金字塔式持股结构研究综述

二、国内外研究现状和发展趋势

（一）国外学者关于金字塔式持股结构的研究

1. 关于金字塔式持股结构普遍存在的经验证据

金字塔式持股结构是现代大型公司采用的一种以较小的所有权实现控制的典型方式。金字塔式持股结构作为集团内企业所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构（宁向东，2005）。国外学者的研究已证实，无论是在西方发达资本市场上，还是在亚洲新兴的资本市场上，终极控股股东利用金字塔式持股结构获得对公司较大控制权的现象是广泛存在的。

金字塔式持股结构开创性的研究来自于哈佛大学三位著名的经济学家La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer（1999）。他们以20%的投票权为界限确认终极控股股东，认为一个公司的所有权结构要成为金字塔式持股结构必须满足两个条件，一是该公司存在终极控股股东，二是在20%的投票权形成的控制链条上（即在底层公司和终极控股股东之间）至少存在一个公开上市的公司1。他们在全球范围内选择了具有成熟股票市场的27个发达国家的上市公司作为研究对象，在每个国家选取了按市值排名前20位的公司作为大型公司样本，同时选取了股本至少等于50亿、最小的10家企业作为中型公司样本。他们的研究表明，如果以20%的投票权为分界线，在这些国家中，从全世界的范围来看只有大约三分之一的大型公司是被广泛持有的。如果将分界标准改为10%，那么大型公司被广泛持有的现象就变得更为少见了。他们又用20%和10%的标准考察中型公司，发现在这些上市公司中存在终极控股股东的现在更为普遍，并且终极控股股东多为某个家族。他们进一步将终极控股股东对上市公司进行控制的具体形式分为发行多类别股份（Multiple Classes of Stock）、交叉持股（Cross-Shareholdings）和金字塔式持股结构（Pyramidal），实证研究后发现约有26%的大型公司是按照金字塔式结构来组织的，这一数字远远高于另外两种控制方式。这表明，与发行多类别股份和交叉持股相比，终极控股股东更倾向于使用金字塔式持股结构实现对上市公司的控制。

Faccio和Lang（2000）研究了西欧13个国家5232家上市公司的所有权结构，结果表明，家族控制与股权分散并存是这些国家所有权结构的主要形态。其中家族控制型上市公司占到全体样本的44.29%，主要存在于欧洲大陆国家。同时还发现，这些家族往往通过发行差别投票权股票、交叉持股和金字塔式持股结构加强对上市公司的控制。在所有的样本公司中，金字塔式持股结构大约占到了19%，是终极控股股东对上市公司实施控制的主要形式。就具体国家而言，金字塔式持股结构在挪威和比利时最为流行，比例分别高达33.90%和25%。

1原文为“publicly traded company”，但在他们随后的举例中表明，这里的“公开上市公司”实际上是指未被终极控股股东完全控制的公司。后来的学者也将金字塔式持股结构的第二个必要条件表述为在底层公司与终极控股股东之间至少存在一个非完全控制的公司。

Morck，Strangland和Yeung（2000）对加拿大资本市场的上市公司进行了研究，发现在该国的家族企业集团中，出于控制性地位的家族通常采用加字塔式持股模式来安排集团内成员企业的所有权结构，从而达到用最少的现金流量对整个家族企业集团进行有效控制的目的。这一结论在Barca和Becht（2001）对西欧市场的研究中也得到了证实。

Bianchi et al.（2001）研究了意大利上市公司的金字塔结构。结果表明，意大利的公司治理结构也出现处所有权高度集中的特征，并且有超过50%的工业企业都是以金字塔式企业集团的形式存在的。出于塔尖的终级控股股东主要包括家族、联合公司（Coalition）和国家等，其中家族控制的金字塔式企业集团的现金流权和所有权分离的情况最为严重。

V olpin（2002）发现在意大利，在米兰证券交所上市的公司中超过半数的都采用了金字塔式持股结构。Marchica和Mura（2005）发现截至2001年底，英国63%的公司都采用了金字塔式持股结构分离控制权和现金流权。

1997年亚洲金融危机之后，越来越多的学者开始关注东亚的新兴资本市场，并对其金字塔式持股结构进行了研究。Backman（1999）在研究中发现，东亚市场上的家族企业普遍选择金字塔式持股结构来构架企业集团。Claessens，Djankov和Lang（2000）对东亚九个国家和地区的2980家公司的研究表明，除了日本公司拥有较为分散的所有权结构以外，其余东亚国家和地区中三分之二的公司都被某个单一控制型股东加以控制，其中家族控制性公司的比例超过了45%。该研究还显示，将界定标准限制在20%的水平上，平均来说有大约38.7%的上市公司使用了金字塔式持股结构，是这些国家中终极控股股东对上市公司进行控制的最主要手段。其中，印度尼西亚和新加坡两国的上市公司使用金字塔式持股结构的比例最高，分别为66.9%和55%，泰国最低，为12.7%。

Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）在对印度公司的研究中发现，印度的部分企业集团通过金字塔式持股结构进行组织的，其终极控股股东通常是家族。Mitton（2002）也发现在印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国，平均年有39.2%的上市公司使用金字塔式持股结构，其中以印度尼西亚的比重最大，为67.5%。除了日本、马来西亚和新加坡有一定比例的交叉持股以外，其他国家和地区的上市公司都很少使用这种方式，金字塔式持股结构依然是这些国家和地区上市公司主要采用的控制手段。

Cheema et al.（2003）采用Claessens，Djankov和Lang（2000）提出的方法，对巴基斯坦23个家族企业集团进行了研究。结果表明，巴基斯坦的家族企业普遍使用了金字塔式持股结构以获得对企业内企业的超额控制。Kim和Kim在以韩国大型财团为对象研究公司所有权结构的决定因素时发现，与其它所有权结构相比，金字塔式的所有权结构在这些大型财团中也十分普遍。

2. 关于终极控制人选择金字塔式持股结构的动因研究

金字塔式持股结构作为企业集团所有权结构安排的一种形式，是随着企业集团的出现而出现的。国外学者通过多种数学模型对金字塔式持股结构出现的条件以及金字塔式持股结