金字塔式持股结构研究综述

二、国内外研究现状和发展趋势（一）国外学者关于金字塔式持股结构的研究1. 关于金字塔式持股结构普遍存在的经验证据金字塔式持股结构是现代大型公司采用的一种以较小的所有权实现控制的典型方式。

金字塔式持股结构作为集团内企业所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构（宁向东，2005）。

国外学者的研究已证实，无论是在西方发达资本市场上，还是在亚洲新兴的资本市场上，终极控股股东利用金字塔式持股结构获得对公司较大控制权的现象是广泛存在的。

金字塔式持股结构开创性的研究来自于哈佛大学三位著名的经济学家La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer（1999）。

他们以20%的投票权为界限确认终极控股股东，认为一个公司的所有权结构要成为金字塔式持股结构必须满足两个条件，一是该公司存在终极控股股东，二是在20%的投票权形成的控制链条上（即在底层公司和终极控股股东之间）至少存在一个公开上市的公司1。

他们在全球范围内选择了具有成熟股票市场的27个发达国家的上市公司作为研究对象，在每个国家选取了按市值排名前20位的公司作为大型公司样本，同时选取了股本至少等于50亿、最小的10家企业作为中型公司样本。

他们的研究表明，如果以20%的投票权为分界线，在这些国家中，从全世界的范围来看只有大约三分之一的大型公司是被广泛持有的。

如果将分界标准改为10%，那么大型公司被广泛持有的现象就变得更为少见了。

他们又用20%和10%的标准考察中型公司，发现在这些上市公司中存在终极控股股东的现在更为普遍，并且终极控股股东多为某个家族。

他们进一步将终极控股股东对上市公司进行控制的具体形式分为发行多类别股份（Multiple Classes of Stock）、交叉持股（Cross-Shareholdings）和金字塔式持股结构（Pyramidal），实证研究后发现约有26%的大型公司是按照金字塔式结构来组织的，这一数字远远高于另外两种控制方式。

这表明，与发行多类别股份和交叉持股相比，终极控股股东更倾向于使用金字塔式持股结构实现对上市公司的控制。

Faccio和Lang（2000）研究了西欧13个国家5232家上市公司的所有权结构，结果表明，家族控制与股权分散并存是这些国家所有权结构的主要形态。

其中家族控制型上市公司占到全体样本的44.29%，主要存在于欧洲大陆国家。

同时还发现，这些家族往往通过发行差别投票权股票、交叉持股和金字塔式持股结构加强对上市公司的控制。

在所有的样本公司中，金字塔式持股结构大约占到了19%，是终极控股股东对上市公司实施控制的主要形式。

就具体国家而言，金字塔式持股结构在挪威和比利时最为流行，比例分别高达33.90%和25%。

1原文为“publicly traded company”，但在他们随后的举例中表明，这里的“公开上市公司”实际上是指未被终极控股股东完全控制的公司。

后来的学者也将金字塔式持股结构的第二个必要条件表述为在底层公司与终极控股股东之间至少存在一个非完全控制的公司。

Morck，Strangland和Yeung（2000）对加拿大资本市场的上市公司进行了研究，发现在该国的家族企业集团中，出于控制性地位的家族通常采用加字塔式持股模式来安排集团内成员企业的所有权结构，从而达到用最少的现金流量对整个家族企业集团进行有效控制的目的。

这一结论在Barca和Becht（2001）对西欧市场的研究中也得到了证实。

Bianchi et al.（2001）研究了意大利上市公司的金字塔结构。

结果表明，意大利的公司治理结构也出现处所有权高度集中的特征，并且有超过50%的工业企业都是以金字塔式企业集团的形式存在的。

出于塔尖的终级控股股东主要包括家族、联合公司（Coalition）和国家等，其中家族控制的金字塔式企业集团的现金流权和所有权分离的情况最为严重。

V olpin（2002）发现在意大利，在米兰证券交所上市的公司中超过半数的都采用了金字塔式持股结构。

Marchica和Mura（2005）发现截至2001年底，英国63%的公司都采用了金字塔式持股结构分离控制权和现金流权。

1997年亚洲金融危机之后，越来越多的学者开始关注东亚的新兴资本市场，并对其金字塔式持股结构进行了研究。

Backman（1999）在研究中发现，东亚市场上的家族企业普遍选择金字塔式持股结构来构架企业集团。

Claessens，Djankov和Lang（2000）对东亚九个国家和地区的2980家公司的研究表明，除了日本公司拥有较为分散的所有权结构以外，其余东亚国家和地区中三分之二的公司都被某个单一控制型股东加以控制，其中家族控制性公司的比例超过了45%。

该研究还显示，将界定标准限制在20%的水平上，平均来说有大约38.7%的上市公司使用了金字塔式持股结构，是这些国家中终极控股股东对上市公司进行控制的最主要手段。

其中，印度尼西亚和新加坡两国的上市公司使用金字塔式持股结构的比例最高，分别为66.9%和55%，泰国最低，为12.7%。

Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）在对印度公司的研究中发现，印度的部分企业集团通过金字塔式持股结构进行组织的，其终极控股股东通常是家族。

Mitton（2002）也发现在印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国，平均年有39.2%的上市公司使用金字塔式持股结构，其中以印度尼西亚的比重最大，为67.5%。

除了日本、马来西亚和新加坡有一定比例的交叉持股以外，其他国家和地区的上市公司都很少使用这种方式，金字塔式持股结构依然是这些国家和地区上市公司主要采用的控制手段。

Cheema et al.（2003）采用Claessens，Djankov和Lang（2000）提出的方法，对巴基斯坦23个家族企业集团进行了研究。

结果表明，巴基斯坦的家族企业普遍使用了金字塔式持股结构以获得对企业内企业的超额控制。

Kim和Kim在以韩国大型财团为对象研究公司所有权结构的决定因素时发现，与其它所有权结构相比，金字塔式的所有权结构在这些大型财团中也十分普遍。

2. 关于终极控制人选择金字塔式持股结构的动因研究金字塔式持股结构作为企业集团所有权结构安排的一种形式，是随着企业集团的出现而出现的。

国外学者通过多种数学模型对金字塔式持股结构出现的条件以及金字塔式持股结构构建的动因进行了理论上的探究。

Almeida和Wolfenzon（1999）将企业集团的所有权结构划分为水平结构和金字塔结构两种形式，并对金字塔式持股结构出现的条件进行了理论分析。

他们将终极控股股东构建金字塔的过程分为三个阶段，通过比较两种不同的所有权结构，认为当被终极控股股东最终控制的公司盈利能力不高、该公司需要大量投资额以及对投资者权益的保护水平较低时，终级控股股东更倾向于使用金字塔式持股结构对该公司进行控制。

Atting，Fischer和Gadhoum（2003）认为，现代企业制度中的有限责任原则是终极控股股东选择金字塔式持股结构建立企业集团的一个诱因。

在有限责任原则下，现代公司实际上是一组“违约期权的集合（Bundle of Default Options）”。

利用金字塔式持股结构，终极控股股东可以选择更具风险性的项目，在企业之间进行资产转移，从而将这种违约期权的价值最大化。

与此同时，借助金字塔式持股结构，终极控股股东还可以利用比水平结构下少得多的资金来对下层同样数目的公司进行有效控制，从而降低使用这种违约期权的成本。

因此，市场的不完善和契约的不完全给终极控股股东利用金字塔式持股结构谋取控制权私有收益提供了机会。

他们的研究还表明，当终极控股股东从一个公司获取私人收益的可能性越大，该公司被纳入金字塔式企业集团的可能性就越大。

他们对加拿大1167家上市公司进行了实证研究，结果表明，如果一个公司具有经营风险高、公司投资额或公司规模较大、实行高额股利分配政策、具有较高的财务杠杆、拥有较多的自由现金流量或者股票流动性较低的特点，那么该公司终极所有权结构演变成金字塔式持股结构的可能性较大。

该研究还指出，宗教信仰、文化特征、法律体制渊源、大企业集团控制者之间的人际关系以及终极控股股东的寻租行为等等都可能成为构建金字塔式持股结构的动因。

除了以上提到的原因之外，还有学者认为终极控股股东构建金字塔式持股结构的根本动因是为了获取控制权的私有收益（Private Benefit of Control）。

Morck et al.（2001）在他的研究中指出，终极控股股东可以借助于金字塔式持股结构在下层公司中拥有大大超过其现金流权的控制权，从而达到垄断整个金字塔式企业集团控制权的目的。

同时，借助于超额控制权力，终极控股股东可能以损害外部小股东的利益为代价获取私人收益。

Almeida和Wolfenzon（2004）在他们的研究中指出，金字塔式持股结构可以为终极控股股东带来收益优势（Payoff Advantage）。

所谓收益优势是指终极控股股东通过金字塔式控股模式转移资源所能增加的总收益。

他们认为，终极控股股东对隧道挖掘行为的期望是家族倾向于选择金字塔式持股结构取得控制权的重要原因。

同时，他们还对多种控制方式进行了比较，认为即使世界上的削夺国家并没有在法律上限制双重投票权股票的行为，终极控股股东仍然会倾向于选择金字塔式持股结构。

因为在金字塔式持股结构下，终极控股股东可以动用被其控制的下层公司的全部资金来为更底层的公司融资，金字塔式企业集团的出现在某种程度上是对不发达金融市场的替代。

他们还指出，如果外部小股东是理性的，就可以实现预料到终极控股股东的资源转移行为，并会以要求折价为条件来给新公司提供融资。

在这种情况下，采用水平持股模式的企业集团只有家族股东和新公司的外部中小股东为新公司的投资行为承担成本。

而采用金字塔式持股结构的企业集团，除了家族股东和新公司的外部中小股东以外，还有中间公司的外部中小股东可以为新公司的投资行为承担成本。

但是与新公司外部中小股东不同的是，他们并没有机会对新公司的股票支付较低的价格。

从某种意义上来说，中间公司的外部中小股东实际上遭到了控股股东的“劫持”。

所以对于终极控股股东来讲，由于金字塔式持股结构可以让他们“劫持”中间公司外部中小股东的利益，迫使其分担新公司的投资成本和风险，从而比水平持股结构更具有优势。

Almeida和Wolfenzon（2004）将这种优势成为融资优势（Financing Advantage）。

Almeida和Wolfenzon（2006a）在以前研究的基础上，继续发展了他们的理论。

他们建立了一个金字塔结构融资优势模型。

其中心观点是金字塔结构与平行结构的区别在于其具有融资优势。