资产定价理论精品PPT课件
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第11章.资产定价理论
现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。
现代金融市场理论起始于1950年代初马克维 茨 (Markowitz) 提出的投资组合理论。
在不发达的金融市场环境中，单一证券投 资理念有其存在的客观必然性。而在发达的 金融市场环境中，将众多非同质证券进行组 合投资具有明显的获益优势。
证券投资组合管理的研究方法
传统证券组合管理: 以基本分析和技术分析方法为主 现代证券组合理论:均值方差模型 资本资产定价模型（CAPM） 套利定价模型（APT）
传统的证券组合管理
传统的证券组合管理依靠非数量化的研究方法 即基础分析和技术分析来选择证券，并由此构 建和调整证券组合。尽管科学的组合管理理论 和管理技术目前已经出现并日益兴盛，大多数 西方组合投资管理者仍习惯于采用传统的基础 分析和技术分析。
假定投资组合中各成分证券的标准差及权重一定， 投资组合风险的高低就取决于成分证券间的相关系数。 成份证券相关系数越大，投资组合的相关度高，风险 也越大；相反，相关系数小，投资组合的相关度低， 风险也就小。
高等教育出版社 2006 版权所有
证券组合的预期收益率与组合中股票的数量 无关，证券组合的风险随着股票数量的增加 而减少。 平均而言，随机抽取的20只股票构成的股 票组合的总风险降低到只包含系统性风险的 水平，单个证券风险的40%被抵消。 一个充分分散的证券组合的收益率变化与市 场收益率变化密切相关，其波动性或不确定 性基本上就是市场总体的不确定性。投资者 不论持有多少股票都必须承担这部分风险。
资本资产定价模型PPT课件
未来研究方向与挑战
模型改进
随着市场环境和投资工具的不断变化，资本资产定价模型需要不断改进和完善，以更好 地适应实际需求。
数据质量
资本资产定价模型依赖于历史数据来估计参数，因此数据的质量和可靠性对模型的准确 性至关重要。
动态调整
资本资产定价模型在静态假设下进行估计，但在实际市场中，参数可能会随着时间和市 场环境的变化而变化，因此需要动态调整模型参数。
该模型未考虑非系统风险 等因素，因此在某些情况 下可能存在局限性。
模型适用性讨论
资本资产定价模型主要适 用于评估单个资产的期望 收益率，特别是股票类资 产。
资本资产定价模型假设市 场是有效的，即所有资产 的价格都反映了所有可获 得的信息。
ABCD
该模型假设所有投资者都 遵循马科维茨的有效边界 理论，对风险持相同态度。
定义与概念
1 2
资本资产定价模型（CAPM） 一种用于评估风险和预期回报之间关系的投资理 论模型。
定义
资本资产定价模型描述了风险和预期回报之间的 关系，即风险较高的资产应提供较高的预期回报。
3
概念
CAPM提供了一种框架，用于理解投资组合的风 险和预期回报之间的关系，并帮助投资者在风险 和回报之间做出权衡。
主要发现
发展
在随后的几十年中，CAPM经历了多次修订和完善，以适应金融市 场的变化。
资产定价理论CAPMPPT课件
03 CAPM模型的实证研究
CAPM模型在实证研究中的应用
评估资产风险和回报关系
01
通过实证研究，使用CAPM模型分析资产的风险和回报关系，
以检验资本资产定价的有效性。
确定市场风险溢价
02
利用CAPM模型，通过实证研究确定市场风险溢价，即投资者
为承担市场风险所期望获得的补偿。
评估投资组合绩效
03
02 CAPM模型的理论基础
资本资产定价模型的基本假设
市场有效性
市场上的所有信息都会被所有投 资者所获取，且投资者会根据这
些信息做出理性的投资决策。
投资者风险厌恶
投资者对风险持厌恶态度，更 倾向于投资风险较低的资产。
投资者同质预期
投资者对未来市场的预期是一 致的。
资产无限可分
资产可以无限分割，即投资者 可以购买任意数量的资产。
通过比较投资组合的超额收益与CAPM模型预测的超额收益，
评估投资组合的风险调整后绩效。
CAPM模型实证研究的结论
CAPM模型在一定程度上解释 了资产收益率的变动，证实了 市场风险是影响资产收益率的
重要因素。
实证研究表明，CAPM模型 能够较好地预测股票市场的 风险和回报关系，为投资者
提供决策依据。
引入非市场风险因素
在考虑市场非完全有效性的CAPM模型中，学者们开始关注非市场风险因素对资产定价的 影响。这些因素包括公司特有的风险、行业风险等，它们会影响投资者对资产的预期收益 。
投资学第章资本资产定价模型剖析ppt课件
16
▪ 计算实例：实际操作中，如要计算某资产组 合的预期收益率，则应首先获得以下三个数 据：无风险利率，市场资产组合预期收益率， 以及β值。
▪ 假定某证券的无风险利率是3%，市场资产 组合预期收益率是8%，β值为1.1，则该证 券的预期收益率为？
E(r) rf (E(rM ) rf ) 3% 1.1 (8% 3%) 8.5%
, RM ) PH
PM
PH PM
Cov(Ri
Cov(RM , RH
, RH )
)
32
9.5.3 多期模型与对冲投资组合
多期视野(非短视的) 投资者考虑两项附加风险：
➢ 描述投资机会参数的改变 ➢ 源于产品价格变动风险的对冲需求
K
E(Ri ) iM E(RM ) ik E(Rk ) k 1
其中，ik 是与第K种对冲投资组合相关的贝塔
33
9.6 CAPM模型与流动性
流动性：资产转化为现金的费用与便捷程度 Amihud &Mendelson(1986) 非流动性溢价(illiquidity premium)
34
9.3 CAPM模型与流动性
▪ 流动性 是指在一个公平的交易市场中及 时将资产卖出的便捷程度。
▪ 非流动性(Illiquity)溢价 ▪ 支持非流动性溢价的研究：
投资学 第9章
资本资产定价模型 (CAPM)
▪ 计算实例：实际操作中，如要计算某资产组 合的预期收益率，则应首先获得以下三个数 据：无风险利率，市场资产组合预期收益率， 以及β值。
▪ 假定某证券的无风险利率是3%，市场资产 组合预期收益率是8%，β值为1.1，则该证 券的预期收益率为？
E(r) rf (E(rM ) rf ) 3% 1.1 (8% 3%) 8.5%
, RM ) PH
PM
PH PM
Cov(Ri
Cov(RM , RH
, RH )
)
32
9.5.3 多期模型与对冲投资组合
多期视野(非短视的) 投资者考虑两项附加风险：
➢ 描述投资机会参数的改变 ➢ 源于产品价格变动风险的对冲需求
K
E(Ri ) iM E(RM ) ik E(Rk ) k 1
其中，ik 是与第K种对冲投资组合相关的贝塔
33
9.6 CAPM模型与流动性
流动性：资产转化为现金的费用与便捷程度 Amihud &Mendelson(1986) 非流动性溢价(illiquidity premium)
34
9.3 CAPM模型与流动性
▪ 流动性 是指在一个公平的交易市场中及 时将资产卖出的便捷程度。
▪ 非流动性(Illiquity)溢价 ▪ 支持非流动性溢价的研究：
投资学 第9章
资本资产定价模型 (CAPM)
资产定价理论及其发展(ppt 53页)
2.2 套利的有限性
套利成本 套利风险
机构套利者委托代理问题
3.基于行为金融学的资产定价理论
前景理论 行为资本资产定价模型
噪声交易者模型
前景理论
• 先来看看投资者的非理性偏好。 • 考虑如下二组决策： A.确定性的得到2400元 B.或者25%的机会得到10000元，75%的机
会一无所获
• 之后选择 C.确定性的损失7500元 D.或者75%的机会损失10000元，25%的机
• 在对一群基金经理提问包含红利的道琼斯 指数值时，在1998年底的9181.43点面前， 基金经理们所给出的最高预测是三倍于该 指数，而根据Statman & Fisher（1998） 对包含红利的道琼斯指数进行的研究，其 值在1998年底应为65223087点。
应用
• 定位与价值评估 • Northcraft & Neale（1978）对房价的研
• 表现在购买股票方面就是投资者对他们不 了解的股票非常谨慎，反过来说就是人们 对自己熟知的事件较为偏爱。
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
第6章资产定价理论
E A x1 =1
σ 2 /（σ 1 +σ 2）≤x1≤1
C x1 =0 B 0 非劣投资组合：ρ
12=
σ －1
两个风险证券构成的投资组合的选择
3. 一般情形：－1 < ρ
E E ρ
12=0
12
<1
A
ρ 12=0 ρ 12=－0.5 ρ 12=－1 ρ 12=－0.5 ρ 12=－1 C C B B 0 ρ ρ
1 2 1 2
则投资组合 P 的期望回报率和标准差有下述计算公式：
~ （ p ）=
2
~ p E（ ） = x
1 E1+
x2 E2
2 1
2 2 x x + 2 2 + 2 x x 1 2
2 1
2 2 2 2 x 2 x 2 1 1 = +
+ 2 x1 x2
~ ~ r r cov（ 1 ， 2 ）
第二篇 投资理论与政策
第六章 资产定价理论
第一节 投资组合理论 第二节 资本资产定价模型和套利定价理论 第三节 期权定价理论
马考维茨投资组合理论
基本思想：组合风险最小而均值最大 “E－σ”分析方法 基本假设： 1. 单期投资。 2. 投资者事先知道投资回报率的概率分布，并且回报率 满足正态分布的条件。 3. 证券市场是有效的，不存在税收和交易费，投资者是 价格的接受者，证券是无限可分的。 4. 投资者以期望回报率（亦称回报率均值）来衡量未来 实际回报率的总体水平，以回报率的方差（或标准差）来 衡量回报率的不确定性（风险），因而投资者在决策中只 关心投资的期望回报率和方差。 5. 投资者都是不知足的和厌恶风险的，即在同一风险水 平下，选择回报率较高的证券；在同一回报率水平下，选 择风险较低的证券。
σ 2 /（σ 1 +σ 2）≤x1≤1
C x1 =0 B 0 非劣投资组合：ρ
12=
σ －1
两个风险证券构成的投资组合的选择
3. 一般情形：－1 < ρ
E E ρ
12=0
12
<1
A
ρ 12=0 ρ 12=－0.5 ρ 12=－1 ρ 12=－0.5 ρ 12=－1 C C B B 0 ρ ρ
1 2 1 2
则投资组合 P 的期望回报率和标准差有下述计算公式：
~ （ p ）=
2
~ p E（ ） = x
1 E1+
x2 E2
2 1
2 2 x x + 2 2 + 2 x x 1 2
2 1
2 2 2 2 x 2 x 2 1 1 = +
+ 2 x1 x2
~ ~ r r cov（ 1 ， 2 ）
第二篇 投资理论与政策
第六章 资产定价理论
第一节 投资组合理论 第二节 资本资产定价模型和套利定价理论 第三节 期权定价理论
马考维茨投资组合理论
基本思想：组合风险最小而均值最大 “E－σ”分析方法 基本假设： 1. 单期投资。 2. 投资者事先知道投资回报率的概率分布，并且回报率 满足正态分布的条件。 3. 证券市场是有效的，不存在税收和交易费，投资者是 价格的接受者，证券是无限可分的。 4. 投资者以期望回报率（亦称回报率均值）来衡量未来 实际回报率的总体水平，以回报率的方差（或标准差）来 衡量回报率的不确定性（风险），因而投资者在决策中只 关心投资的期望回报率和方差。 5. 投资者都是不知足的和厌恶风险的，即在同一风险水 平下，选择回报率较高的证券；在同一回报率水平下，选 择风险较低的证券。
第5章资产定价
3%
SML2 SML1
2020/7/15
0.5
1.0
1.5
2.0 风险: 系数
通货膨胀对证券报酬的影响
CAPM模型的形式
风险回避程度的变化
必 13% 要 报 酬 率
9%
SML2 SML1
2020/7/15
6%
新的市场风险股票的
风险报酬率5%
3% 原有市场风险股票 的风险报酬率3%
0
0.5
1.0
1083.96
由于贴现结果仍然小于1105，还要进一步降低贴现率试算，用k=4%试算：
80 PVIFA4%,5 1000 PVIF4%,5
80 4.452 1000 0.822
356.16 822
1178.16
由于其结果高于1105，因此可以判断报 酬率应在4%和6%之间，用我们第三章讲 的内插法，求k得
答案：该债券的价格只有低于681元时，公司才能购买
债券估价
债券到期报酬率的计算
债券到期报酬 率是指购买债券 后，一直持有该 债券至到期日所 获得的报酬率。
P I PVIFAk,n F PVIFk,n
例题
华唐药业公司2006年10月1日用平价购买一张面 值为1000元的债券，票面利率为8%，每年的10月 1日计算并支付一次利息，并于5年后的9月30日到 期。该公司持有该债券至到期日，计算到期报酬率。
SML2 SML1
2020/7/15
0.5
1.0
1.5
2.0 风险: 系数
通货膨胀对证券报酬的影响
CAPM模型的形式
风险回避程度的变化
必 13% 要 报 酬 率
9%
SML2 SML1
2020/7/15
6%
新的市场风险股票的
风险报酬率5%
3% 原有市场风险股票 的风险报酬率3%
0
0.5
1.0
1083.96
由于贴现结果仍然小于1105，还要进一步降低贴现率试算，用k=4%试算：
80 PVIFA4%,5 1000 PVIF4%,5
80 4.452 1000 0.822
356.16 822
1178.16
由于其结果高于1105，因此可以判断报 酬率应在4%和6%之间，用我们第三章讲 的内插法，求k得
答案：该债券的价格只有低于681元时，公司才能购买
债券估价
债券到期报酬率的计算
债券到期报酬 率是指购买债券 后，一直持有该 债券至到期日所 获得的报酬率。
P I PVIFAk,n F PVIFk,n
例题
华唐药业公司2006年10月1日用平价购买一张面 值为1000元的债券，票面利率为8%，每年的10月 1日计算并支付一次利息，并于5年后的9月30日到 期。该公司持有该债券至到期日，计算到期报酬率。
资本资产定价模型(PPT 81张)
一、资本资产定价模型（CAPM）
1.5、证券组合的收益率 两个证券，两支证券份额分别为w1,w2， w1+w2=1；
r wr 组合的收益率 r p w 11 22
一、资本资产定价模型（CAPM）
Hale Waihona Puke Baidu
1.5、证券组合的收益率
与市场组合的协方差
c o v ( r, c o v ( w r + w r , r) pr) m= 1 1 22 m = w c o v ( r , r) w c o v ( r , r) 1 1 m+ 2 2 m
E r r ( E R r i f i F f)
R F r f 是系统性风险因素的溢价 其中，
三、套利定价理论（APT）
APT的证券市场线
三、套利定价理论（APT）
3.3、单因素套利定价理论的证明 （1）充分分散组合的收益可以用单因素模 型表示
r r i E i iF
例2：航空公司和电力公司对gdp和利率变化 的反应会一样吗？
二、因素模型
2.4、多因素模型
r E r F F F . . . F e i i 1 i 1 2 i 2 3 i 3 n in i
ki 其中， F k 是第k种风险因素对预期的偏离， 是风险资产i的收益率对第k种风险因素的敏感 程度
第四章 资本资产定价模型和套利定价模型《投资课件》PPT课件
n
n
n
其中 aP xiai ,bP xibi , P xii
合的
i 1
i 1
i 1
，是证券组合对因素的敏感度，为随机误差项，组
期望收益率为： RP aP bP F
证券组合的方差为：
2 P
bP2
2 F
2
n
其中，
2
xi2
2 i
i 1
由以上可知，证券或证券组合的收益率受两类因素影响，一种是证券市场的共同因 素，所有的证券都受它影响；另一种是证券特有的，只对单个证券有影响，与其他证 券没有关联。证券或证券组合的风险可以分为两部分，即因素风险与非因素风险，等 式右边的第一项为因素风险，第二项为非因素风险。
1.无风险证券对有效边界的影响。
存在无风险证券时的组合可行域
存在无风险证券时的有效边界
无风险资产与风险证券的组合线
2.最优风险证券组合
通过前文的假设我们可以得到关于证券组合T的以下结论： 第一，所有投资者拥有完全相同的有效边界。 第二，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合 P 进行投 资，其风险投资部分均可视为对 T 的投资
在资本资产定价模型中，证券的风险只用证券相对于市场组合的β系数来解释。 它只能确定风险的大小，无法告诉投资者风险来自何处；而在套利定价理论中，证 券的风险由多个因素共同来解释，不仅能计算出证券风险的大小，而且也能告诉投 资者风险来自何处，对资产收益率的影响程度有多大。
资产定价ppt
任何一种证券的超额收益率都是以市场组合的超额收益 率为基础，根据各自的风险大小( i )进行适当调整得 到。
单个证券风险和收益的关系：证券市场线SML
证券市场线
E( Ri ) R f ( RM R f ) i
SML M
i
iM iM i 2 M M
E(r)
如果贮存小麦，那么除了当前的现货价格中反映的信息 外，对未来预期现货价格不能提供更多的参考。
因为套利行为会使上式变成等式
黄金期价－现价平价关系
方法１：年初按现货价格S买入黄金存放，年末按价格S1 卖出
令s是黄金存放１年的成本与现货价格的比例
S1 -S 收益率： r -s gold = S
方法２：将S（现货价格）投于无风险资产，同时持有１ 年后交割的黄金远期合约多头（买方），远期价格为F
期权的时间价值：
期权的价格与其内在价值的差
虚值期权、实值期权、两平期权
期权的介绍
指数期权的概念 指数期权的清算价 买入指数期权的清算价=该指数股权的乘数*（指 数价值-执行价格） 买入期权和卖出期权以现金清算，并不交割股票
用期权进行投资
期权投资有可能调整其基础资产的投资风险
买入期权收益图
卖出期权收益图
期货价格不能大于现货价格加持有成本
F - S C
持有成本随时间的变化和市场参与者的变化而变化，因 而价差的上限不是恒定的
单个证券风险和收益的关系：证券市场线SML
证券市场线
E( Ri ) R f ( RM R f ) i
SML M
i
iM iM i 2 M M
E(r)
如果贮存小麦，那么除了当前的现货价格中反映的信息 外，对未来预期现货价格不能提供更多的参考。
因为套利行为会使上式变成等式
黄金期价－现价平价关系
方法１：年初按现货价格S买入黄金存放，年末按价格S1 卖出
令s是黄金存放１年的成本与现货价格的比例
S1 -S 收益率： r -s gold = S
方法２：将S（现货价格）投于无风险资产，同时持有１ 年后交割的黄金远期合约多头（买方），远期价格为F
期权的时间价值：
期权的价格与其内在价值的差
虚值期权、实值期权、两平期权
期权的介绍
指数期权的概念 指数期权的清算价 买入指数期权的清算价=该指数股权的乘数*（指 数价值-执行价格） 买入期权和卖出期权以现金清算，并不交割股票
用期权进行投资
期权投资有可能调整其基础资产的投资风险
买入期权收益图
卖出期权收益图
期货价格不能大于现货价格加持有成本
F - S C
持有成本随时间的变化和市场参与者的变化而变化，因 而价差的上限不是恒定的
金融资产定价(PPT 81张)
2.债券的票面利率： 票面利率决定了该债券未来收益的多少。其它要 素都相同的两种债券，票面利率高的债券每年的收益 更多，从而债券的内在价值也就越高。
3.债券的贴现率：
债券贴现率根据“市场基准利率+风险溢价”获得， 既与市场利率水平密切相关（基准利率） 又与债券自身的要素密切相关（风险溢价）
4.债券的付息频率和税收待遇： 两个因素通过影响到债券的每期收益（即改变了 其实际票面利率）进而影响到债券的内在价值。 如果债券的付息频率较高，按照资金的时间价值 理论，债券实际上支付了比票面利率更高的利息。 其它条件相同的两种债券，其中一种免付利息税 （如国债），而另一种需要支付利息税（如企业债）， 则后者实际上比前者少支付了利息，其内在价值相应 也会低于前者。
投资者评估的X公司普通股股票的内在价值就会提高。
一
债券价值评估
股票价值评估
二
一、债券价值评估
（一）债券价值评估的基本公式
1.未来单笔收益的贴现公式(公式9-1):
(1 i)n 1 P A i(1 i)n
P F
0
1
2
3
4
5
n
未来单笔收益的贴现示意图
（一）债券价值评估的基本公式
2.未来等额现金流收益的贴现(公式9-2):
( 1i)n 1 1 P A + F i( 1i)n ( 1i)n ( 10 .0 2 2 5 )4 1 1 = 2 .6 5 + 1 0 0 0 .0 2 2 5 ( 10 .0 2 2 5 )4 ( 10 .0 2 2 5 )4 = 1 0 1 .5 1 (元 )
资本资产定价CAPM理论ppt课件
2.2 市场证券组合
• 市场证券组合是由所有上市证券组成的 证券组合。在这个证券组合中，投资在 每种证券上的比例等于它的相对市场价 值。每一种证券的相对市场价值等于这 种证券的总市场价值除以所有证券的总 市场价值。
病原体侵入机体，消弱机体防御机能 ，破坏 机体内 环境的 相对稳 定性， 且在一 定部位 生长繁 殖，引 起不同 程度的 病理生 理过程
程的能力。
病原体侵入机体，消弱机体防御机能 ，破坏 机体内 环境的 相对稳 定性， 且在一 定部位 生长繁 殖，引 起不同 程度的 病理生 理过程
– Friedman
• 关于一种理论的假设，我们关心的问题并不是它们是 否完全描述了现实，因为它们永远不可能。我们关心 的是，它们是否充分地接近我们所要达到的目的，而 对这个问题的回答是：该理论是否有效，即，它是否
idea
• 所有的投资者为价格接受者：在给定的价格系 统下，决定自己对每种证券的需求。由于这种 需求为价格的函数，当我们把所有的个体需求 加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为 价格的函数。价格的变动影响对证券的需求， 如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正 好等于市场的总供给，证券市场就达到均衡， 这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。 这就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）的思想。
• 这一特性称为分离定理： 我们不需要知 道投资者对风险和回报的偏好，就能够 确定其风险资产的最优组合。
• 市场证券组合是由所有上市证券组成的 证券组合。在这个证券组合中，投资在 每种证券上的比例等于它的相对市场价 值。每一种证券的相对市场价值等于这 种证券的总市场价值除以所有证券的总 市场价值。
病原体侵入机体，消弱机体防御机能 ，破坏 机体内 环境的 相对稳 定性， 且在一 定部位 生长繁 殖，引 起不同 程度的 病理生 理过程
程的能力。
病原体侵入机体，消弱机体防御机能 ，破坏 机体内 环境的 相对稳 定性， 且在一 定部位 生长繁 殖，引 起不同 程度的 病理生 理过程
– Friedman
• 关于一种理论的假设，我们关心的问题并不是它们是 否完全描述了现实，因为它们永远不可能。我们关心 的是，它们是否充分地接近我们所要达到的目的，而 对这个问题的回答是：该理论是否有效，即，它是否
idea
• 所有的投资者为价格接受者：在给定的价格系 统下，决定自己对每种证券的需求。由于这种 需求为价格的函数，当我们把所有的个体需求 加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为 价格的函数。价格的变动影响对证券的需求， 如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正 好等于市场的总供给，证券市场就达到均衡， 这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。 这就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）的思想。
• 这一特性称为分离定理： 我们不需要知 道投资者对风险和回报的偏好，就能够 确定其风险资产的最优组合。
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4、流动性问题 流动性差会大大降低资产的价格，艾米胡和门
德尔松 (Amihud & Mendelson,1996)，乔迪亚、罗 尔和苏伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。 资产价格中应包含流动性溢酬。
第二节 套利定价模型
套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称 APT)
第十三章
资产定价理论
学完本章后，你应该能够：
了解资本资产定价模型的主要内容 了解资产定价模型假设的进一步放松 了解套利定价模型的主要内容 了解资产定价模型的实证结果
本章框架
资本资产定价模型 套利定价模型 资产定价模型的实证检验
第一节 资本资产定价模型
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
三因素模型，法马和弗伦奇(Fama & French,1986)
Rit i Mi RMt SMBi SMBt HMLi HMLt it
关于资本资产定价模型的进一步讨论
1、不一致预期 林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致预期
的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影 响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要 使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。 问题：此时，市场组合就不一定是有效组合， 其结果是资本资产定价模型不可检验。
罗斯 (Ross,19Байду номын сангаас6) 提出，其与夏普等人的 CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起来 较为方便。
因素模型
套利定价理论认为，证券收益是与某些因素相 关的。
因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某 几个共同因素影响。各种证券的收益率之所以 相关，主要是因为他们都会对这些共同因素起 反应。
夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上 提出。
基本假定（1）
1、所有投资者的投资期限均相同。 2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预 期收益率和标准差来评价这些投资组合。
基本假定（2）
3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的 两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率 的那一种。 4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相 同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差 的那一种。 5、每种资产都是无限可分的。
单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组 合的协方差。
证券市场线（SML）
证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方 差和其预期收益率之间的均衡关系。
Ri
Rf
(RM Rf
2 M
) iM
证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取 决于该证券与市场组合的协方差的符号。
证券市场线（SML）
系数：表示一种证券与市场组合协方差的另 一种方式：
关于资本资产定价模型的进一步讨论
2、多要素资本资产定价模型 默顿 (Merton,1973)
Ri Rf i,M (RM Rf ) i,F1 (RF1 Rf ) i,F2 (RF2 Rf ) i,FK (RFK Rf )
该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资 者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每 一个风险。
Rp
Rf
[RM Rf
M
] p
思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？
证券市场线（SML）
协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差 等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加 权平均数。
市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协 方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证 券在市场组合中的比例。
Merton假定投资者关心其一生的消费，因此该 模型又称为跨期资本资产定价模型 (ICAPM)。
关于资本资产定价模型的进一步讨论
3、借款受限制的情形 布莱克 (Black,1972) 推导出借款受限制的各种
情况(没有无风险资产、不允许无风险借款和 借款利率高于贷款利率)下CAPM模型的变形。
关于资本资产定价模型的进一步讨论
iM
iM
2 M
证券市场线可表示为：
R i R f (R M R f ) iM
证券市场线（SML）
系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数， 权重为各种证券在该组合中所占的比例：
n
pM X i iM
i 1
证券市场线（SML）
比较： 1、只有最优投资组合才落在资本市场线上， 其他组合和证券则落在资本市场线的下方； 2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都 落在证券市场线上。
优风险资产组合的构成是无关的。
资本市场线（CML）
2、市场组合 在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例
等于市场组合 (Market Portfolio)中各证券的构成 比例。 市场组合？ 由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种 证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证 券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券 的总市值。
β值的估算
1、单因素模型（市场模型）
Rit i i Rmt it
注意： （1）我们使用市场指数来代替市场组合；
（2）根据历史数据估计过去一段样本期内的
值，将其作为预期值使用。
β值的估算
2、多因素模型 陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986)
Rit i IPi IPt EIi EIt UIiUIt CGi CGt GBi GBt it
资本市场线（CML）
3、共同基金定理 如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那
么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌 恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金 和指数基金。
资本市场线（CML）
4、有效集
资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性 有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和 标准差之间的关系。
基本假定（3）
6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出 资金。 7、税收和交易费用均忽略不计。 8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并 且是立即可得的。 9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、 协方差等具有相同的预期。
资本市场线（CML）
1、分离定理 投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最
德尔松 (Amihud & Mendelson,1996)，乔迪亚、罗 尔和苏伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。 资产价格中应包含流动性溢酬。
第二节 套利定价模型
套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称 APT)
第十三章
资产定价理论
学完本章后，你应该能够：
了解资本资产定价模型的主要内容 了解资产定价模型假设的进一步放松 了解套利定价模型的主要内容 了解资产定价模型的实证结果
本章框架
资本资产定价模型 套利定价模型 资产定价模型的实证检验
第一节 资本资产定价模型
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
三因素模型，法马和弗伦奇(Fama & French,1986)
Rit i Mi RMt SMBi SMBt HMLi HMLt it
关于资本资产定价模型的进一步讨论
1、不一致预期 林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致预期
的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影 响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要 使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。 问题：此时，市场组合就不一定是有效组合， 其结果是资本资产定价模型不可检验。
罗斯 (Ross,19Байду номын сангаас6) 提出，其与夏普等人的 CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起来 较为方便。
因素模型
套利定价理论认为，证券收益是与某些因素相 关的。
因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某 几个共同因素影响。各种证券的收益率之所以 相关，主要是因为他们都会对这些共同因素起 反应。
夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上 提出。
基本假定（1）
1、所有投资者的投资期限均相同。 2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预 期收益率和标准差来评价这些投资组合。
基本假定（2）
3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的 两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率 的那一种。 4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相 同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差 的那一种。 5、每种资产都是无限可分的。
单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组 合的协方差。
证券市场线（SML）
证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方 差和其预期收益率之间的均衡关系。
Ri
Rf
(RM Rf
2 M
) iM
证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取 决于该证券与市场组合的协方差的符号。
证券市场线（SML）
系数：表示一种证券与市场组合协方差的另 一种方式：
关于资本资产定价模型的进一步讨论
2、多要素资本资产定价模型 默顿 (Merton,1973)
Ri Rf i,M (RM Rf ) i,F1 (RF1 Rf ) i,F2 (RF2 Rf ) i,FK (RFK Rf )
该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资 者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每 一个风险。
Rp
Rf
[RM Rf
M
] p
思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？
证券市场线（SML）
协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差 等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加 权平均数。
市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协 方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证 券在市场组合中的比例。
Merton假定投资者关心其一生的消费，因此该 模型又称为跨期资本资产定价模型 (ICAPM)。
关于资本资产定价模型的进一步讨论
3、借款受限制的情形 布莱克 (Black,1972) 推导出借款受限制的各种
情况(没有无风险资产、不允许无风险借款和 借款利率高于贷款利率)下CAPM模型的变形。
关于资本资产定价模型的进一步讨论
iM
iM
2 M
证券市场线可表示为：
R i R f (R M R f ) iM
证券市场线（SML）
系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数， 权重为各种证券在该组合中所占的比例：
n
pM X i iM
i 1
证券市场线（SML）
比较： 1、只有最优投资组合才落在资本市场线上， 其他组合和证券则落在资本市场线的下方； 2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都 落在证券市场线上。
优风险资产组合的构成是无关的。
资本市场线（CML）
2、市场组合 在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例
等于市场组合 (Market Portfolio)中各证券的构成 比例。 市场组合？ 由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种 证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证 券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券 的总市值。
β值的估算
1、单因素模型（市场模型）
Rit i i Rmt it
注意： （1）我们使用市场指数来代替市场组合；
（2）根据历史数据估计过去一段样本期内的
值，将其作为预期值使用。
β值的估算
2、多因素模型 陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986)
Rit i IPi IPt EIi EIt UIiUIt CGi CGt GBi GBt it
资本市场线（CML）
3、共同基金定理 如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那
么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌 恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金 和指数基金。
资本市场线（CML）
4、有效集
资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性 有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和 标准差之间的关系。
基本假定（3）
6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出 资金。 7、税收和交易费用均忽略不计。 8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并 且是立即可得的。 9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、 协方差等具有相同的预期。
资本市场线（CML）
1、分离定理 投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最