步阶段的市场。

2018年，越南股票市场总市值为1326.5亿美元，胡志明市证券上市公为373家，证券交易所上市公司为376家，合计749家③。

老挝证券交易所成立2010年,发展相对缓慢，老挝企业源融资，银行融资，债券融资和股权融资，证券市场的融资。

证券成立于2015年年底，市场仍
，政治体制的制约，。

2012年,柬埔寨立股票市场，证券市场体量银行系而言极小，目前仅存在4家上市公司，交易极不活跃,基本无法发挥资本融通的作用。

文莱金融体系中的银行业和保险业占据金融市场的绝大部分份额，尚未建立证券交易所,债券市场中仅有短期伊斯兰债券发行,存在过多复杂的金融产品,金融结构单一。

二、东盟十国证券市场的共性
（一）证券市场与经济发展呈现同步趋势
决定金融需求，结构很
•-新加坡■•X—马来西亚一••菲律宾印度尼西亚Y—泰国
图1东盟5国股票市场总值
8
T
Z
二
Z
9
T
Z
t
o
z
Z
T
O
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二
Z
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6
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9
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6
1
新加坡马来西亚•・■・・菲律宾一•印尼—*—泰国
（单位:十亿美元）图2东盟5国股票市场总值/GDP
数据来源:世界银行（注:选取新加坡、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚及泰国5个国家的数据）。

大程度上决定一个国家的金融结构。

总体而言,既有成熟的证券市场，也有刚筹建不久的新市场，东盟各国的证券市场各自的状况本同步。

新加坡经济发展最早也最为成熟，稳健的经济增速和出口导向的结构金融需求较为旺盛T被称为“亚洲四小虎”的马来西亚、菲律宾、泰国和印度尼西亚在20世纪80—90年代经济增
①②数据来源：世界银行数据库；世界交易所联合会WFE Statistics Portal.
③数据来源:世界银行数据库。

长突飞猛进,1997年,亚洲金融危机对其经济发展打击严重,1999年后,经济开始逐渐恢复。

4国证券市场拥有较长的历史，较成规模,随着国家整体经济规模的增长，其金融化程度和金融发展水平也不断提高，证券市场发展对本国经济发展具有重要的促进作用，但是制度上仍存在不少问题制约证券市场的发展。

老挝和越南是社会主义国家,经济起步较晚,股票市场规模较小,不够成熟,股市场对其经济发展程度较经济
治改革以来，随着经济快速发展,金融整体发展水平获得较大幅度提高，股票及证券市场发展与经济增长保持着的步性。

和文莱的经济体量较小，证券市场仍起步阶段。

券与券发展不平
状态
近十余年来，东盟国家债券市场规模扩张迅速。

作的成员国,随着整体经济实力的增，国亚度亚和国在南亚经济体的逐渐提高，是券市场的发展后于其整体经济增长的步伐。

截至2018年年底，马来西亚债券市场的规模为3389.1,是国家中规模最大的市场，券市场规模增速，越南起步较晚不，券市场规模仍是6国中最小的。

老挝和的证券市场发展较，券市场仍不存在或开发的，5。

（单位:亿美元）
表5东盟6国债券市场规模
年份印度
亚
来
亚
马
西菲律宾新加坡泰国越南
2000527.9687.1209.8445.3310.50.9 20181972.33389.11160.22923.13849.6515.3数据来源:亚洲债券在线
在券市场，和亚券市场中，政府发行债券的占比较高，企业债券市
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场与政府债券市场的发展差距相对较小，体现出在经济发展具有较强的。

度■亚国和越南等国遍存在较大的差距。

从国家债券市场发展的历史情况看，在政府的干预和倾向引导下，国家券市场发展通常都滞后于政府债券市场，政府债券与企业债券的发展极不平衡，图3。

图32018年部分东盟国家政府债券与公司债券的比重情况数据来源:亚洲债券在线。

1998年，新加坡开始实施金融改革，政府预算盈余很高，举需求弱，是，了给券市场提供完整的收益率曲线、推进券市场的发展,发短期和券，造成券数激增以维持平衡，导致的券与企业
券的比例较为平衡。

亚券筹资市场主要以政府债券、中期票据和政府投资事宜债券的发主，歪
券一直占据债券发行市场约55%的份额，年重有下降。

泰国债券市场基础较差，但在亚洲金融危机后发展迅猛。

1997年金融危机前，商业银行在泰国的金融系统中占绝对主导地位，成为资金置的主要渠道，承担大部分金融职能，券市场规模则较。

1997年亚洲金融危机后，国正式启动券市场的发展，债券市场因赤字融资而被动
发展，券的大量发市场提供了无风险
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基准利率曲线，为企业债券的发展打下了坚实的基础。

菲律宾债券市场的发展水平明显低于马来西亚和泰国。

大多数亚洲国家债券市场发展的典型特征是发展时间短、扩张迅速、政府支持,但菲律宾债
券市场的发展路径较为特殊。

20世纪70年代初，菲律宾政府为弥补自身财政赤字开启国债市场，最初是亚洲除了日本和中国的最大的外币债券发行国，但1997年亚洲金融危机后发展陷入停滞。

2005年，菲律宾发展，债券市场出
,同时政府开始扶持债券市场的发展,政府债券、公司债券和商业票据均。

菲律宾债券市场中的政府债券是债券市场的,2018年,政府债券发行的78%,
的就是政府弥补财政赤字、外债
中行。

当前，菲律宾中央银行采取公开市场金融市场,债券市场政府债券,是短政府债券基础和率水平。

年，菲律宾政府公司债券发行，水平很低，持了较的增长。

发债,债券市场国债、政府债券、债券和公司债券。

政府债券的债券市场，为政府债券。

越南政府债券发行债券市
场总市值的90%。

国明显于政府的融，对融资能力更强的公司债券市场的融资水平
，发展，但用和发展的意义却不应该被忽视。

影响公司债券市场规模的另因素是二级市场的性非常，步
性对于证券市场至关重要，着效率和发展规模,而且主板市场与二级市场之间的联系非常紧密。

（三）证券市场在公司融资中的作用日益重要
在金融体系发达的东盟国家，企业资金主要来源于外源融资，印度尼西亚、泰国和新加坡的外源融比较高。

金融市场不发达的、菲律宾等银行主导型国家以内源融资为主，主要原因在于企业外部融资成本较高，使得国家企业
内源融的依赖性。

东盟国家外源融资主要以间接融资为主，这与多数东盟国家金融产业为银行主导型直接相关，如老挝、印度尼西亚和菲律宾。

由于缺乏完备、有效的证券市场,多数东盟国家股票、企业债和票据等直接融资债务工具的发行与流通难度较大,以银行贷款为代表的间接融资占比较大。

行为主导的老挝为例，金融结构的规模指标和活动指标两方面远大于世界平均水平。

但股票市场交易额相对其规模较小,股票市场的活跃程度较低7 ,老挝的本市场获得较快发展，但是，以银行信贷为主的资源配置方式和落后的金融市场仍然是不争的事实。

印度尼西亚外源融资占比长持在70%左右的水平且近两年来外源融结比。

同时，在行业为
的印尼西亚金融系中，企业间接融
为，占据结构主导位置。

印度尼西亚的股票市场金融企业、企业为，债券市场公司发债融比例的结特征，这在不同程
上加剧了企业直接与间接融资结的。

菲律金融市场规模较小，为实
的支持7基于菲律行业为的金融系，行的间接融是菲律企业的
融资方式,比例达到66%,直接融资渠道虽然近几年发展，但规模仍然较小①7
市场型融结构的新加坡已形成多层次资本市场，括主板、板和市场等，能
较企业的直接融7着
和产规模的扩大，内源融已新
坡企业的，外源融为企业融的径，这同时面了新坡企业融
①李健:《东盟十国金融发展中的结构特征》，北京：中国社会科学出版社,2017年版。

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Crossroads: Southeast Asian Studies 东南亚
境的改善，银行等部门对企业的信贷支持增强。

健全的银行体系和资本市场为马来西亚企业和居民了较完善的融资服务，其直接融资市场能够满较大份额的融资，使得商业银行能满的融资。

（四p斯兰金融务，与传统金融业务行
《2019年第十版全球伊斯兰金融报告》显示,截至2018年年底,全球伊斯兰金融资产规模达2.6万亿美元，比 6.58%。

大多数斯兰金融需来国家
北非地区，其次是亚洲特别是印度尼西亚和马来西亚国家，非斯兰金融在东盟范围内发展十分，这一方面得益于东南亚部分国家是穆斯林人口国家，目前东南亚国家穆斯林人口2亿，约占南亚地区总人口的40%。

其中,印度尼西亚的穆斯林人口多达2.33亿，占总人口的88%，也是世界上穆斯林人口最多的国家。

马来西亚的穆斯林人口达到3250万，占总人口的61.3%。

文莱和新加坡虽然穆斯林人口数量较少，但占全国人口比例较高，分别为67.5%和15.9%①（见表6）。

另一方面，则与国家政府的力推动有关。

穆斯林人口集当
伊斯兰金融的重要直接原因。

马来西亚、印度尼西亚和文莱等穆斯林聚居国家对伊斯兰金融的发展十分重视，同时，其他一些非穆斯林国家也会为了加庞大的石油资本的吸引力而加大参与伊斯兰金融发展力度。

作为国际上的金融中心，新加坡也将发展伊斯兰金融列为重点工作内容。

三、东盟十国证券市场的异质性
（一）证券市场的开放程度差异非常显著
根据The Chinn-Ito Index创建一个衡量资本账户开放程度的指标（kaopen）以及标准化后的指标（ka_open），标准化后的指标取值介于0~1之间，数值越开放程度越高。

从图4可见，2017，国家的资本账户开放程度指标差异
表62018年东盟国家的穆斯林人口数量一览表
国家
总人口
（万人）
穆斯林人口
（万人）
穆斯林占总
人口比例（％）文莱402767.5
柬埔寨1600111 6.9
印度尼西亚265202333888老挝70071
马来西亚3250199261.3
缅甸539080915
菲律宾10700107010
新加坡5709115.9
泰国662066210
越南9470951
总计648602820243.5
数据来源:.
很大。

完全金融封闭的缅甸经济体为-1.9166,完全金融开放的新加坡 2.3467，其他国家介
者之间。

据此,东盟国家资本账户开放程度大致可分5类，7。

图42017年东盟国家资本账户开放指数数据来源:The Chinn-Ito Index.
表7根据ka_open指数的东盟各国资本市场开放程度分类类别资本市场开放程度国家
I资本账户完全开放新加坡、文莱
II资本账户开放程度高，但法律上限制7较多泰国、菲律宾、马来
西亚、印度尼西亚资本账户开放程度高，但国内金融体系十分欠缺柬埔寨
$资本流动限制程度高且国内金融体系非常不完善老挝、越南
V资本账户不开放，金融体系完全封闭缅甸
①数据来源:.
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第I类:资本账户完全开放的国家。

新加坡金融市场开放程度高，连续十多年被评为全球最有利经商国家。

采用Chinn-Ito指数衡量的资本账户开放程度也很高，早年其资本账户开放程度有所波动，但1999年,Chinn-Ito指数重新回到1并一直维持至今。

新加坡政府在证券市场管理方面一贯采用较为宽松的政策，既允许本地人自由买卖外国债券，也允许外国人或公司购买本地企业的股票和债券，证券市场市外国企业数量所占比重高达35%。

宽松的政策极大地促进了证券市场的发展，使得新加坡作为东南亚地区的金融中心,一直发挥着沟通美国、欧洲、日本与东盟国家资金流通的作用。

，新加坡的金融资本账户开放程度很高，高度开放
的商业机遇，同时也隐含着诸多风险。

文莱虽然同完全经开放，但由国家
东国家，经
气资源，金融业的起步和发展相对较晚，证券市场
第1类:资本账户开放程度高，但法律上限制还较多的国家。

这些国家通过解除行政管制给予资本流动更大的自由度。

1983—1995年,印度尼亚的资本账户开放程度高，亚金融
，政府管本国资本账户采管，资本账户开放程度
降,2011年已经下降为-0.1412,之后一直保持该。

印度尼西亚的证券业基本外资为主，证券业开放程度高，十证券公司有
利证券一家本土券商，其余9家均是国际性券商在印度尼西亚所设分公司；从Chinn-Ito指数来看，马亚资本账户经历由封闭到开放再封闭的过程。

1972—1981年，马来西亚资本账户逐步开放，1982年，Chinn-Ito指数达到1并维持至1992年。

1992年后，开放程度逐渐下降至2000年的0.4,与1972年的开放程度几乎一致。

在次贷金融市场泡沫横行的2008年年初,马来西亚的开放程度出现一个小跳跃，但随后在2009年受监管政策的影响,开放程度再次下降,2010年下降到0.17/2014年，开放指数重新回到0.4。

马来西亚证券市场相对自由化，拥有一套健全的管理体系规证券投资行为，高度透明的法律体系和会计度符合国际规,外国证券投资没有限制。

自1994年菲宾政府颁布《银自由化法》以来，银行业外资准入门槛有所低，金融体系开放程度逐渐加强，许多国际金融机构不再与第三方金融合作，转选择直接［菲宾市场。

此外,菲律宾市场对外资限制较少。

菲律宾股票交易所交易的普通股依公司发行区分为A
B o A菲律宾籍人士购买，约占公司
本的60%以上/B则是不管任何国籍人士皆可买卖,不能超过公司总股本40%的上限。

上市公司可菲律宾存托凭证引海外投资，菲宾存托凭证普拥有权利，但不受海外投资者身份限制，是外资引进的最佳补充手段。

根据Chinn-Ito金融开放指数，菲宾资本账户的开放程度有所高，但其有几较大波动。

在20世纪80年代，为满足经济发展需，菲政府低资本准入门槛，量引外资，资本账户开放程度高。

亚金融危机之后,为提振国家经,政府推行金融自由化改革方案，进一步推动资本账户开放，泰国的证券市场开放程度在东国家排/从产业
来看，泰国外资银行限制较多，外资通过参股方入泰国当地银行的会，导致外资数量高外资金融资较低的现象/从金融市场来看，市场上外国投资者交易跃，银政府一开放金融市场的政策支持。

第；类:资本账户开放程度高,但国内金融体系十分欠缺的国家。

柬埔寨证券市场具有高开放度，现在:一是外籍人士本国
有开设账户从交易的权利是市。