股票价值评估

股票价值评估

一、 股利折现模型

威廉斯（Williams ，1938）提出了股利折现模型（Discounted dividend model ），认为股票价值等于未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和，公式为：

∑+=∞=+1)1(τττ

r d V t t . （1-1）

V t = t 时间的股票价值

d t+τ = t+τ时的股利

r = 无风险报酬率

该模型是确定性环境下的股票估值，而拓展到不确定的环境下后，模型演变为期望股利折现模型（present value of expected dividends ，PVED ）：

∑∞=++=1)1()(τττr d E V t t t ， （1-2） （PVED ）

E t = 根据T 期获得信息的期望算子

r = 风险调整后的贴现率

模型中预期的股利发放受股利政策影响，很难预测，为了增强模型的实用性，一般假定公司的股利政策不变并将公司的收益假设为稳定增长、两阶段增长或三阶段增长，使得对预期股利的度量转化为对预期收益的度量，后者更易预测且具有不同公司间的可比性。模型代表的是一种“在手之鸟”的思想，即预期股利发放率越高，公司的价值就越大，若假定的“股利发放率”不同则模型有不同的结果。而为

了使模型具有实用价值，在实际应用中又不得不假定一个恒定的股利发放率，而这实际上是一种股利政策无关论的思想，这使得模型很难在理论与应用上找到一个平衡点。

单纯从实际应用的角度来说，股利折现模型也存在很多缺陷，公式的分子未来股利是一个不确定的值，取决于公司未来的经营业绩和股利政策：公司的经营业绩受多方面因素制约，在基期对多期间的收益进行合理估计并将其与风险相联系从而预计一个贴现率几乎是不可能的；股利政策由公司的管理层决定，它取决于公司的现金流量、投资计划、生命周期和管理层偏好，因而不可能是恒定不变的。

二、 自由现金流量折现模型

为了克服预期股利的发放受股利政策的影响难以预测的弊端，科普兰和默瑞(Copleland and Murrin,1994）提出了自由现金流量折现模型，以股东所能获取的自由现金流量来替代股利，表达式为：

1

(1)t t t FCF V r ∞

+τ+ττ==+∑ （1-3） t FCF +τ=属于股东的自由现金流量 将模型拓展到不确定性环境下，令t FCF +τ= cr t+τ-ci t+τ，则： V t = ∑∞

=1τE t [cr t+τ-ci t+τ] / （1+r ）τ [PVCF] （1-4）

E t = 根据T 期获得信息的期望算子

r = 风险调整后的贴现率

cr t =t 时期的现金流量

ci t =t 时期的投资性支出

式中cr t+τ-ci t+τ即为自由现金流量（free cash flow ），表示满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。自由现金流量折现模型较之股利折现模型，其可操作性大大增强，因为股利折现模型存在一个

致命的缺陷，即无法解释那些股利发放很少或根本不发放股利的公司仍然存在价值的现象。但自由现金流量折现模型仍然存在主观性较强的缺陷，其分子未来自由现金流量仍然需要预测未来若干年的增长率，而这绝非易事，同时其分母折现率的估计也存在很强的主观性，折现率的细微差别会带来评价结果的巨大差异。

从自由现金流量的定义上来看，从法律上来看属于股东的自由现金流量事实上并非完全由股东来支配。自由现金流量的提出者詹森和麦克林（1976）就曾经指出自由现金流量是有代理成本的。从詹森和麦克林的委托代理分析框架出发，格罗斯曼和哈特认为在所有权分散的公司里，管理者往往会有他们的自身利益，如詹森和麦克林所说的非金钱利益消费（perquisites ），管理者这一自身利益显然偏离股东利益最大化的目标。自由现金流量并不一定在当前或未来全部分配给股东，当自由现金流量留存在企业时就存在为管理层用作非现金消费或过度投资的可能性，以此为基础评价股票价值至少从理论上存在高估的可能。

三、 相对比较法的估值模型

相对比较估值法是寻找可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流、帐面价值或者销售收入，通过可比较资产的价值来估计标的资产的价值，包括市盈率、市净率、市现率（市价对经营活动现金流量比）、市销率（市价对销售收入比）等方法。

相对比较法的基本评价模型为：

市盈率法： ()/t t V E P E =⨯

市净率法： ()/t t V B P B =⨯

市现率法： ()/t t V C P C =⨯

市销率法： ()/t t V S P S =⨯ （1-5）

其中：

t V = t 时间的股票价值

E= t时间公司的会计盈余

t

P/E=根据可比较资产的市盈率预计的标的资产的市盈率

B t = 净资产

P/B=根据可比较资产的市净率预计的标的资产的市净率

C t = 经营活动现金流量

P/C=根据可比较资产的市现率预计的标的资产的市现率

S t = 销售收入

P/S=根据可比较资产的市销率预计的标的资产的市销率

其中用得最多的是市盈率法，原因在于：（1）市盈率法简单明了，计算方法和资料取得都较为容易；（2）直接将收益与价格相联系，符合投资回报的观念，市盈率法的倒数即是投资回报率，可以直接与社会平均资本回报率——银行利息相比较；（3）可用来作为企业风险和成长性的代理变量。因此市盈率法在股市投资中被推崇备至，人们将标的资产的市盈率与可比较资产的市盈率（一般为市场或行业平均市盈率）进行比较，根据其高（低）作为卖（买）的依据。而其他几种方法一般作为市盈率法的补充，和其一起作为综合判断的依据。当然对于亏损或微利公司市盈率法是不适用的，这时主要采用市净率法和市现率法，对于正处在开拓市场的创业类企业的股票（如网络股），市销率法也是一种常用的方法。

相对比较法是人们采用最为广泛的股票估值方法，但是这种方法和前面几种估值方法相比明显缺乏理论基础。股票定价与经济、政治、文化、资金供求状况甚至人们的心理因素息息相关，不同国家、不同公司间的股票并不具备充分的可比基础。认为相对比较法可以避开对企业风险、成长性和股利发放率的假设，认为不同国家、不同期间、不同类的股票的市盈率、市净率等指标可以直接进行比较，这些都是不正确的观念。