我国私募股权投资的定价方法研究

随着创新经济和金融全球化的兴起，私募股权投资（ＰＥ）作为一种新型的股权投资方式，从传统发达国家的高科技领域开始向全球其他区域扩散。

由于资本市场的成熟度等因素，我国的私募股权投资起步较晚。

作为最大的新兴市场经济国家，快速发展的整体经济和庞大的充分创新活力的中小企业群体给中国的私募股权投资行业注入了强劲的发展动力。

根据清科中心数据，２０１０年中国ＰＥ市场募资活跃度显著回升，共有８２支可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金成功募集到位２７６．２１亿美元，基金数量与募集规模分别为去年水平的２．７３倍与２．１３倍。

２０１０年中国私募股权投资市场共发生完成投资交易３６３起，投资总额达１０３．８１亿美元，分别为２００９年水平的３．１０倍和１．２０倍。

私募股权投资已成为我国中小企业发展和产业结构调整不可忽视的因素，而对投资公司定价是私募股权投资交易的核心。

深入研究我国私募股权投资的定法方法将有助于下一步推动私募股权投资基金发展和金融创新深化。

一、我国私募股权投资的特点
一般而言，私募股权投资是指对非上市企业进行的权益性投资，该投资行为根本目标是希望通过持有该目标企业股权，未来通过上市（ＩＰＯ）、并购、回购等退出方式而获利。

私募股权投资一般针对已形成一定规模成熟企业进行股权投资，因此有别于风险投资、债券投资、不动产投资等投资方式。

由于制度、文化、市场等有别于传统西方国家，因此我国的私募股权投资具有如下特点：
1.普遍规模较小，但成长快速。

由于发展历史和金融市场成熟度因素，我国私募股权基金普遍规模较小，大多数私募股权投资基金规模偏小，一般都在１－１０亿人民币规模以内，相对于如凯雷投资、ＫＫＲ、高盛投资、黑石等基金管理规模在百亿乃至千亿美元的国外私募股权巨头而言，在资本实力和投资配置自由度等方面均在较大差距。

但随着国内私募股权投资的发展，行业成长较快。

少数如建银国际、中信产业资本、弘毅投资等少数行业龙头企业依托大型国有银行、实业集团等母公司支持，资本扩张很快，缩小了与国际领先私募
股权基金的资本差距。

2.组织方式多样，公司制占据主流。

西方
发达国家的私募股权投资基金往往采取有限
合伙人制，一般合伙人（ＧＰ）利用自己的专业投
资管理经验来运作包括自身与其他投资者
（ＬＰ）等共同募集的资金。

其他投资者（ＬＰ）仅在出资范围内承担有限责任，一般合伙人对私募股权投资基金债务承担无限责任，并通过投资回报安排来实现风险和收益均衡，从而一方面提高了治理结构水平，另一方面也避免了双重征税，保障了私募股权投资基金的蓬勃发展。

而国内由于立法制度的差异，目前大多数私募股权投资基金仍采取公司制运作方式，缺乏有限合伙人制下对私募股权投资基金管理团队的激励，但相应也降低了管理团队人员的投资风险。

3.投资方式单一，青睐Pre-IPO投资机会。

国外私募股权投资的形式多样，包括成长私募股权投资、并购私募股权投资和夹层私募股权投资、Ｐｒｅ－ＩＰＯ等多种私募股权投资方式（常忠义，2008）。

而在国内，由于风险因素和投资回收期等因素的考虑，大多数国内私募股权投资更乐意选择Ｐｒｅ－ＩＰＯ的方式，通过选择将要上市的成熟企业，把整个投资回收期控制在１－３年内，并降低了投资企业的成长不确定性。

但相应的，该投资方式的股权投资成本较高，平均预期投资回报率也低于其他投资方式。

二、私募股权投资的一般估值方法和局限
科勒、戈德哈特和威赛尔斯（２００７）把传统的公司估值方法分为四种类型：现金流量贴现法（ＤＣＦ）、相对估值法、资产评估法和期权估值法。

其中在国外私募股权投资中较为常见的是现金流量贴现估值法、相对估值法和和期权估值法三种估值方法。

下面将针对每种估值方法在私募股权投资中的运作进行相应分析：
1.现金流量贴现估值法（DCF）是通过计算目标公司未来股利或现金流折现总值来计算其现有价值，其依据的原理是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和（Kruschwitz, Lutz and L ffler，2006）。

该方法一般适用于增长稳定、业务简单、现金流平稳的企业，当面对具有较高不确定性的企业进行估值预测时，就会出现较大的偏差。

该方法在国外私募股权投资中是主流估值方法之一，并且由于国内私募股权投资往往集中在Ｐｒｅ－ＩＰＯ阶段，因此也更为常见。

但是考虑到我国是新兴市场国家的现实，很多产业结构变动较大，因此大
蒋悦炜
我国私募股权投资的定价方法研究
内容提要：私募股权投资定价是私募股权投资交易的核心。

针对我国日
渐兴起的私募股权投资现象，首先分析了我国私募股权投资的特点，然后论
证了私募股权投资的一般估值方法和局限，指出了我国私募股权投资估值
的难点，最后给出了提升我国私募股权投资估值水平的建议。

关键词:私幕股权投资市场结构估值
财经篇
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多数企业面临的行业环境和挑战都远比西方发达国家更为复杂，因此很多企业，包括那些Ｐｒｅ－ＩＰＯ企业仍然在年度增长率和现金流等方面波动性很大，因此单纯应用该方法会造成估值结果偏差较大，存在一定的局限性。

2.相对估值法是在假设市场有效的前提下，通过行业内相似企业进行对比分析，从而评估出目前企业价值（何梦杰，汪进，2009）。

相对估值法的两个关键点是比率选择和相似公司选择。

其中相似公司一般都是从同一行业内，具有类似的市场环境、经营模式、公司规模的企业中选择，而较为常见的比率是市盈率，该方法优点是计算简单，但是仅适用于周期性较弱，行业稳定性较高，可比性强企业易于获得的行业。

而这些假设条件在现实商业环境中通常都难以获得，特别是我国由于产业结构变动性大、市场信息披露机制滞后等因素，很多行业数据和类似企业数据往往难以获取。

因此，该方法在国内仅应用于对该行业存在类似上市公司，行业数据较易获得的企业进行私募股权投资时采纳，且估值数据很难在最终的股权交易中直接采纳。

3.期权估值法是通过期权定价模式对资产进行估值，通常应用于具有期权特征的资产（Black and Scholes，1973）。

该方法兴起于对高科技企业的定价过程中，由于现金流量贴现估值法和相对估值法在面对负净现金流量且缺乏可比企业的高科技企业难以发挥估值作用，而期权估值方法则可以在一系列假定条件和参数情况下对该类高风险高收益高科技企业仍能进行估值，所以解决了长期以来风险投资的估值困扰。

但在我国私募股权投资中，由于实际对目标公司的评估中，较多的参数往往难以准确获得或估算，且国内金融市场环境有一定的独特性，更使得该方法的适用性减低。

三、我国私募股权投资估值的难点
考虑到中国经济的在未来较长时间内仍将保持稳定快速增长态势和金融市场的完善活跃，未来国内私募股权投资交易的数量和估值需求都将面临快速扩张的挑战。

迅猛发展的私募股权投资使得建立符合我国私募股权投资实际的估值方法成为一个亟待解决的重要命题。

但由于我国独特的制度、文化和市场因素，我国私募股权投资估值也面临如下难点：
1.市场结构快速变迁。

传统西方发达国家由于市场经济高度发达，很多产业都进行了成熟期，竞争格局和企业收益都保持相对稳定。

因此在私募股权投资对目标企业进行估值时，可以有效运用现金流量贴现估值法、相对估值法等方法进行有效估值，并且各方法估值数据差异性相对不大。

而我国由于是新兴市场国家，并且从改革开发以来，持续的产业升级和经济结构调整现实使得很多行业的新生和淘汰都是国外发达国家所无法比拟的。

因此，很多私募股权的投资对象的企业历史都相对短暂，不稳定的产业结构也提高了单纯应用传统估值方法的难度。

2.市场信息不充分。

在私募股权投资估值实际操作中，无论是哪种传统估值方法都需要首先获取相关行业和企业信息，该类信息的准确性将直接决定该估值最终数据的偏差。

因此，准确获取相关目标企业和行业的信息也成为有效估值的前提。

这些信息包括估值目标企业自身的财务指标、所在行业数据或竞争对手数据等多种指标。

即使对于市场信息披露制度较为健全的西方国家而言，准确完整获取估值所需的相关信息都是个相对困难的任务。

对于市场经济发展历史不久，政府监管、公司治理、信息披露都相对滞后的国内企业而言，获取准确信息更是个极其严峻的挑战。

3.估值参数的重新设定和估算。

由于西方发达国家的私募股权投资从上世纪５０－６０年代开始兴起，经过长期的发展和完善，私募股权投资机构已经积累了丰富的估值经验，对于特定市场和行业都有着深入的认识，因此也在实际估值操作中，能够有效运用一些经过多年实践检验的的估值参数，仅需根据具体估值情况进行部分修正调整。

而我国的市场经济制度、文化、环境都有别于西方发达国家，因此一味的照搬国外估值方法和参数，难以准确对国内目标企业进行估值。

这也是很多国外私募巨头在进入中国市场后因照搬国外经验而屡受挫折的因素之一。

四、提升我国私募股权投资估值水平的建议
私募股权投资是成熟市场经济体系中重要金融服务体系构成之一，因此对于构建我国多元化资本市场和产业创新和结构调整都有着重要意义。

通过以上对传统私募估值方法的对比和我国私募股权投资估值难点分析可以看出，我国的私募股权投资估值问题一方面是我国私募股权发展实践过程中面临的现实问题；另一方面也是国内私募股权投资机构把握国内私募股权快速发展趋势的机遇。

大量的理论分析和实证研究表明，只有解决了我国私募股权投资中的准确估值问题，才能规避私募股权投资交易风险，保障私募股权投资交易双方的正当收益，维护整体市场公平和良性发展。

在未来我国私募股权投资估值的实际方法运用上，可以解决的一些思路如下：首先是在运用单一私募股权投资估值方法难以保证准确的前提下，可以尝试综合运用多种估值方法在对目标企业的估值过程中，然后通过不同方法的估值结果及差异比较，从而更为综合的衡量目标企业投资价值。

其次尝试借助政府机构或第三方调查机构等方式更为全面的获取目标企业或所在行业的信息，从而在掌握更为详实的信息资料情况下进行估值方法选择和估值参数估算。

最终私募股权投资估值即使科学也是艺术，因此对于私募股权机构估值专家而言，针对具体私募股权投资实际，运用和开发新的估值方法，在实践中完善和提高，从而不断提升我国的私募股权投资估值水平。

参考文献：
[1]蒂姆·科勒,马克·戈德哈特,戴维·威赛尔斯.价值评估:公司价值的衡量与管理(第四版)[M].电子工业出版社,2007
[2]常忠义.中国私募股权投资中的估值问题研究[D].中国科技大学,2008
[3]何梦杰,汪进.中国私募股权投资估值困境的产生机理及解决思路[J].学术月刊,2009(5)
（作者单位：上海交通大学安泰经济与管理学院）
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