阳光私募基金选股择时能力研究

一、引言
阳光私募基金的实质是信托公司发起的一种集合资金信托计划，它由专业的投资咨询或投资管理公司负责管理，主要投资于证券市场。

近些年，随着我国居民财富的积累、收入的提高，以及投资理财意识的不断增强，对高端理财产品的需求日渐增多，使得阳光私募基金获得了快速的发展。

虽然同公募基金的规模相比，阳光私募基金仍然有着较大的差距，但凭借其独特的投资运作方式，已经受到越来越多的关注。

高比例的收益提成机制是阳光私募基金最重要的特征之一，通常情况下为收益的20%，由于单只基金规模较小，获取的管理费很有限，这就使得收益提成成为基金管理者主要的收入来源，而且多赚多得。

因此，某些阳光私募基金时常会取得惊人的高收益，而这与其收益高比例提成不无关系。

尽管在这种激励机制下，基金经理们会更积极地进行投资管理，但是从获取的收益中，是否或有多少是通过基金经理的投资能力而得到还有待于解答。

而投资能力的衡量主要包括两个方面，选股能力和择时能力，接下来，本文将运用两种最常用的T-M 和H-M 模型来分析阳光私募基金选股择时能力对收益的贡献。

二、研究方法（一）T-M 模型
Treynor 和M azuy 于1966年提出了T-M 模型，该模型在CAPM 模型中引入了一个二次项，通过二次项将基金的超额收益来源分解为选股能力和择时能力，模型具体表达式如下：
R p -R f =α+β(R m -R f )+γ(R m -R f )2+ε
（1）
其中，R p 为基金投资组合的实际收益率，R f 为无风险收益率，R m 为市场组合的实际收益率，β
为基金所承担的系统风险，ε为随机误差项，α和γ分别为选股能力指标和择时能力指标。

若α显著大于0，则说明基金经理具有一定的证券选择能力；反之，则不具有选股能力。

若γ显著大于0，则说明基金经理具有市场时机捕捉能力。

当基金经理不具有市场择时能力时，该模型的回归结果是一条斜率固定的直线；而当基金经理具有市场择时能力时，则是一条曲线，说明基金经理能够根据市场的变动成功地调整投资组合的风险水平。

（二）H-M 模型
Henriksson 和Merton 提出了一种与T-M 模型类似的方法，该模型引入一个虚拟变量来替代T-M 模型中的二次项，即：
R p -R f =α+β(R m -R f )+γ(R m -R f )D+ε
（2）
其中，R p 为基金投资组合的实际收益率，R f 为无风险收益率，R m 为市场组合的实际收益率，β为基金所承担的系统风险，ε为随机误差项，α和γ分别为选股能力指标和择时能力指标。

当R m -R f >0时，D=1，否则，D=0。

从式（2）可以看出，H-M 模型将基金经理的择时能力定义为预测市场收益与无风险收益之间差异的能力，当R m -R f >0时，此时总风险等于β加上γ，大于当R m -R f <0时的β值。

由此可知，一名具有择时能力的基金经理可有效地调整资产配置，在市场上涨时期倾向于承担较高的风险，在市场下跌时期承担较低的风险。

同样，α值越大，说明基金经理选股能力越强。

如果得到显著为正的γ值，则说明基金经理具有较好的市场择时能力，能成功地预测到市场的变化。

三、样本数据
目前，阳光私募基金业绩发布的周期一般为1月或1周一次，而由于阳光私募基金发展时间还较
阳光私募基金选股择时能力研究
文/罗福立
【摘
要】本文运用T-M 和H-M 模型对2010年63只阳光私募基金的选股能力和择时能力进行了实证分析。

结果显示具有选股能力的基金只占小部分，大多数基金不具备选股能力；除极个别基金具有择时能力外，其他基金并不具备择时能力，并且一些基金由于较差的择时能力反而拖累了业绩。

【关键词】阳光私募基金；选股能力；择时能力
【作者简介】罗福立，浙江理工大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：金融发展与产业安全。

经济论坛Economic Forum
Feb.2012Gen.499No.02
2012年2月总第499期第02期
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短，所以样本量的选择有限。

为了尽可能地丰富样本量，本文选取2009年之前成立的，以1周发布一次业绩的阳光私募基金作为样本，根据wind金融数据库，共有63只基金，分别是中国龙、中国龙进取、天马稳健增长、中国机会1期、中国龙稳健、金牛1期、证大1期、第一盛海德丰、东方港湾马拉松、中国机会2期、中国龙增长、中国龙价值、证大增长2期、柘弓启明星、中国龙精选、中国龙价值2、金中和西鼎、云程泰资本增值、晋龙1号、证大价值3期、塔晶狮王、淡水泉成长1期、中国龙价值3、中国龙价值4、塔晶狮王2号、合赢(粤财)、中国龙增长2、证大价值、中国龙增长6、新价值1期、中国龙增长5、中国龙价值5、中国龙价值6、励石1号、中国优质1号、中国机会3期、中国龙稳健2、东方远见1期、合志同方1号、中国龙稳健3、新价值3期、新价值2期、鹏远核心1期、翼虎成长、合德丰泰、中国龙价值8、中国龙价值7、从容优势1期、云程泰资本增值2期、从容优势2期、中国龙2、宏利2期、证大稳健增长、汇利优选、从容优势3期、中国龙精选2、铭远巴克莱、晓牛新动力、京福1号、混沌1号、中诚灵活配置1号、中诚灵活配置2号、瑞僖稳健增强。

考虑到其中有些刚成立的基金受建仓因素的影响，这里选取它们2010年的数据进行分析。

基金的周收益率计算公式如下：
R i,t=CNAV
i,t
-CNAV
i,t-1
CNAV
i,t-1
（3）
其中，CNAV
i,t
是指基金i在第t周期末时的累计单位净值。

同时，本文将沪深300指数的周收益率作为市场组合的收益率，一年期存款利率作为无风险利率。

四、实证结果
（一）T-M模型下的实证分析
1．选股能力。

根据结果统计，共有58只基金的α值均大于0，其中只有17只通过了显著性水平5%下的t检验，占基金总数的27%，其余基金均没有显示出比较显著的证券选择能力。

就总体而言，阳光私募基金中具有证券选择能力的基金仍只占少数部分，并没有展示出较为突出的选股能力。

2．择时能力。

共有15只基金的γ值大于0，然而，其中只有塔晶狮王和塔晶狮王2号这2只基金具有显著为正的市场择时能力，其余13只均不能通过5%显著性水平下的t检验。

出乎意料的是，共有48只基金的γ值均小于0，而且有26只基金显示出显著为负的市场择时能力。

由此，可说明阳光私募基金基本不具备良好的市场择时能力，且市场择时能力的薄弱反而拖累了收益。

3．β值和R2。

在T-M模型下，这63只基金中的β值均大于0，且除了铭远巴克莱这1只基金外，其余基金的β值均能通过5%显著性水平下的t检验。

且由上面分析可知，阳光私募基金具有较弱的选股能力以及较差的择时能力，因此，选股能力和择时能力对收益的贡献较少，阳光私募基金的超额收益仍主要得益于市场超额收益。

从可决系数来看，回归结果得到的R2都较小，仅有1只基金超过0.7，说明阳光私募基金的非系统风险并没有得到较为充分的分散，这一点也符合阳光私募基金的实际投资情况，它们更偏向于持有少数股票。

（二）H-M模型下的实证分析
1．选股能力。

统计得出，共有59只基金的α值均大于0，其中只有16只通过了显著性水平5%下的t检验，占基金总数的25.4%，其余基金均没有显示出比较显著的证券选择能力。

2．择时能力。

共有16只基金的γ值大于0，其中只有塔晶狮王和塔晶狮王2号这2只基金具有显著为正的市场择时能力，其余14只均不能通过5%显著性水平下的t检验。

同样较差的是，共有47只基金的γ值均小于0，而且有14只基金显示出显著为负的市场择时能力。

3．β值和R2。

在H-M模型下共有62只基金的β值大于0，其中，55只基金的β值均能通过5%显著性水平下的t检验。

从可决系数来看，回归结果得到的R2都较小，也仅有1只基金超过0.7。

五、结论
本文分别运用T-M和H-M模型实证分析了阳光私募基金的选股能力和择时能力。

并且，这两个模型所得出的结果基本是一致的，都显示出只有少部分基金具备选股能力，除极个别基金具备择时能力外，均不能发现其他基金具备择时能力。

这说明以2010年的情况来看，大多数阳光私募基金经理的选股能力和择时能力对收益并没有明显的贡献。

参考文献
[1]周泽炯，史本山.我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究[J].财经研究，2004，（6）：92-97.
[2]于丽，杜玉林.中国开放式基金选股和择时能力的实证分析[J].金融理论与实践，2008，（1）：93-96.
（责任编辑：刘明）
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