有效市场假说ppt课件
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有效市场假说ppt课件
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强式有效市场检验
对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业 投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能持续获取异常 利润。
目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。结果表明绝 大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，因此，这 一事实支持了强式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获 取“异常收益”能力的观点。
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比如对移动平均法则，模拟利润比原样本利润底的个数大于475个，那么 我们说原样本利润在通过了5%的显著性水平检验。这种方法的优点是能 够摆脱对资产收益的分布做任何前设假定；
（3）非参数检验
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RW3检验
检验随机游动的方法有序列自相关检验，Lo和Mackinlay(1988)的方差比 检验和Fama and French (1988)的回归方法。
（1）t检验； （2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一般在数据不符合假设检验
分布的经典假设的时候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放回的 随机抽样的方法从已有的样本中生成新的价格样本。这样重复500次，对 每个新生成的样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利润的分布。 原样本利润的显著性可以通过模拟样本利润分布得到。
察值的平均收益和数目。2是整个样本的估计方差
t
r
2 /N2 /Nr
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Hale Waihona Puke 32RW2的检验 (continued)
直接根据RW2得出统计量是十分困难。 技术分析 的检验可以说是RW2检验的一种形式。
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技术分析 的检验
1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的检验方法，因此为研究者 提供了广泛的空间。
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
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有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
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马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
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皇家荷兰和壳牌公司股票价格
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2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
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有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
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马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
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皇家荷兰和壳牌公司股票价格
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2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
有效市场PPT课件
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第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
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Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
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在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
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有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
有效市场假说详解ppt课件
▪ 市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
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弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
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图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
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弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
何谓有效市场PPT课件
• 简而言之，积极投资者认为市场是可以被 认知的，不论有效或者无效，都可以通过 具体的分析，来指导交易行为.比如巴菲特 认为市场是无效的，市场会出现高估和低 估，所以他据此买入或者卖出股票，从中 获利，他曾说，如果市场是有效的，我不 可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市 场是无效的.
• 消极投资者认为，市场是不可超越，不可 认知的，典型代表就是以随机漫步理论， 如指数基金，美国过去20年GDP的平均增 长率为5.1%，s&p500指数过去20年的平均 收益率10.5%，超过了绝大多数主动型基金 的收益。
• 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 • 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。
• 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息 • B、反映了全部的公开可得信息 • C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息 • D、是可以预测的
• （2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为 金融学是从对人们决策时的实际心理特征 研究人手讨论投资者决策行为的，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理 因素的假设基础上的（当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研 究结果基础上的）。
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
标准金融理论体系与有效市场假说(ppt 18页)
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The End
1、只要有坚强的意志力，就自然而然地会有能耐、机灵和知识。2、你们应该培养对自己，对自己的力量的信心，百这种信心是靠克服障碍，培养意志和锻炼意志而获得的。 3、坚强的信念能赢得强者的心，并使他们变得更坚强。4、天行健，君子以自强不息。5、有百折不挠的信念的所支持的人的意志，比那些似乎是无敌的物质力量有更强大 的威力。6、永远没有人力可以击退一个坚决强毅的希望。7、意大利有一句谚语：对一个歌手的要求，首先是嗓子、嗓子和嗓子……我现在按照这一公式拙劣地摹仿为：对 一个要成为不负于高尔基所声称的那种“人”的要求，首先是意志、意志和意志。8、执着追求并从中得到最大快乐的人，才是成功者。9、三军可夺帅也，匹夫不可夺志也。 10、发现者，尤其是一个初出茅庐的年轻发现者，需要勇气才能无视他人的冷漠和怀疑，才能坚持自己发现的意志，并把研究继续下去。11、我的本质不是我的意志的结果， 相反，我的意志是我的本质的结果，因为我先有存在，后有意志，存在可以没有意志，但是没有存在就没有意志。12、公共的利益，人类的福利，可以使可憎的工作变为可 贵，只有开明人士才能知道克服困难所需要的热忱。13、立志用功如种树然，方其根芽，犹未有干；及其有干，尚未有枝；枝而后叶，叶而后花。14、意志的出现不是对愿 望的否定，而是把愿望合并和提升到一个更高的意识水平上。15、无论是美女的歌声，还是鬓狗的狂吠，无论是鳄鱼的眼泪，还是恶狼的嚎叫，都不会使我动摇。16、即使 遇到了不幸的灾难，已经开始了的事情决不放弃。17、最可怕的敌人，就是没有坚强的信念。18、既然我已经踏上这条道路，那么，任何东西都不应妨碍我沿着这条路走下 去。19、意志若是屈从，不论程度如何，它都帮助了暴力。20、有了坚定的意志，就等于给双脚添了一对翅膀。21、意志坚强，就会战胜恶运。22、只有刚强的人，才有神 圣的意志，凡是战斗的人，才能取得胜利。23、卓越的人的一大优点是：在不利和艰难的遭遇里百折不挠。24、疼痛的强度，同自然赋于人类的意志和刚度成正比。25、能 够岿然不动，坚持正见，度过难关的人是不多的。26、钢是在烈火和急剧冷却里锻炼出来的，所以才能坚硬和什么也不怕。我们的一代也是这样的在斗争中和可怕的考验中 锻炼出来的，学习了不在生活面前屈服。27、只要持续地努力，不懈地奋斗，就没有征服不了的东西。28、立志不坚，终不济事。29、功崇惟志，业广惟勤。30、一个崇高 的目标，只要不渝地追求，就会居为壮举；在它纯洁的目光里，一切美德必将胜利。31、书不记，熟读可记；义不精，细思可精；惟有志不立，直是无着力处。32、您得相 信，有志者事竟成。古人告诫说：“天国是努力进入的”。只有当勉为其难地一步步向它走去的时候，才必须勉为其难地一步步走下去，才必须勉为其难地去达到它。33、 告诉你使我达到目标的奥秘吧，我唯一的力量就是我的坚持精神。34、成大事不在于力量的大小，而在于能坚持多久。35、一个人所能做的就是做出好榜样，要有勇气在风 言风语的社会中坚定地高举伦理的信念。36、即使在把眼睛盯着大地的时候，那超群的目光仍然保持着凝视太阳的能力。37、你既然期望辉煌伟大的一生，那么就应该从今 天起，以毫不动摇的决心和坚定不移的信念，凭自己的智慧和毅力，去创造你和人类的快乐。38、一个有决心的人，将会找到他的道路。39、在希望与失望的决斗中，如果 你用勇气与坚决的双手紧握着，胜利必属于希望。40、富贵不能淫，贫贱不能移，威武不能屈。41、生活的道路一旦选定，就要勇敢地走到底，决不回头。42、生命里最重 要的事情是要有个远大的目标，并借助才能与坚持来完成它。43、事业常成于坚忍，毁于急躁。我在沙漠中曾亲眼看见，匆忙的旅人落在从容的后边；疾驰的骏马落在后头， 缓步的骆驼继续向前。44、有志者事竟成。45、穷且益坚，不坠青云之志。46、意志目标不在自然中存在，而在生命中蕴藏。47、坚持意志伟大的事业需要始终不渝的精神。 48、思想的形成，首先是意志的形成。49、谁有历经千辛万��
The End
1、只要有坚强的意志力，就自然而然地会有能耐、机灵和知识。2、你们应该培养对自己，对自己的力量的信心，百这种信心是靠克服障碍，培养意志和锻炼意志而获得的。 3、坚强的信念能赢得强者的心，并使他们变得更坚强。4、天行健，君子以自强不息。5、有百折不挠的信念的所支持的人的意志，比那些似乎是无敌的物质力量有更强大 的威力。6、永远没有人力可以击退一个坚决强毅的希望。7、意大利有一句谚语：对一个歌手的要求，首先是嗓子、嗓子和嗓子……我现在按照这一公式拙劣地摹仿为：对 一个要成为不负于高尔基所声称的那种“人”的要求，首先是意志、意志和意志。8、执着追求并从中得到最大快乐的人，才是成功者。9、三军可夺帅也，匹夫不可夺志也。 10、发现者，尤其是一个初出茅庐的年轻发现者，需要勇气才能无视他人的冷漠和怀疑，才能坚持自己发现的意志，并把研究继续下去。11、我的本质不是我的意志的结果， 相反，我的意志是我的本质的结果，因为我先有存在，后有意志，存在可以没有意志，但是没有存在就没有意志。12、公共的利益，人类的福利，可以使可憎的工作变为可 贵，只有开明人士才能知道克服困难所需要的热忱。13、立志用功如种树然，方其根芽，犹未有干；及其有干，尚未有枝；枝而后叶，叶而后花。14、意志的出现不是对愿 望的否定，而是把愿望合并和提升到一个更高的意识水平上。15、无论是美女的歌声，还是鬓狗的狂吠，无论是鳄鱼的眼泪，还是恶狼的嚎叫，都不会使我动摇。16、即使 遇到了不幸的灾难，已经开始了的事情决不放弃。17、最可怕的敌人，就是没有坚强的信念。18、既然我已经踏上这条道路，那么，任何东西都不应妨碍我沿着这条路走下 去。19、意志若是屈从，不论程度如何，它都帮助了暴力。20、有了坚定的意志，就等于给双脚添了一对翅膀。21、意志坚强，就会战胜恶运。22、只有刚强的人，才有神 圣的意志，凡是战斗的人，才能取得胜利。23、卓越的人的一大优点是：在不利和艰难的遭遇里百折不挠。24、疼痛的强度，同自然赋于人类的意志和刚度成正比。25、能 够岿然不动，坚持正见，度过难关的人是不多的。26、钢是在烈火和急剧冷却里锻炼出来的，所以才能坚硬和什么也不怕。我们的一代也是这样的在斗争中和可怕的考验中 锻炼出来的，学习了不在生活面前屈服。27、只要持续地努力，不懈地奋斗，就没有征服不了的东西。28、立志不坚，终不济事。29、功崇惟志，业广惟勤。30、一个崇高 的目标，只要不渝地追求，就会居为壮举；在它纯洁的目光里，一切美德必将胜利。31、书不记，熟读可记；义不精，细思可精；惟有志不立，直是无着力处。32、您得相 信，有志者事竟成。古人告诫说：“天国是努力进入的”。只有当勉为其难地一步步向它走去的时候，才必须勉为其难地一步步走下去，才必须勉为其难地去达到它。33、 告诉你使我达到目标的奥秘吧，我唯一的力量就是我的坚持精神。34、成大事不在于力量的大小，而在于能坚持多久。35、一个人所能做的就是做出好榜样，要有勇气在风 言风语的社会中坚定地高举伦理的信念。36、即使在把眼睛盯着大地的时候，那超群的目光仍然保持着凝视太阳的能力。37、你既然期望辉煌伟大的一生，那么就应该从今 天起，以毫不动摇的决心和坚定不移的信念，凭自己的智慧和毅力，去创造你和人类的快乐。38、一个有决心的人，将会找到他的道路。39、在希望与失望的决斗中，如果 你用勇气与坚决的双手紧握着，胜利必属于希望。40、富贵不能淫，贫贱不能移，威武不能屈。41、生活的道路一旦选定，就要勇敢地走到底，决不回头。42、生命里最重 要的事情是要有个远大的目标，并借助才能与坚持来完成它。43、事业常成于坚忍，毁于急躁。我在沙漠中曾亲眼看见，匆忙的旅人落在从容的后边；疾驰的骏马落在后头， 缓步的骆驼继续向前。44、有志者事竟成。45、穷且益坚，不坠青云之志。46、意志目标不在自然中存在，而在生命中蕴藏。47、坚持意志伟大的事业需要始终不渝的精神。 48、思想的形成，首先是意志的形成。49、谁有历经千辛万��
第二讲有效市场假说检验45页PPT文档
随机游走、鞅过程
• 随机游走过程
logP t logP t1t
如果 t 是独立同分布的，则 l o g P t 过程为随机游
走过程
• 鞅过程
logP t logP t1t
如果 t 是鞅差分序列，则 l o g P t 过程为鞅过程
Remark:随机游走过程和鞅过程均是定义在价格序 列上的，误差项的不同是二者的区别
• Remark:虽然明天价格是可以预测的，但是价格 的变动即收益率不可以预测
有效市场假说的统计含义
• 有效市场假说意味着收益率过程应该为鞅过程
E Xt It1 0
• 线性序列依赖和非线性序列依赖都是对鞅差分假定 的背离
• 有效市场假说并没有对条件方差和其他高阶矩动态 给出限制
• 有效市场假说没有对收益率的分布给出界定，即没 有假设分布为正态
主要内容 • 有效市场假说的定义与分类 • 有效市场假说的统计含义 • 弱式有效市场假说检验方法
有效市场假说的定义与分类
有效市场假说定义
• 价格变动的可预测性是金融研究的一个主要论 题
• 定义1（从分布的角度 Fama 1976）
－收益率的可预测性是指收益率的条件分布与无 条件分布不同。
• 定义2（从一阶矩的角度）
带漂移的随机游走、鞅过程
• 随机游走过程
logP tlogP t 1t
如游果走过t 程是独立同分布的，则 l o g P t过程为带漂移的随机
• 鞅过程 logP tlogP t 1t
如果 t 是鞅差分序列，则l o g P t 过程为带漂移的鞅过程
Remark:市场价格往往会有一个不随时间发生变化的趋势， 表现为收益率序列的无条件均值不一定为0，当EMH成 立时，收益率序列经过均值化处理之后，应该服从一个 鞅差分序列
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Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构 造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持 了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票， 在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的 股票，在下一周股价则保持惯性。
（二）信息不对称假说
Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内 幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的 不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易 越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表 示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着 信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原 先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股 票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后 一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进 行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏 好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究 成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检 验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect) 和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的 提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得 到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
（一）资产配置假说
Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易 日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他 们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解 释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行 资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变 动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资 者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见 成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益 的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票 的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的， 未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产 收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、 同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌， 回复到基本价值。
Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在 CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和 BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没 有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对 投资者所承担这些额外风险的补偿。但是， Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于 投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和 Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代 表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏 好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关 于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得 到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还 是争论不休。
Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈 余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发 生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则 后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是 因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的 可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
有效市场假说
一、引言
“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利 耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布 朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在 信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事 件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则 ”是股价遵循公平游戏模型。法玛（1970）在总结了 前人的理论和实证的基础上，并借助萨米尔森（1965 ）的分析方法和罗伯特（1967）提出的三种有效形式 ，提出并深化了有效市场假说。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市 场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地 反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不 可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐 渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或 “迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在 实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚 取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市 值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、 长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的 现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金 融学家展开了激烈的争论。
Hale Waihona Puke 三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中 发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论 无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。 账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比 正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取 较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收 益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分 歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一 种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司 多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票； 高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在 账面市值比效应研究中，价值型
二、有效市场假说中的两种理论假设 根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市
场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股 票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市 场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成 交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域 ，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据 ，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对 这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释 实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的 “资产配置假说”，以及莫里斯(1980)提出的“信息 不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和 Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统 一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。
股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平
较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收 益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股 票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传 统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信 息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型 股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较 好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发 现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外 推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。