对我国私募股权基金运作机制的探讨

二、
基金募集机制
三、
投资机制
PRACTICE IN
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ANDTRADE来自跨国投资选择投资工具如普通股、 优先股等， 并要求经营期 间的有效监管， 确保投资方利益， 最后各方签署投 资法律文件。 第四阶段： 投资方将投资资金汇入公司银行账 户， 公司则增发新股给投资人， 至此整个交易完成。 在上述四个阶段中， 投融资双方争议的焦点往 往集中在公司估值、 投资比例、 投资人优先保护条 款、 公司治理和管理权归属等重大问题上。 （二）PE 投资的行业分布 2008 年 上 半 年， 狭义 IT 和传统 行业仍然是获得 PE 投资最密集的 领 域。投 资 案 例 数量表现突出的 行业有传统行业、 狭 义 IT、文 化 传 媒、 半导体 IC 等。 投资金额方面， 狭 义 IT 行业以 82.74 亿元居于首位， 占 比 25.3%，房地产 行业和传统行业分别以 21.8% 和 18.3%位居第二、 第三。房地产行业在投资案例数量上虽少但其投 资金额却陡然上升， 主要因为 5 起均是规模较大的 VC/PE 投资案例， 其中恒大地产和人和商业的融资 规模达到 20 亿元以上。 （行业分布比例见下图） 虽然分析显示 IT 行业受 PE 青睐， 但不要以此 认为 PE 在追求高薪概念。实际上， 私募股权基金 的投资经理们从来只是看重投资企业股权的增值 空 间。我 国 正 处 于重化工业和居 民消费升级的经 济结构调整价段， 传统行业在我国 经济中依然占有 极其重要的地位。 对传统行业的投 资改造、 产业升级， 能提升其竞争力和 造成 PE 投资功亏一篑， 因此良好的退出渠道是 PE 成功的关键之一。 退出渠道主要有 5 种方式： 公开 上市、 企业并购、 股权回购、 管理层收购和企业清算。 据国外的经验， 公开上市是私募基金最佳的退 出方式。 然而在我国由于国内股票市场规模较小、 上市手续繁杂、 周期长、 难度大， 很多基金会倾向 于在海外注册一家公司来控股合资公司， 通过这家 海外公司在海外上市， 以便在企业上市后， 在资本 市场抛售所持股票实现退出并获取高额投资回报。 退出机制， PE 投资 3-7 年后如何退出企业。 即 能否成功退出企业， 最终影响 PE 获得投资回报的 可能性。换句话说， 如果没有很好的退出机制， 会
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对我国私募股权基金
运作机制的探讨
包丹 红 中央财经大学
近 年 来 ， 着 国 内 经 济 及 资 本 市 场 的高速 发 随 展 ， 前 非 公 开 化 运 作 的 PE 逐 渐 揭 开 其 神秘的 面 之 纱 ， 得 到 大 众 的 认 识 与 支 持 ， 雨 后 春 笋 之势发 并 以 展 壮 大 。私 募 股 权 基 金 （PE） 指 通 过 私 募形式 募 是 集 资 金 ，并 以 股 权 或 准 股 权 方 式 投 资 于 非上市 公 司 的 投 资 基 金 。广 义 私 募 股 权 投 资 涵 盖 了企业 首 次 IPO 前 所 有 阶 段 的 权 益 投 资 。 狭 义 私 募股权 投 资 是 指 对 已 经 形 成 规 模 并 产 生 稳 定 现 金 流的 成熟 企 业 的 投 资 。本 文 研 究 的 是 广 义 私 募 股 权 投资。 PE 在 国 内 虽 受到 青 睐 ， 毕 竟 处 于 初 级 发 展阶段， 但 面 临 着 许 多 发 展 障 碍 。 本 文 从 PE 的 运 作机制 入 手 ， 讨 其 在 组 织 机 制 、 金 募 集 机 制 、 资机制、 探 资 投 退出 机制 等运 作上存 在的 问题 。 理结 构在 我国发 展较 成熟 ， 也是 政府 发展 PE 的 扶 持政 策之 一。在 这种 组织 形式 下，符合一 定条 件 的机 构具 有税收 优惠 政策 。但 是，这种组 织形 式 无法 解决 逆向选 择和 道德 风险 ，使 得基金 运作 效 率低 下。 事实上， 有限合伙 制是国 际主流 。 在国外 ， 《合 伙企 业法》明确 合伙 企业 不作 为独 立的所 得税 纳 税主 体， 且 PE 在 资金募 集、退出 和收益 上可 灵 并 活分配， 些规定能够 提高基金 运行， 这 有效地 平衡 普通合伙人 （GP） 和有限合伙人 （LP） 之间的风 险和 收益 。根 据国外 的经 验和 教训 ，有 限合伙 制是 最 适合 PE 的组织 形式 。然而 ， 于国 内法律 制度 的 由 缺失 和不 完善，合伙 制存 在企 业所 得税和 个人 所 得税 的双 重征税 问题 。税 收通 过 “杠 杆效 应” 倍 成 地影 响着 收益。 为了 提高 收益 ， 在中国 市场 上 PE 不得 不对 有效的 合伙 制忍 痛割 爱，无奈投 入低 效 选 择 最 佳 的 私 募 股 权 基 金 组 织 结 构 是 基金 有 效 运 行 的 关 键 因 素 之 一 ，在 我 国 特 殊 法 律背景 下 也 最 具 争 议 。 在 我 国 设 立 的 私 募 基 金 有 公 司 制、 契 约 型 和 有 限 合 伙 制 等 形 式 。 一 般 情 况 下，选 择 哪 种 组 织 形 式 不 仅 要 考 虑 税 制 条 件 和 政 府政 策倾 向 ，还 要 考 虑 所 产 生 的 运 作 效 率 ，即 最 小 化 PE 运 作 中 存 在 的 信 息 不 对 称 下 的 逆 向 选 择 和 道德 风险 等 机 会 主 义 行 为 等 风 险 ，其 中 税 收 是 最 重要的 考 虑因 素。 目 前 ， 司 制 PE 是 我 国 市 场 主 流 。 公司制 治 公
本文为中央 财经大学研究生 科研创新基金 资助
一、
组织机制
的公 司制 的怀抱 。令 人欣 慰的 是，中国政 府逐 渐 认识 并高 度关注 这一 发展 障碍 ， 2007 年 6 月， 修 新 订的 《合伙 企业 法》 式实 施。这项 法律保 证了 中 正 国 PE 有限 合伙 的法 律实体 地位 ， 私募股 权机 构 向 在国内设 立有限合伙 形式敞开 了大门。 调查 发现， 得益 于新 法实施 的一 年多 来， 多新 设 PE 更倾 向 许 于有 限合 伙形式 ， 在中 国的 发展 优势得 到了 进 PE 一步 提升 。例如 ，有 限合 伙制 的德 厚资本 成功 落 户天 津，另 外还 获得 了天 津滨 海新 区创业 风险 投 资引 导基 金 1 亿 元的 投资 。
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但 是 ， 的 合 伙 法 与 国 外 的 法 律 相 比 ， 存不 新 尚 足 ，相 关 税 收 等 规 定 仍 待 完 善 。 在 对 合 伙 企 业的 登 记 管 理 上 ，地 方 工 商 部 门 往 往 对 注 册 条 件 附加 地 方 规 定 。这 种 全 国 不 统 一 的 操 作 尚 待 明 确。另 外 ，新 法 对 税 收 制 度 的 公 平 性 和 合 理 性 的 规 定尚 未 到 位 。 这 些 法 律 上 的 不 完 善 令 PE 的 发 展 道路 坎 坷 ， 重 滞 碍 了 PE 的 运 作 。 严 广泛的客 户来源， 此比较容易 募集资金， 成为 因 将 PE 资金 的重要 来源 。 在金 融机构 的 PE 大 潮之 下， 营企 业和上 市 民 公司 的机 构理 财等企 业也 不甘 示弱 。证 券市场 的 风险加 大促使 这些企 业开始将 部分资 金转投 于 私 募股 权市 场，以此分 散风 险。 随着 国民 财富的 与 日俱 增，越来 越多的 慈善 基金 等非 盈利 机构所 聚 集的大量资金将在PE 中找寻出路， 实现资产增值。 同样 ，国 家和 地方政 府的 闲散 基金 也积 极进军 私 募股 权市 场，如中投 公司 的国 家主 权基 金和渤 海 据 中 国 风 险 投 资 研 究 院 的《2008 年 中 国 PE 行 业 半 年 度 调 研 报 告》 据 显 示 ， 土 PE 不 包 括风 数 本 （ 险 投 资）机 构 / 基 金 新 募 资 243.61 亿 元 ， PE 总新 占 募 集 资 本 额 的 28.48%； 外 资 PE 机 构 /基 金 新 募资 611.85 亿 元 ， 所占 比 例 为 71.52%。相 比 2007 年 ， 本 土 PE 资 金 募 集 有 显 著 增 长 。 目 前 ， 内 出 现 的 PE 投 资 主 体 有 保 险 公司、 国 信 托公 司、 行、 券公 司等金 融机 构投 资者 ， 银 证 其他 民 营 企 业 、 市公 司 等 非 金 融 机 构 和 非 赢 利机构， 上 以 及 富 裕 家 族 /个 人 和 国 家 的 基 金 ， 中 机 构 投资 其 者是 资金 的主 要来 源。 在 西方 私 募发 达 国 家 ， 老 基 金 是 最大 的投资 养 主 体 。 而 我 国保 险 基 金 的 PE 投 资 尚 未 完 全开放。 然 在 上 半 年 ， 领域 迎 来 了 向 社 保 基 金 开 放 的信号。 PE 按 照有 关 规 定， 保基 金 对工 商 企 业直 接 投资可以 社 达 到 总 资 本 20%，对 PE 投 资 额 度 为 10%。 据统计， 目前 全 国社 保基金资 产总 额 超 6000 亿 元人 民币， 对 PE 的 投 资 额 度 达 500 亿 元 人 民 币 。 分 析 人 士预测 2010 年 社 保 基 金总 额 将 达 10000 亿 元 人 民 币， 以此 计 算 ， 年 后 对 PE 的 投 资 额 有 望 达 1000 亿 元人民 三 币 。 据 此 预 测 ，社 保 基 金 有 望 成 为 国 内 PE 市场最 大 投 资 主 体 之 一 ， 大 增 加 PE 资 金 来 源 。 大 业 内 专 家 认 为 ， 社 保 基 金 PE 投 资 解 禁之后， 继 券 商 、商 业 银 行 、保 险 公 司 等 机 构 的 PE 投 资 政策 也 将 逐 步 明 朗 化 ， 内 机 构 参 与 PE 市 场 的 步 伐加 国 快 。 近 几 年 ，在 对 中 信 、中 金 的 PE 直 投 券 商 试点 后 ， 监 会 又 宣 布 扩 大 试 点 范 围 ， 内 很 多 券商积 证 国 极 响 应 申 请 直 投 执 照 并 在 资 金 等 方 面 为 直 投 业务 作 好 准 备 ； 业银 行 也 积 极 发 展 资 产 管 理 业务， 商 进 一 步 拓 展 对 PE 投 资 。 券 商 和 银 行 参 与 PE 具 有先 天 优 势 ， 们 拥有 一 定 的 公 信 力 、 国 业 务 网络盒 它 全 PE 投 资期 限长 、 动性 低的 特点 ， 定了 PE 流 决 基金 在运 作时 有一套 严格 的业 务流 程，包括了 投 资前 的项 目调 查、行 业选 择以 及投 资后 对被投 资 企业 的辅 助等 ， 以控 制风 险。 （一）PE 的业务 流程 第一阶段： 寻找有战略投资者资源背景的投资 咨询公司 作为融资 顾问， 并由其 准备招股说 明书： 包括商业计划书， 公司的财务预测和募集资金用 途 说明等 路演材料 。 第二 阶 段：由 融 资顾 问 安排 公 司与 潜 在投 资 人见面， 果潜在投 资人对此项 目投资有兴 趣， 如 即 可安 排 对公 司 作尽 职 调查 ， 同时 融 资双 方 磋商 商 业条 款 和投 资 主要 条 款。为了 控 制风 险 ， 的 尽 PE 职调 查 至关 重 要， 般要 求 投资 对 象具 备 优质 的 一 管理， 长远 的发展战 略， 巨大的潜 在市场和高 成长 性。 其次 ， 对预 期 投资 回 报要 求较 高 ， 少 高于 同 至 行业上市公司 的回报率， 期望所谓 的 “风险溢价” 。 此外 ， 调查 3-7 年 后退 出 企业 的可 能 性。 资者 还 投 要进行投 资方案设 计、 专利、 房产 等法律方面 的调 查。 第三阶 段： 融资 顾问主 持并 汇同 律师、 计 由 会 师等的配合， 进入投资协议起草、 商议和定稿程序， 在投资方 完成其尽 职调查， 确定 投资后， 投资 方要 产业 基金 的政 府基金 。 政策上 的解禁 和机 构/ 个人对 PE 的 情有独 钟， 令 PE 基金 募 集如 沐 春风 ，然 而 PE 市场 是 个风 险 市场 ， 投资 人 在追 求 收益 最 大化 的 同时 需 要注 意 控制风险， 才能不致于在 PE 中希望而去失望而归。