经济增加值视角下企业价值驱动因素的分析

摘要
经济增加值（以下简称EVA）在我国中央企业的绩效考核试点已开展了几年，试用结果显示EVA考核在引导中央企业提高价值创造能力、控制风险等方面确实发挥了积极作用。

为了能让企业经营者高效的使用资本为企业创造价值，国资委决定从2010年开始在所有中央企业推行以EVA为核心的价值导向考核。

EVA实质是企业一个最高的、综合性的财务指标，如何在EV A的结果驱动下令企业从战略——投资——产品研发——生产——销售，财务活动、人力资源及企业文化等环节创造企业价值，实现企业价值最大化便成了管理者关注的问题。

本文就是在EVA视角下，借鉴EVA与平衡积分卡融合的EVA综合积分卡从财务、客户、内部流程及学习成长四方面逐层分解判断出企业价值的财务性驱动因素和非财务性驱动因素。

不同行业同一驱动因素对价值创造的影响差异很大，作者以制造行业为例，抽取此行业上市公司的财务数据为样本，借助SPSS19.0软件应用因子分析方法将驱动因素的影响程度排序，同时采用调查问卷的形式调查非财务因素对价值的影响顺序，最终得出因素的权重，以便引导管理者关注关键的价值驱动因素，更好的为股东创造价值。

文章共分为五个章节。

第一章主要介绍了论文的选题背景和意义、相关文献综述，提出了本文的结构安排及创新点；第二章阐述论文基于的一些理论基础：经济增加值理论、价值管理理论，价值驱动因素理论、价值链理论；第三章首先经过对比分析将EV A 与BSC融合设计，成为一个新的绩效评价工具——EVA综合积分卡，并借助其详细对企业价值驱动因素进行解，最终找出财务性及非财务性因素；第四章选择制造业行业上市公司财务披露的数据样本，应用因子分析法对其进行分析检验，最终得出财务因素的影响程度次序，对于非财务驱动因素通过调查问卷打分制得出分数，借助因子回归分析得出因素权重。

三、四章是本文的核心。

第五章是研究启示及相关建议，全面阐述了本文的观点并提出存在的不足，为后来学者的研究提供建议。

关键词经济增加值价值驱动因素因子分析法EVA综合计分卡
Abstract
EVA has been carried out in China's central enterprise a few years,the results showed that EV A do play a positive role in guiding to improve ability to create value,control risk assessment.In order to make efficiently use of capital and create value,the SASAC decided f implemented EVA value-oriented assessment in all central corporate from2010.EVA is one of the highest financial indicators,and how the results of the EVA drive ordered from corporate strategy-investment-product development-production-sales,financial,human resources and corporate culture and other aspects of creating value and achieve the maximization of value has become the concern of managers.Under EVA perspective,drawing on EVA and BSC to determine the enterprise value drivers of the financial and non-financial drivers from the four aspects of financial,customer,internal process and learning and growth. Manufacturing industry,for example,the driving factors sorted samples with SPSS19.0of factor analysis to extract the financial data of listed companies,while using questionnaire survey in the form of non-financial factors on the value of the order,the final derived factor weights,in order to guide managers to focus on key value drivers.
The article is divided into five chapters.The first chapter introduces the background and significance of the paper,the literature review,the structural arrangements and innovation; second based on some theoretical basis:EVA theory,BVM,value-driven factor theory,value chain theory;Chapter third use a new tool-EVA scorecard,and with its enterprise value drivers of the solution,and ultimately to identify financial and non-financial factors;Chapter fourth select industry listed companies'financial disclosure data samples,concluded the order in which the degree of financial factors for non-financial drivers through the investigation scores on questionnaire scoring system,with the factor regression analysis,factor weights.,3 and4is the core of this article.The fifth chapter is to study the revelation and related recommendations,a comprehensive exposition of the point of view of this article and put forward the deficiencies and provide recommendations for later scholars.
Keywords EVA Value drivers Factor analysis EVA Balanced Scorecard
目录
第1章绪论 (1)
1.1研究背景和意义 (1)
1.1.1研究背景 (1)
1.1.2研究意义 (2)
1.2研究内容及结构 (2)
1.3论文研究方法及创新点 (3)
1.3.1研究方法 (3)
1.3.2创新点 (4)
1.4研究现状 (4)
1.4.1经济增加值与企业价值关系的研究文献 (4)
1.4.2价值驱动因素相关文献研究 (6)
第2章理论基础 (9)
2.1价值管理理论 (9)
2.2价值链理论 (9)
2.3经济增加值理论 (10)
2.4价值驱动因素与经济增加值 (11)
第3章经济增加值驱动因素分析 (12)
3.1EVA综合计分卡 (12)
3.1.1EVA与BSC的差异性分析 (12)
3.1.2EVA与BSC融合性分析 (13)
3.2价值驱动因素识别的原则 (14)
3.3财务性价值驱动因素 (15)
3.3.1未来预期收益的影响分析 (17)
3.3.2资本成本的影响分析 (17)
3.3.3营运能力的影响分析 (18)
3.4EVA的非财务性价值驱动因素 (18)
3.4.1客户方面 (19)
3.4.2内部流程 (20)
3.4.3学习成长 (21)
3.5财务性价值驱动因素与非财务性价值驱动因素的平衡 (22)
第4章驱动因素在企业中的实证研究 (24)
4.1样本变量的选择 (24)
4.2因子分析法 (25)
4.2.1因子分析法原理及步骤 (25)
4.2.2因子分析模型建立 (25)
4.3实证分析 (26)
4.3.1财务驱动因素的因子分析评价结果 (26)
4.3.2非财务性驱动因素的因子分析 (29)
4.4本章小结 (30)
第5章价值驱动因素管理及相关建议 (31)
5.1管理价值驱动因素 (31)
5.2相关建议 (32)
5.3研究不足 (34)
总结 (35)
参考文献 (36)
附录 (38)
致谢 (40)
攻读学位期间取得的科研成果 (41)
第1章绪论
第1章绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
企业价值最大化是企业经营的最终目标。

国外管理学者曾指出“任何组织或个人存在的意义并非积累资本，核心使命是创造价值”，GE前总裁韦尔奇也曾经说过“你如不花点时间想想怎样使每个人创造更大的价值，你就没机会”[27]。

如何让企业在经营中获得更高的价值是所有股东及管理界学者都关心的问题，为了研究创造价值的来源，学术界提出过企业价值管理理论、价值链管理理论、经济增加值理论，价值驱动因素理论等，这些理论越来越多的被应用到企业实践中。

日益兴起的产权交易市场使得股东把资本回报率看的越来越重要。

资金是流动的，如果企业不能为股东创造相应的价值，部分股东便会选择“用脚投票”，把资金投向资本增值的领域。

作为股东当然更关心的是资本的升值能力，换句话说即是投资企业的价值增长能力。

经济增加值（以下简称EVA）在我国中央企业的绩效考核试点已开展了几年，试用结果显示EVA考核在引导中央企业提高价值创造能力、控制风险等方面确实发挥了积极作用。

2010年起，国家资产委员会对所有中央企业推行以EVA为核心的价值导向考核，同时学术界倡导更多的上市公司把EVA作为绩效考核的核心[28]。

2013年EVA指标值的考核已经占到权重的百分之五十，利润占到百分之十，企业追求价值最大化的目标刻不容缓。

如何提高企业在经济增加值视角下的企业增值便成为管理层更加关注的问题。

解决此问题的关键直接转化为管理层应该明确哪些因素来驱动价值增长，甚至是哪些关键的驱动因素应该着重注意。

本文就是在这样的背景下研究企业价值驱动因素，致力于给出企业管理者价值创造的引导。

文章的立足点是在经济增加值视角下，首先介绍企业价值的内涵，然后结合EVA 对平衡积分卡模型进行一些改进，将其绩效考核劣势淡化，最终整合出一个新的EVA综合积分卡模型从财务、内部流程（价值链）、客户、学习成长四个层面对影响企业价值的驱动因素进行分析。

最后通过制造行业上市公司财务数据样本及调查问卷得分，应用SPSS软件通过因子分析法将这些因素进行主次排序，目的是更加明确管理层经营工作的
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重心，重点关注关键驱动因素。

1.1.2研究意义
文章基于经济增加值视角来分析企业价值驱动因素，首先肯定了经济增加值对驱动企业价值增长乃至价值管理做出的贡献，摒弃了企业原来的规模导向思路，最终转向价值导向经营。

有些企业高层管理者虽然接受了EVA管理思想，但是仍将企业目标集中在提高企业利润率、每股盈余、资产收益率等传统的会计指标上，认为EVA仅仅是一个财务数据指标，这严重忽略了EVA思想在企业管理中起到的作用，如价值驱动、绩效考核、价值导向、员工激励、价值评估等，尤其是国资委开启了全面EVA绩效考核之路后，经济增加值综合体系在企业中的地位更加重要。

企业引进EVA体系后更加肯定了企业经营的最终目标是企业价值最大化，价值创造需要整合资源创收入，采取措施降成本。

本文通过融合EV A与BSC框架展开细致的分析，明确了驱动价值的因素不仅包括财务性驱动因素，还包括非财务性驱动因素，管理者同时关注这两类因素才能更加合理的分配资源，谨慎的做出决策，更加顺畅地与各部门协作沟通，杜绝了虚增短期利润现象，从长远战略角度为企业创造持续价值。

从某种程度上来讲，企业既增加了自身价值，又顾及到利益相关者所得利益，最终实现企业价值最大化。

1.2研究内容及结构
文章主要是在经济增加值视角的引导下，借鉴平衡计分卡的财务测量指标、非财务驱动因素的价值驱动优势，结合经济增加值对企业未来收益及资本结构的核心阐述，将平衡计分卡与经济增加值融合成EVA综合积分卡分别从财务、客户、内部流程、学习成长四方面对企业价值驱动因素就行分解分析，试图找出影响企业价值的财务性、非财务性价值驱动因素，引导管理者经营的方向。

本文首先是对已有的文献进行介绍，在此基础上利用EVA综合计分卡工具来分析理论上企业价值驱动因素，并结合制造业上市公司的财务数据及调查问卷等案例进行举例研究，最终得出制造业关键价值驱动因素，为其他行业、其他企业做出示范。

论文由五章构成，如图1-1所示。

其中第一章为总体概括。

主要包括研究背景、研究意义、内容及方法、相关文献及创新点等内容。

第二章主要是针对文章基于的相关理论一一介绍，如企业价值管理理论、价值链理论、经济增加值理论及价值驱动因素理论等，为文章所列观点做铺垫。

第1章绪论
第三章则是论文的核心部分。

首先介绍EVA综合计分卡的可行性，然后利用EVA综合积分卡财务模型从财务、客户、内部流程及学习成长四方面分别找出影响企业价值的驱动因素。

第四章是对第三章的补充，结合制造业案例来分析如何找到企业的关键价值驱动因素。

本章借助SPSS软件因子分析方法，利用计算机程序自动得出。

第五章作为总结阐述了如何管理价值驱动因素，针对企业未来收益、成本控制、员工激励等方面给出自己的建议，并在最后提出论文研究的不足之处。

图1-1论文结构框架
1.3论文研究方法及创新点
1.3.1研究方法
1、文献调查法：按照时间顺序查阅并参考了与经济增加值、企业价值管理、价值驱动因素、平衡积分卡等相关的文献资料及理论著作，通过整理、分类等获取了以题目相关的理论资料。

2、定量分析与定性分析结合：文章先借助改进的新式平衡积分卡模型对影响企业价值的驱动因素进行规范的定性分析，提供研究的理论依据，然后通过SPSS软件因子分析法对制造业上市公司具体的财务性指标数据进行排序，试图找出关键性驱动因素，也就是管理者需要特别关注的因素，以免因小失大。

3、调查问卷法：对于非财务因素不能通过财务指标数据那样直接得到，设计了调查问卷形式，借助公司管理层及证券分析专业人士的回答，希望得到满意的结果。

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1.3.2创新点
本文的创新点在于将传统的平衡计分卡与经济增加值指标结合起来，形成一个改进的EVA综合计分卡，从战略到经营全面的对影响企业价值的驱动因素进行分析，并且借鉴平衡计分卡业绩考核指标的四方面，如财务、客户、内部流程及学习成长方面逐一对价值驱动因素“杜邦分解”，得出理论上的价值驱动因素。

最后并通过具体的案例应用因子分析法，问卷调查法找出制造行业中影响企业的关键价值驱动因素，为其他企业寻找自身关键价值驱动因素做出了示范，从而给企业管理层提出关注的增值点。

1.4研究现状
1.4.1经济增加值与企业价值关系的研究文献
国内外学者关于EVA对企业价值的解释度等众多方面都做出了大量实证、规范研究。

1．国外研究
费雪“资本价值和收入资本化”的思想开启了企业价值研究的新纪元，但他过分的夸大了主观偏好作用及资本市场假设，脱离了实际。

米勒和莫迪格莱尼发表的一系列公司价值模型的论文指出剩余价值是企业创造价值的源泉，1965年，大卫所罗门（沃顿商学院）将“剩余价值”引入业绩衡量，推动了经济增加值的发展。

将EVA思想推广应用的是美国Stern Stewart公司高级管理层约尔斯腾恩和G.贝内特斯图尔特，他们通过调查66家美国上市公司股东在五年内所获得总回报增长肯定了EVA的价值管理功效。

“EVA价值相关性方面比传统的业绩指标更优”这方面的研究最早由Milunovich S 和Tseui A(1996)[1]以及Lehn和Makhijia[2]进行的简单的单变量检验，发现经济增加值与价值的相关性强度比较大，较之于绝对的会计利润、股东分红、每股收益及收益增长速度、自由现金流及其增长等指标与价值的相关性来讲。

这一简单的实证检验结果虽然不够完善，但已经证明EVA对企业价值创造方面能起到指导作用，EVA与企业价值之间有很大的联系。

O'Byrne[3]利用回归分析探明了MVA和EVA对税后净利润(NOPAT)解释的相互关系，当假设模型中无设定控制变量时，两个变量相对于控制变量有很相似的解释能力，但如果设定特殊行业和其行业中任何公司的资本总额取对数作为解释变量后，修正的EVA模型比MVA有较强的解释能力，但他没有对NOPAT模型进行类似的调整，
第1章绪论
因此他没有比较EVA和NOPAT的效果。

McCormack及Vytheeswaran[5]研究了石油、天然气等能源行业25个公司，揭示了在能源这样的行业中，使用标准的EVA解释股东财富波动的比率为8%，会计利润指标等只能解释2%——4%。

但EVA相对于传统的会计指标来讲，对企业价值的影响度确实要大很多，这也支持了EVA在企业价值管理方面的重要性。

Rajan[4]以美国的电力上市公司为样本进行考察，目的是讨论“标准EVA,标准净收益、净资产利润率、总资产收益率、每股收益、标准FC（自由现金流量）等与MVA”对企业价值的解释能力程度大小，最后验证结果显示“标准EVA的价值解释力最强”。

Rajan通过对某一行业的实证研究也得出了此类结果。

EVA相对于传统会计来讲，确确实实更能完善价值管理的体系。

美国《财富》杂志曾经针对美国67家应用EVA的上市公司进行跟踪调查发现，从1999年至2004年5年时间内那些引用EVA管理体系并依此作为综合指标的公司比竞争对手从资本市场获得两倍的资本，同时创造的价值也比竞争对手多了500.7亿美元。

彼得德鲁克在《哈佛商业评论》中也指出EVA反映了企业全部生产要素的效率，同时也反映了BVM的方方面面，对企业价值创造提供了指引。

2.国内研究
EVA管理体系进入我国企业时间较短，专家学者对其研究的资料也不多[29]。

瞿绍发，王建伟(2003)[6]也采用同样的方法比较EVA与传统会计指标在评价经营者业绩方面的能力，他们发现EPS、净资产收益率等传统会计指标几乎不能解释股票市场的波动，相反EVA年度指标值、每股EVA值等指标能够很好的反映出经营业绩；同时在利用EVA进行股票投资选择时也比单纯会计信息有优势。

王喜刚，丛海涛，欧阳令南(2003)[7]利用沪市402家上市公司披露的连续3年财务数据，借助回归分析，验证、比较了EVA变量与会计收益性指标谁能更好地体现企业价值。

结果显示，EVA对价值的解释力虽然远远大于会计指标，投资者脑海里已经装下了EVA并肯定了其地位，但会计指标仍然具有很高的信息价值，EVA不能完全替代会计指标。

乔华、张双全(2001)[9]随机的选取了1999年沪市七十家上市公司为样本，借助计算机软件计算出EVA和MVA值，结果发现NOPAT对MVA的解释能力(68.4%)远远高于EVA （16.4%）；王喜刚等(2003)利用ENA及MVA数据考察了1999至2001连续三年度沪市
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上的402家公司，瞿绍发、王建伟于2003年考察了1998-2000年沪深两市的624家公司并自行计算出EVA，三位学者均得出这样的结论：EVA比传统会计数据更能解释企业价值，EVA具有更高的信息量，更适合与考核业绩。

郭家虎，崔文娟(2004)[8]以酿酒行业上市公司数据为研究样本，计算出各样本的经济增加值，然后进行对比分析得出结论:EVA在我国来讲能够较强的解释企业价值，并且远远强于其他业绩评价指标(与发达国家存在着差距)。

曾宪文（2006）从薪酬设计角度、红利发放角度说明EVA对企业价值的影响。

他的思想为用激励来促使管理者创造与EVA相关的价值，一箭双雕。

陈琳、王平心（2006）[36]利用中国沪深A股披露的财务数据为样本，借助BP神经网络分析方法验证了EVA在绩效评价方面、未来预期收益预测方面远远优于传统的会计利润考核，并且以EVA为基础企业可以注重长期发展。

国外关于经济增加值这方面的研究比较具体，主要是实证分析较多，针对具体企业给出相关建议[39]。

国内的研究起步比较晚，主要还是理论的阐述分析，形式主要有翻译外文文献等，较之国外来讲不够系统、全面。

1.4.2价值驱动因素相关文献研究
价值驱动因素是创造企业价值的源头要素，决定企业价值的因素不仅仅包括数据性财务比率的增长，还必须注重顾客满意度、员工满意度、风险防控等等非财务性指标，也就是说非财务性因素对财务性因素起到了辅助补充的作用。

1、国外研究
美国麦肯锡公司的卡普兰（1994）[10]认为，价值的根本驱动因素就是投资资本回报率、企业预期增长率这两个基本的财务指标。

科普兰等人在其所著的《评估》（1996）一书中将价值驱动因素分为三个层面：第一层面是投资回报率，第二层面则是从某一具体的经营单位的角度识别价值驱动因素；第三层面是基层的操作性价值驱动因素。

阿尔弗雷德拉帕波特价值驱动因素包括：销售增长率、营业毛利率、税率、营运资本、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期等财务性因素。

布兰德伯格和纳尔波夫提出价值网(value net)[20]管理模型，此理论认为商业活动中除了顾客、供应商及经销商、竞争对手以外，还存在一个新的因素，即指那些提供互补性产品而非竞争性产品或服务的公司。

“价值网”强调客户、供应商及互补者之间既要合作又要竞争。

合做造利，竞争分利。

企业在动态的价值网中同时扮演客户、竞争者与
第1章绪论
合作者的角色，要想在价值网中创造价值，合作竞争关系便是关键价值驱动因素。

美国斯图尔特1994年《你的公司最有价值的资产：知识资本》论文中提出知识资本理论的H-S-C结构，即人力资本(Human Capital)、结构性资本(Structural Capital)和顾客资本(Customer Capital)。

H包括员工掌握的各种专业技能和知识，S是企业的组织框架、规章制度、企业文化等，C则是指营销渠道、顾客保持率、企业信誉等经营性资产。

该理论认为知识资本构成是企业创造价值的源泉，还指出人力资源是企业价值驱动的最主要因素。

按照知识资本理论，人力这一无形资本必须转化为知识力量，并同时与有形资产、顾客结合在一起，才能将知识能力价值以商品形式体现进而实现市场价值。

因此知识资本理论认为人力资本是企业创造价值的关键因素。

另外，唐纳德.R.莱曼和苏尼尔.吉普塔在《关键价值链》[25]一书中业提到，企业创新和营销师创造价值的来源，并且在创造价值方面营销比财务更加重要。

这也就指明了客户赋予了企业价值，企业一切决策都应该围绕客户需求并提高客户附加值展开。

同时企业在营销方面也要由传统的交易导向转为关系导向，与客户建立忠诚的合作关系。

非力普科特乐在《营销管理》一书中提出过“顾客让渡价值”这一概念，主要是所有收益补偿总成本后的盈余。

其中顾客总收益是希望从特定的产品、劳务中取得的收益，如产品价值+服务价值+人员价值+形象价值，总成本则是获得此收益前预计所支出的费用，如产品成本+时间成本+体力精力成本。

这一概念的本质就是通过创造顾客让渡价值并不断的扩宽范围，创新方法才能从客户角度创造价值。

2、国内研究
刘淑莲（2004）[11]从财务观和经营观得出可将影响企业价值增值的动因归结为六大变数：提高销售增长率；提高经营利润；降低有效税率；降低投资支出/销售收入比率；降低资本成本；延长获取超额收益的期间。

张纯（2003）[12]指出价值驱动因素是企业策略性的核心驱动力和内部资源竞争优势。

策略价值驱动因素是公司竞争优势和市场定位的基础，同时还确定了公司的中心策略和经营范围。

宋常、郭天明（2007）[13]提到劳动价值论认为劳动是创造价值的源泉，新古典价值论认为商品或服务价格是由均衡价值决定。

他们的观点是改进劳动工具、劳动方式、加快技术发展、高效率、低成本是创造价值的驱动因素。

同时他们基于效用价值论层面考虑，认为客户的主观感受决定着商品或服务的价值。

因此，如何提升顾客价值，是创造
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公司价值的驱动因素。

朱明秀（2007）[14]认为资源提供者的满意程度是决定企业长期价值的根本，换言之，股东、员工、顾客是对企业价值其决定作用的关键主体，股东满意度、员工满意度和顾客满意度是知识经济条件下企业价值的主要驱动因素。

王化成、尹美群（2005）[15]两位学者以凯瑟达拉曼等人提出的价值网模型为基础，对价值链的价值体系进行了较为完整的阐述。

他们着眼于对价值链创造体系的分析，将价值影响因素界定为顾客价值、核心能力和价值链节点企业间的相互关系。

其三者中，位于中间位置的是客户价值，并且客户价值将全面的反映核心能力及其之间的关系。

全局角度分析有助于我们更全面的分析驱动因素，但所有因素驱动的发挥最终都需要各层级管理者、研发岗和普通员工的技能、个人努力和团结合作上。

另外，宋常、郭天明（2007）提出表层、中层和核心层因素三层次观点。

表层因素是公司价值的财务表现，具体包括反映公司盈利能力、成长能力、营运能力、资本成本等相关指标。

中层因素主要包括平衡计分卡中的非财务指标如顾客、内部流程、学习成长。

核心因素是提升公司价值和获取竞争优势的关键和核心指标，是由公司的核心技术、核心管理和核心营销网络三个要素构成的。

史青春，田中禾2006年在《基于EVA价值驱动因素分析》[21]一文中将因素分为两类：一为组成EVA的财务性驱动因素，二为非财务性驱动因素，反应EVA的先导指标。

其中在非财务驱动因素中二位作者指出顾客满意度、战略目标的实现程度和产品质量最为重要，并且给出了4个可供选择的衡量标准:研发费用/销售额、市场价值/账面价值、雇员/销售额、新产品的引进。