利率调整对房价影响的研究综述

利率调整对房价影响的研究综述

作者：刘小平

来源：《北方经济》2010年第24期

摘要：理论上都认为，利率对房地产市场有影响，但实证分析的结果却大有出入，特别是国内学者的相关研究结果具有不一致性。本文对近期国内外利率变化与房地产价格关系的相关文献进行了简要的回顾，以期对进一步的相关研究有所帮助。

关键词：利率房地产价格

一、引言

我国自1998年住房分配体制改革以来，房地产业已经成长为国民经济中的重要支柱产业之一，房地产问题也已经成为中国经济界最热点、敏感的问题。同时，房价一路高歌猛进，特别是2008年金融危机时，政府为了刺激房地产业发展出台了一系列的优惠措施，如房贷利率打七折、税收优惠等措施，极大地刺激了楼市，导致2009年我国房地产业异常火爆。继而2010年初政府出台了旨在抑制房价增速过快趋势的“新国十条”，如取消房贷利率七折优惠、二套房贷严格执行首付不少于四成及利率为基准利率1.1倍的规定等。在此背景下，十分有必要针对利率这一主要的货币政策工具影响房地产价格的传导机制进行研究，以考察我国房地产市场利率调整对房价的影响程度。

国外关于利率同房地产价格关系的研究要比国内的相关研究早好几十年，而我国的房地产市场基本上是进入21世纪后才逐渐发展起来的，规模、成熟度远不能和西方国家相比，故而其相关研究也滞后多年。本文旨在对国内外相关研究文献进行简要回顾。

二、国内外研究现状

（一）国外相关研究

房地产作为一种耐用消费品，其价格同样由其供给和需求共同决定，但由于房地产作为商品，兼有投资和消费的双重属性，所以，价格决定机制远比其他普通商品要复杂。国外很多学者分析利率同房价的关系时，大多从供给、需求或投资的角度展开分析（Kau & Keenan，1980；Reichert，1990；、Yavuz Arlan，2006；Levin & Pryce，2007)。

Kau & Keenan（1980）在新古典主义框架内，利用微观经济学方法，从利率与住宅消费、利率与房屋租赁、利率与投资、利率与按揭等多个方面分别建立理论模型分析了实际利率同房

地产市场之间的关系。从其理论模型分析的结果显示：利率同住宅需求之间呈负相关关系，利率的上涨将导致住宅价格和投资的下降，二者呈反比。Reichert(1990)从供求决定价格理论出发，分析了影响房价的各个影响因素。认为抵押贷款利率的上升增加了房屋所有人的购买成本，同时也增加了投资的融资成本；实际利率的上涨所带来的替代和收入效应导致消费者使用成本的上涨，从而对房价产生负效应。Reichert采用C-D生产函数形式作为其计量模型，通过对美国1975-1987年间的季度数据进行实证检验，结果发现，房屋抵押贷款利率与房价呈负相关，且效果显著。Yavuz Arlan(2006)将人一生分成两个时期，一是没有多少资源的年轻时期，一个是对房屋特殊偏好的老年时期，通过构建跨时期的消费选择行为模型分析了美国1985-2005年房地产市场均衡同利率波动的关系。其实证检验的结果表明，长期实际利率的下跌能够解释过去20年实际房价的上涨。在其模型中，利率是作为贴现率引入的。Levin &

Pryce(2007)从理论上分析了英国实际利率对房地产供给的价格弹性的影响机制，并利用1996-2006年的相关数据进行实证分析，得到了理论相一致的结论，英国房价的上涨大部分是由低利率贡献的。因为房地产的价格是房屋作为一项资产在未来产生的现金流（租金）的现值和，1996-2006年英国的实际租金水平没有多少变动，而贴现率（实际利率）降低，从而导致现值和即房价的上涨。

还有学者从现值理论出发，将利率作为贴现率引入模型，通过实证检验其对房价的影响效应。Harris（1989）利用美国1979-1985年的相关数据通过计量分析的方法研究了美国利率同房价的关系，发现实际利率的变化可以解释房地产市场的价格水平；而名义利率在房地产预期增值形成发生时产生作用，与住宅房价负相关，名义利率每上升1个百分点，房价减少200美金，即名义利率通过预期效应渠道而发生作用。Tak Yun & Joe Wang(2003)利用现代计量经济学方法分析了1981-2001年间香港房地产市场利率对房价变动的影响程度，得出在通过膨胀时期和通货紧缩时期利率对房价的影响程度和作用方向是不一致的。1997年之前的低利率刺激了房价的上涨，而之后利率的下降并未导致高房价的出现。进而通过Granger因果检验发现二者之间不存在单向或双向的Granger因果关系，并认为，1998-2001年香港房价的下降同不断下降的低利率有着很强的相关关系，这与凯恩斯所命名的“Gibson Paradox”相符。（Gibson paradox：在凯恩斯之前有一个叫A.H.Gilbson商人写了几篇论文认为利率同物价同升同降，而古典主义货币理论认为利率同物价水平不相关，所以后来凯恩斯在1930年就将此现象命名为“Gibson paradox”）Juan Ayuso,Blanco & Restoy(2006)以Gordon模型作为其理论模型分析的基础，通过对西班牙1987-2004年的季度数据做回归分析，得到西班牙房价的上升是能够由不断下降的实际利率所解释的。另外，国外还有很多学者结合自己国内的具体情况实证分析了利率同房价的关系。如Adrian Cooper(2004)认为，近期英国房地产价格持续上升的主要原因就是利率机制导致；McQuinn & O’Reilly(2006)在研究了爱尔兰的房地产市场后也认为利率能够很好解释爱尔兰房价的快速上涨。

（二）国内相关研究

目前中国正在进行利率市场化改革和创新，利率的形成机制还很不完善，特别是存贷款利率主要受中央银行的管制。自1994年启动住房制度改革以来，有不少的学者对利率和房地产价格的关系进行了相关的理论研究和实证分析。

理论模型推导方面，刘明、刘斌（2005）认为利率决定了长期均衡涨幅，并通过对一略有扩展的霍特林模型的推导分析得出实际房价的涨幅是利率的一定百分比。利率不仅决定了房价涨幅的区间，而且决定了社会最优的具体房价涨幅。进而利用简化的需求函数和成本函数求解霍特林模型，得到房价对房贷利率的弹性为-1。许承明和王安兴(2006)构建了一个房地产投资者行为模型，结论表明，在利率外生下，即假定政府控制利率及信贷总量，房价与利率负相关。赵善华（2008）分析了在完全市场下利率对房地产市场供需双方的影响，认为房地产商品的均衡价格同其他商品一样都是由供求双方的力量决定。在完全市场下,利率上调会使得房地产市场的均衡产量下降，而对均衡价格变动方向的影响取决于市场的供给弹性。在一定的假设下（房地产市场供给弹性的假设：短期供给无弹性；中长期供给有弹性；房地产需求对价格变化较敏感），其认为利率上调在短期和中长期内都会导致房市成交量的下滑，打击市场信心、房价下跌。继而分析利率上调对不同类型的消费者和开发企业的不同影响。在完全市场下，利率上调对相对比较富裕的购房消费者和大型的开发企业影响甚微，对低收入者和中小房地产开发企业会有较大影响。赵教授从完全市场下的利率对房地产均衡价格的分析入手接着分析了我国房地产市场，认为我国的市场并不是完全市场，利率调整并不会像完全市场下与房价呈负相关关系，而是利率上调对我国房地产市场的影响有限。

我国利率变化对房地产市场波动的影响效应分析起初都被纳入货币政策效应分析之中，其分析也是停留在定性分析层面。随着近些年房地产市场的火爆和政府频繁出台对利率进行调控，有关此方面的专有实证文献有不断增多的趋势。

实证方面的文献大概可分为两类，一类就是结论表明二者关系显著（王金明、高铁梅，2004；张涛、龚六堂、卜永祥，2006；郭科，2007；王姝，2009）。王金明、高铁梅（2004）利用可变参数模型对中国房产市场的供、需进行了动态定量分析。其实证结论为，利率对房地产市场的供给和需求都有显著影响，但是供给的利率弹性要高于需求。在样本期间需求的利率弹性在-0.265至0.436之间，而供给的利率弹性在-0.76至-1.15之间。张涛、龚六堂、卜永祥(2006)利用协整方程研究了2002年1月到2005年3月房地产市场的均衡价格，他们实证结果表明，5年期以上的实际按揭贷款利率的提高可以有效抑制房价上涨。郭科（2007）通过建立简单多元线性回归模型，采用1998-2005年的季度数据，以全国房屋销售价格季度增幅为被解释变量，将滞后两期的一年期实际贷款利率和货币供给余额作为解释变量进行回归分析，结果显示，利率与房价呈现负相关关系，利率变动1个百分点将导致房价反向变动1.3个百分点。王姝（2009）通过利用1998年7月至2007年7月的房价和相关利率数据，结合协整理论和VAR模型的脉冲响应函数分析等实证方法，结论表明：在长期,不断紧缩的利率政策有