论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化

收稿日期:2010-01-15

＊基金项目:本文是国家自然科学基金项目“中国上市公司融资行为异化与治理研究(70940010)”的阶段性研究成果。作者简介:张嘉兴(1952-),男,天津财经大学校长,教授,博士生导师;李昊(1979-),男,天津财经大学商学院会计系博士生,安徽财经大学会计学院讲师;张俊民(1960-),男,天津财经大学商学院会计系教授,博士生导师。

论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化

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张嘉兴,李昊,张俊民

(天津财经大学商学院,天津300222)

摘　要:预算软约束是影响企业融资行为异化的重要因素之一。预算软约束存在于各种经济体中,并影响着不同制度背景下的公司融资模式。本文在回顾已有资本结构理论及其相关经验证据的基础上,试图构建预算软约束对资本结构作用机理的理论模型与可验证的假设。为此,首先提出预算软约束的分析框架;然后通过放宽预算硬约束假设来分析已有资本结构理论,重点关注了在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其导致的资本结构理论变化;最后总结了预算软约束和资本结构的相互作用及其理论假设,并提出了进一步研究的建议。

关键词:预算软约束;资本结构;理论;经验证据;分析与展望

中图分类号:F 810.42　文献标识码:A 文章编号:1005-1007(2010)04-0003-07

A bstract :Sof t budge t constraint is one o f the impo r ta nt factor s causing the alienatio n of enterprise 's fina ncing .I t e xist s in a va riety of economic bodies ,and ha s an effect on the financing pattern under different institutio ns .In this paper ,we first make a review o n the ex istent capital structur e theo ry and its related empirica l evidence ,and accor d -ing to it ,t ry to establish theo retical pattern o f so ft budg et co nstraint 's functio na l mechanism to capital str ucture .First ,w e propo se an annalistic frame of so ft budg et co nstr aint ,and then pay attentio n to the change s of diffe rent af -fecting facto r s of capital structure and the change s o f capita l structure theo ry ,and finally conclude that the re is in -te raction of so ft budget constraint and capital structure ,and put fo rwa rd advice fo r fur ther research .

Key Words :Soft Budge t Co nstraint ;Capital Co nstraint ;T heo ry ;Empirical Ev idence ;A naly sis and P rospect

一、导言

企业资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。企业资本结构是公司财务

理论研究的重要内容之一。M odigliani 和Miller (1958)的研究开创了现代资本结构的先河。然而,“公司如何选择他们的资本结构?……答案是:不知道。”(My ers ,1984)。H arris and Raviv (1991)的研究中提到,影响资本结构决策的动机和环境似乎是看不见摸不着的。尽管很多人试图从不同的角度提出很多答案,但这个问题的答案始终没有解决而且还随着经济的发展而不断变化。

Kornai (1980)在研究中央计划经济问题时首次提出预算软约束概念。在预算软约束环境下公司的资本结构是怎样决定的一直是一个重要的研究课

题。美国经典组织和财务理论主要关注公司行为以

及公司债务融资的影响因素,然而,这些分析多局限

于资本市场发达制度环境下的公司,很少关注其他制度背景下的公司融资和资本结构的问题。本文以预算软约束和资本结构研究回顾为主线,着重关注在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其由此导致资本结构理论的变化。

二、预算软约束概念分析

首次提出预算软约束(soft budget co nstraint ,SBC )概念的Ko rnai 认为,计划经济中的政府对亏

损企业的“父爱主义”情结是预算软约束产生的原因。随后,人们发现在发达的市场经济中也存在预算软约束问题。上世纪90年代中期,Dew atripo nd and M askin (1995)以动态承诺的“时间不一致性”的

2010年第4期第30卷(总第243期)现代财经

MODERN FIN ANCE &ECONOM ICS No .4,2010　Vo 1.30G ene ral N o .243

视角来分析预算软约束,认为政府事后对亏损企业的救助实际上是政府的自利行为。Dew atripond and M askin (简称D -M 模型)的贡献在于否定了预算软约束与计划或转轨经济之间必然联系,他们的研究思路可以用Roland (2000)所提出的如下博弈图来加以说明

。

假设有一个金融机构(FO )和一个借款企业(BE ),它们都由管理者控制;一个需要融资的待建项目。该项目有两种类型,即好项目和坏项目。好项目的概率是α,则坏项目的概率就是1-α。该项目的类型只有借款企业的经理知道而金融机构的经理不知道。假设该项目在第一期被提交且需要的融资金额是1。如果是好项目,则项目第一期末可产生确定的收益R G (R G >0)和借款企业经理的私人收益B G (B G ≥0)。如果是坏项目,则该项目产生的收益为R B (R B =0)。面对坏项目时,金融机构可以有两种选择,一是清算借款企业,清算借款企业的资产并获得清算收入R L (R G ≥0),同时借款企业经理的私人清算收益是B L (B L ≤0),如该经理人员被解雇。另一种是对该项目进行追加融资(金额为1),在这种情况下,项目第二期末可产生确定的收益R B (R B ≥0)和借款企业经理的私人收益B B (B B ≥0)。

该模型的核心前提条件是信息不对称,即借款企业(BE )知道项目的好坏而金融机构(FO )不知道。面对坏项目时,FO 可能选择再融资(概率为σ),也可能选择不继续融资而采取清算策略(概率为1-σ)。BE 所面临的预算硬约束就是FO 决定清算一个坏项目,而不是继续给这个项目再融资,这时σ趋向0。BE 所面临的预算软约束是指FO 选择对坏项目进行再融资策略,这时σ趋向1。一般而言,σ通常在1和0之间波动,它代表着BE 预算约束的软化程度。

显而易见,BE 预算约束的软化程度(σ)将影响着经理的预期和行为。SBC 的主要特征是企业陷入财务危机时预计获得帮助,而这些期望反过来又影响到他们的行为。很多研究检验了预算约束的软

和硬是如何影响公司的业绩。K rueger (1974)指出,除了拉拢客户,卖家更加专注于赢得政府的支持和实现计划指标,这一行为称为寻租。显然,在SBC 影响下,这些扭曲减少了公司的效率。Djankov and M urrell (2002)通过大量文献研究得出,在东欧和前苏联,硬化预算约束能够对公司重组产生有利的影响。另一个由SBC 导致的扭曲是公司对价格信号敏感性的减少。SBC 环境下具有显著的行为暗示,即SBC 直接影响对投资和融资的需求,最终影响了公司的资本结构。

三、SBC 和资本结构理论

大多数资本结构理论的前提都是硬的预算约束①。从不同理论研究视角来看,已有的具有代表性资本结构理论及其所隐含的SBC 理论大致如下。

1.代理成本理论视角

在Fama and Miller (1972)前期研究工作的基础上,Jensen and M eckling (1976)首先将代理成本引入公司金融理论。Jensen and Meckling 定义了两种类型的利益冲突。一是股东和管理者之间的冲突;二是股东和债权人之间的冲突。

如果管理者持股比例增大,管理者与所有者之间的利益冲突将会减少。Jensen and M eckling (1976)指出,企业的债务会迫使公司现金的流出,由于自由现金的减少,管理人员各种类型的私人追求也将会减少。因此,企业负债融资的好处是将会减少经理和股东的利益冲突。Grossm an and H art (1982)提出了债务的另外一个好处。如果破产对于管理者来说是昂贵的(例如将会损失公司的控制权、产生坏的声誉),那么债务融资将会激励管理者更加努力工作、更少的消费特权、做出更好的投资决策等,这些行为将会减少企业破产的可能性。

根据代理理论,通常可以得到一些重要的结论:杠杆比例与公司价值正相关(H arris and Raviv ,1990;S tulz ,1990),与管制程度正相关(Jensen and M eckling ,1976;Stulz ,1990),与自由现金流正相关,例如盈利能力(Jensen ,1986;S tulz ,1990),以及和清算价值正相关(William son ,1988)。一些其他的结论还包括,负债能够限制股东追求高风险项目,

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现代财经 2010年4月

①

公司金融理论中用来解释大财团行为的理论和S BC 模型却很相似(La Porta et al .,2003)。