文化产业适用VAM机制的不良反应

现代经济信息
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文化产业适用ＶＡＭ机制的不良反应
薛锐敏 暨南大学
摘要：美国经济学家梅耶斯和马基卢夫提出的“啄食顺序理论”认为当企业要进行融资时，将优先考虑内部融资，其次是举债融资，最后是股权融资，但从我国实践来看，上市公司偏好于股权融资，与PE 相伴而生的是对赌协议。

在通过VAM 机制实现明星资本化过程存在的其不良反应更为剧烈，上市公司通过收购明星旗下公司，将制作成本中的片酬支出变成了自己的收入，明星把片酬变成了股权，这种财务上的错乱导致的资本“空对空”对赌风险不容忽视。

关键词：对赌协议；文化产业；明星资本化
中图分类号：G124 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)010-0440-01
一、概述
VAM 机制，即估值调整机制，俗称对赌协议，起源于英美法
系，一般存在于PE 中，是指投资方与融资方为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，通常表现为由双方以目标公司的业绩指标作为标准，并对未来的不确定情况进行约定，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；反之，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。

[1]文化产业的估值调整中，一般均以目标企业的财务指标，即以市场最佳状态下的业绩作为标的。

二、ＶＡＭ机制在文化产业大展身手
近年来中国文化产业资本化越来越明显，传统产业中的对赌协议也开始在文化产业中大展身手，最典型的就是上市公司高价收购的明星设立的影视公司。

比如暴风科技发布收购稻草熊影业60%的股权的两周后，唐德影视也发布了资产重组公告——公司拟以现金方式收购爱美神影视公司51%的股份，但因为“爱美神的估值在短期内增幅巨大”深交所要求公司“重点对爱美神的估值情况进行分析说明并进行重大风险提示”。

随后乐视影业宣布购买乐视影业100%的股权，作价98亿元，增值率为366.94%，对此深交所发出重组问询函，要求乐视补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。

三、文化产业估值难
因为传统领域的估值调整中最为普遍的折价估值法和比较估值法都不适合文化产业，公司价值评估分析工具与文化产业不匹配，文化产业自身的属性也影响估值的准确性，估值难在估值调整机制中普遍存在。

文化产业的经营活动具有较大的不确定性，经营收入不稳定、消费者审美偏好难以把握等因素也影响文化产业估值，加剧估值调整机制在文化产业适用的风险。

文化产业的资产结构大体为轻资产、无形财产多且占据核心地位，比较侧重于创意，无形资产占该公司价值构成的绝大部分，而财务报表并无法反映这一情况，这些没有计入账面资产的无形资产恰恰是文化产业的价值所在，采用资产基础法是无法准确反映公司价值的，正常的市盈率估算外，公司未来的发展前景、在同行业的地位等也是文化产业无法忽视的重要价值所在，也正是这种属性使其在传统的融资中难以提供抵押物而面临融资难。

四、信息的不对称在文化产业对赌中得到缓解
文化产业中的信息不对称不是单方面的，投资方跟融资方双方均存在信息不对称的问题。

投资方在传统产业的估值调整机制中，一般是投行来充当，手中握有较多的数据，甚至在某些情况下可以掌控某一行业的市场价格，但是在文化产业的估值调整中，投行暂时并未参与其中，投资方一般为文化产业中的上市企业，有些是国内传统领域的上市企业，无法跟投行的操作能力相提并论；产业内部之间的估值调整的话，因为是发生在产业内部的且融资方很多情况下是刚成立的公司，并不存在什么经营管理上的信息问题，基本上融资公司处于一片空白状态。

但文化产业内的估值调整机制的适用往往只是方便明星们将其价值一次性套现，这个时候信息不对称的情况不仅得到了缓解，甚至可以说信息的不对称并不是对赌双方所关心和关注的问题。

五、文化产业对赌风险加剧
由于对文化产业的高估值而忽略文化本身存在的高风险和市场
需求弹性，资本市场对文化产业的估值可以达到50~60倍市盈率，然后收购方通过股价上涨获取利益，被收购方想尽办法完成对赌然后套现走人，前期的估值调整实质上是服务于后期的套现目的。

在对赌期内，上市企业业绩的提升往往依赖于影视公司中的明星或演员单独个人，或是其声誉，或是其以前的业绩，而非该企业本身的经营或者资本结构，所以对赌期满，明星走人，进而是业绩下滑、投资者遭受损失。

一般的对赌不以取得被投资公司控股权为目的，所以广义的估值调整机制除了股权调整条款之外，还有退出机制。

明星在对赌协议中一开始便抱着套现退出的目的，并非通过对赌来获取融资事先本企业的更好的发展、以上市作为目的而更好地调整自己公司的经营结构和发展战略。

文化产业中一方对赌为了套现，所以明星所要做的就是维持自己的市场价值，但这种维持相对应传统产业来说，也具有更大的风险、更加难以实现；另一方对赌是为了获取股市利益并将其服务于二级市场和短期的获利。

所以，文化产业内部的估值调整在很大程度是将资本运作作为手段绑架资本市场，明星对赌套现行为风险更为巨大，最后为资本市场买单的是股民。

六、相关监管和规制缺失
英美法系的国家存在的灵活公司制度、成熟的市场运作机制等制度都为估值调整机制的产生和发展提供了良好的条件和环境，但是从目前我国的情况和适用的反应来看，我国的制度理念和法律制度并不适合其生长。

投资方为确保自身利益，通常会事先预定一系列金融条款安排，通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面，综合来看，这些条款大致可以分为反摊薄条款、控制权条款和退出条款三大类。

[2]
具体比如优先股、一票否决权，但其权利的合法性存在较大的争议，因此大多数借助离岸公司来实施对赌的。

资本市场文化产业板块的规模迅速增长，监管部门在我国积极探索金融系统支持影视文化行业发展的各种机制改革的情况下，应该采取措施防止无序的发展，建立一个良好系统的环境而不是一刀切地禁止对赌。

在适用估值调整机制的探索道路上，相关监管和规制的完善显得尤为重要。

在我国VAM 机制适用中，存在法律上的缺位，很多情况下引用的法条因为年代久远并不适用于现在的情况，但采用基本原则进行司法裁判时又显得空泛。

因此，立法上应该加深相应的专门理论研究，以求在制度构建上进一步完善，更好地在司法和实践中引导VAM 机制的发展，而非通过法律解释适用擦边的法律。

如果仅仅由于对赌协议所带来的高风险，法律或实践便简单的抑制或回避，只会破坏金融的创新性，现实需要的是突破常识性理解来寻求更为妥善的应对措施，比较之下，进一步优化法律环境显得更为重要和迫切。

参考文献：　
[1]胡晓珂.风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究[J].证券市场导报,2011(9):68.
[2]吴东桓.以设立海外离岸公司方式进行风险投资的主要条款分析.数据来源:/s/blog_3d263b2a010008j1.html.
作者简介：薛锐敏(1992-)，女，汉族，广东揭阳人，暨南大学民商法学研究生在读，主要从事民法研究。

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