教学实例一：结构化融资

4.角色扮演及模拟安排
4.角色扮演及模拟安排
• 角色扮演要求：
• 1、学生以4-6人为一组，选择不同的角色。 角色1：次级借款人 角色2：放贷机构 角色3：投资银行 角色4：ABS证券持有机构：保险公司、对冲基金 角色5：信用评级机构
• 2、每个角色需要回答的问题,并列出简要提纲。 次级借款人：无钱无房能实现拥有自己住房的梦想吗？ 放贷机构：为什么要向信用级别低的人贷款？ 投资银行：购买次级贷款的动机是什么？如何实现出售盈利？ 保险公司或对冲基金：为什么要购买持有次级贷款证券化产品？ 信用评级机构：如何为次级贷款证券化进行平级的？
当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人 SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费 用。
然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资 产的购买价格，发起人实现融资目的。
7.服务商（托管人）
SPV作为发行人要聘请专门的服务商负责管理 资产池。
服务商的主要职责包括： 收取债务人定期偿还的本息；将收集的
2.具体案例：次贷证券化
3.创设问题情景
3.创设问题情景
(1)美国次贷危机发生的根本原因是什么？ (2)贷款机构为什么明知道穷人的信用差、还
不起贷款，还想方设法贷款给穷人？ (3)投资银行为什么要购买住房抵押贷款？ (4)金融危机祸起结构化金融创新，你认为结
构化融资有无发展的必要？对结构化融资 工具进行利弊分析。
1.创设背景：金融危机(2008)
金融危机祸起美国次贷危机
2.具体案例：美国次贷证券化
2.具体案例：次贷证券化
《华尔街》视频演示次贷证券化
美国次贷危机（subprime crisis） ，也译为次债危机，是指美 国金融机构将贷款贷给信用级别较低的借款人，从而引发次级债务危 机。
这场“百年一遇”的金融危机事实上早在二三十年前就埋下了祸 端。20世纪80年代，美国金融行业竞争不断加剧，商业银行传统的信 贷业务赢利空间越来越小，一些金融机构受自身利益驱使，放松提供 贷款的条件，甚至降低“门槛”，推出“零首付”、“浮动利率”等 贷款方式，引诱原本无能力购房的低收入者，纷纷介入次级按揭贷款 业务。由于房地产市场十分活跃，房价一路攀升，掩盖了次贷的潜在 风险，同时，资产证券化又进一步刺激了次级贷款的发展。当房价下 跌，潜在的次贷危机则势不可挡。次贷证券化的逻辑如下图所示。
证券化过程
组建 SPV
真实出 售资产
信用赠级 信用评级
1.选择证券化资产
① 资产可以产生稳定的、可预 测的现金流收入；
② 原始权益人持有该资产达 到一定时期，且有良好的信 用记录；
③ 资产池的资产应具有标准 化的合同文件，即具有很高 的同质性；
④ 资产抵押物易于变现，且 有较高的变现价值；
⑤ 资产债务人具有广泛的地域 和人口分布；
(2)资产证券化使投资者容易突破某些 投资限制: 尤其是金融机构
4.资产证券化的意义深远—对金融
• 增加了金融产品的种类，实现产品多元 化，活跃市场交易，推动市场发展
• 优化了金融市场上资源的配置： ——融资的评价体系发生彻底改变 ——资金、资源更精确地流动、配置 • 资产证券化的出现将使金融活动出现强
的是为了使证券能够以较低的成本顺利地发行出去。 信用增级机构通常由信誉好、信用级别高、有实力 的金融机构充当。
• 信用评级机构 按照惯例，在公开市场发行证券融资都需要达到一
定的信用级别要求，资产证券化也需要权威的评级 机构。
四.主要环节及参与主体
尚有许多细节
发行ABS, 支付、管 理、偿还
选择 资产
⑥ 资产的历史记录良好，即具 有一定时期的低违约率和低 损失率；
⑦ 资产本息偿付分摊于整个资 产的持续期间；
⑧ 资产的相关数据容易获得。
2.组建特设信托机构
业务限制。SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何 经营业务和投融资活动。
保持分立性。SPV在法律和财务上必须保证严格的分立性要 求。
• 破产隔离（Bankruptcy Remote）.通过法律及合同对 SPV的权利义务进行约定，保证其是一个不会破产的 实体。
• 税收中性（Tax Neutral）.整个资产证券化的过程中不 产生新的税负。
• 信用提升（Credit Enhancement）.ABS要求的信用 等级较高，为此需要通过各种信用提升方式（包括内 部提升和外部提升）增强信用等级
二. 资产证券化的由来及发展进程
发展阶段 开始时期
住宅抵押 银行信贷资产证券化 贷款证券 化
20世纪60 20世纪80年代中期 年代末
公司应收账款证 券化
20世纪90年代初
资产类型
住房抵押 贷款
汽车贷款、信用卡应收 款、计算机贷款、其他 商业贷款
基础设施收费、 贸易公司应收账 款、服务公司应 收账款、消费品 分期付款、版权 专利权收费
所涉及的 国家和地 区
美国
欧美发达国家
发达国家和部分 新兴市场
三. 资产证券化的运作流程
发起人 原始权益人
组 合 资 1产
2真实出售 6支付价格
资产池
SPV
3信用评级增级
特设信托机构
信托增级机构
4
5
7
资产托管 获得资金 发行ABS
投资银行
8安排上市
托管人
公众投资者
证券市场
四.主要环节及参与主体
• 发起人（Originator） 发起人又称原始权益人，它是资产证券化的最
现金存入SPV在托管人处设立的特定账户；对 债务人履行债权债务协议的情况进行监督； 管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约 的情况下实施有关补救措施。
服务商一般由原始权益人担任，
8.资产证券的清偿
按照证券发行说明书的约定，在证 券偿付日，SPV 委托托管人按时、足 额地向投资者偿付本息。
五.主要理论与技术支持
5.原理讲解
第四章 金融衍生工具
第四节 资产证券化
• 概述（概念、结构、特征、要素及主要步
骤） • 资产证券化的由来及发展进程 • 运作流程 • 主要环节及参与主体 • 主要理论和技术支持 • 资产融资的意义
一. 概述——基本概念
• 资产证券化是资本市场上的一种创新的
融资方式， 这种方式通过发行资产支持证券、
出售未来可回收现金流从而获得融资，即
ABS。
•
证券化融资工具是以“基础资产未来现
金流”为支持而发行的证券，因此又被称为
“资产支持证券”。
一. 概述——基本概念
• 广义证券化 —— 以发行证券的方式实现融资的过程，即
为一级证券化。 • 狭义证券化 ——是指通过对不能立即变现的、但却有稳
定预期收益的资产进行重组，将其转化为 可以公开买卖的证券的过程。成为二级证 券化或高级证券化。
1.创设背景：金融危机(2008)
• 美国金融危机祸起于美国住房抵押贷款证 券化。在美国住房抵押贷款中，有大量次 级抵押贷款，2007年以来美国住宅房地产 市场的销售量和价格持续下降，由此引发 持有大量次贷款及其他结构化资产的金融 机构出现严重的流动性危机和信用危机。
由于结构化衍生品市场牵连广 泛，源于美国的金融风险通过 各类渠道扩散到全球。很快实 体经济也受到严重影响，金融 危机逐渐转变为全球性经济危 机，世界各国经济都出现不同 程度的放缓或衰退，失业率明 显上升。
大数定理 资产组合理论
现金流分 析
资产证券化
破产隔离 信用赠级 信用评级t
五.主要理论和技术支持
• 理论基础：大数定律和资产组合理论 • 核心理论：现金流分析： ——未来现金流构成证券化的真实基础，是先决条件。
整个证券化的过程和融资结构安排，都取决于对基 础资产预期现金流的分析和预测。 ——现金流分析包括： （1）资产的估价：现金流贴现法、相对估价法、期权 估价法 （2）资产的风险和收益： （3）资产的现金流结构： • 主要技术：破产隔离、信用增级
设立独立董事。 税收中性 其他禁止性要求
3.资产的真实出售（True Sale）
证券化资产从原始权益人向SPV的转移必须是“真 实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资 产与原始权益人之间的“破产隔离”。
所谓“破产隔离”是指原始权益人破产与否与证券 化的资产没有一点相关性，如果原始权益人一旦进 入破产程序，出售给SPV用以支持证券化的资产不 能列入清算范围之内。
破产隔离使证券化的资产质量与原始权益人自身的 信用水平分离开来，投资者不会受到原始权益人的 信用风险的影响。
4.信用增级（Credit Enhancement）
资产证券化得以开展的一个重要基础条件就 是信用增级。
信用增级可以提高所发行证券的信用级别， 使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性 等方面能更好地满足投资者的需要。
初需求者，是推动资产证券化的始动因素。
• 特殊目的机构SPV（Special purpose vehicle） 即证券发行人（Issuer）。特殊目的机构是专
门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证 券化的关键性主体和标志性要素。
四.主要环节及参与主体
• 信用增级机构 SPV在发行证券之前要对资产进行信用增级，目
信用增级包括内部增级和外部增级
5.信用评级
在进行信用增级后，发行人聘请评级机 构对该资产支持的证券进行评级，然后 将评级的结果向社会公布。
信用评级机构给出评级结果。信用等级 越高，表明证券的风险越低，从而使发 行证券筹集资金的成本越低。
6.发售证券并向发起人支付资产购买价款
在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发 行和承销。
六.资产证券化的意义
• 对金融机构 • 对企业 • 对投资者 • 对金融
1.资产证券化的意义—对金融机构
• 解决流动性问题 • 提高资本充足率 • 扩大业务拓展和创新的空间：转变思
路 ——信贷业务风险约束：慎贷；探讨借
助于风险隔离机制，如何进行资产化 放贷。 ——增加与信托机构的合作，需要探讨 新的结构性融资方式
情景式教学实例一 ——结构化融资
设计思路
1.创设背景：金融危机 2.具体案例：次贷证券化 3.创设问题情景，根据案例提出问题 4.角色扮演，让学生换位思考及讨论 5.原理讲解 6.案例评析与课程总结
1.创设背景：金融危机(2008)
Baidu Nhomakorabea
1.创设背景：金融危机（2008）
2008
年美 国华 尔街 刮起 金融 风暴
二 . 资产证券化的由来及发展进程
资产证券化融资工具起源于20世纪 60年代末美国的住宅抵押贷款债券。
1968年美国政府联邦国民抵押协 会首次公开发行“过手证券”，开创全 球证券化的先河。
二. 资产证券化的由来及发展进程
• 20世纪80年代以 后，资产证券化的内 涵和外延发生变化， 按照住宅抵押贷款证 券化——银行信用证 券化——资产证券化 的顺序进行扩展。
• 3.各自对其他角色在次贷过程中所起的作用及质疑。
4.角色扮演及模拟安排
• 模拟安排：
1.分组讨论（10分钟），讨论结束后各小组选出一名代表， 阐述自己代表的角色的动机（5分钟）；然后，阐述其 他角色在次贷中的作用及质疑（5分钟）。
2.教师不做评价，直接讲授原理。 3.讲解原理后，教师对案例及同学讨论进行评价与总结。
一.概述——基本结构及特征
发起人
住房抵押贷款
汽车贷款
信用卡贷款
特殊目的载体 （SPV）
资资产产池池
投资者
资资产产支支持持证证券券
高级 中级 次级
…
• 资产证券化特征： • 1）资产支撑 2）现金流重组 • 4）破产隔离 5）信用增级
3）信用分离
一.概述——发行的要素
• 真实出售（True Sale）.原始权益人将资产的风险和收 益转移给ABS的投资者，不再拥有对资产的控制。
1.创设背景：金融危机(2008)
• 2008年9月15日，随着美国第四大投资银行——雷曼 兄弟公司的破产，美国金融危机进入全面爆发阶段。
• 继2008年9月美国贝尔斯登、雷曼兄弟、美林公司、 高盛集团、摩根士丹利五大投行巨头惨遭历史性巨 变后，10月份冰岛、巴基斯坦、乌克兰等多个国家 因不堪国际金融危机重负濒临“国家破产”的边缘， 缘起于美国的金融很快蔓延全球，影响至今，被形 象地称为“金融海啸”。
2.资产证券化的意义深远—对企业
(1)增加了融资渠道：使原来不能得到满足的融 资需求得以实现
(2)既不增加债务，也不改变股权结构 (3)有助于发起人进行资产负债管理， (4)是企业改善财务指标的一个有效途径：表外
融资 (5)降低了融资成本：只需对资产进行评估
3.资产证券化的意义深远—对投资者
(1)资产证券化为投资者提供了一种更 安全的投资方式