资产重组：馅饼还是陷阱？

资产重组：馅饼还是陷阱？
——某公司重组案例分析与启示
随着市场经济的不断发展，如何将投融资业务与企业生产经营融为一体，成为考验企业综合竞争力的一个重要指标。

因此，有些企业不仅开始重视投融资业务，而且还专门设立了部门与机构，以解决投融资业务与生产经营的配合。

然而，毕竟大多数企业对转型社会所具有的投融资业务的特征不太熟悉，特别是对如何配合生产经营来进行投融资业务的开展还不了解，因此，在实践中遇到了不少问题。

笔者在此根据某市发生的一项资产重组案例，剖析企业应如何做好投融资业务，为企业维持正常生产经营打下坚实的基础。

一、案情简介
A公司是X公司旗下的一家高新技术企业，科研实力雄厚，近年来，凭借公司产品在市场中的领先地位及良好的声誉，公司取得了长足发展。

每年获利达2亿多元，现金流也比较稳定。

但A公司领导均为技术人员出身，对公司经营管理不太精通，而且缺乏资本运作的经验。

为此，经过X公司及A公司高层讨论，准备引入战略投资者，以提升公司管理水平和资本运作能力。

民营公司Y、Z（后发现为夫妇两人分别组建的两个公司）资本实力雄厚，愿意与X公司合作经营。

经过谈判，X公司与Y、Z公司分别投入资本，对A公司进行改制。

X 公司以投入原A公司资产评估作价1.5亿元，投入到新组建的A公司，X、Y和Z公司分别投入现金2.75亿元。

改组后的A公司，X、Y和Z公司所占股份分别为45%、55%。

在这一过程中，X公司取得了较大的溢价收益。

新A公司的副董事长和财务总监由Y、Z公司派出，董事长、总经理和其他高管人员由X公司派出。

董事会共七人，其中，六人由X公司担任，一人由Y、Z公司担任。

二、三笔业务起波澜
新A公司成立后，Y、Z公司说服董事会进行了如下交易：
1.Y、Z公司以委托理财的收益远高于银行存款收益为由，说服A公司将
2.5亿元银行存款委托给W证券公司购买国债委托理财（后查实W公司实为Y、Z公司控制），由于该笔资金运作主要有Y、Z公司提议，因此Y、Z公司承诺以自己在A公司55%的股权作为抵押担保。

2.以需要购买设备、土地使用权为由，A公司财务总监提出，质押Y、Z公司55%的股权向银行借款2亿元。

后来Y、Z公司称业务发展急需资金，2亿元借款又转到了Y、Z公司账户下长期被占用，成为A公司与Y、Z公司的往来款。

3.除了上述两笔交易外，Y、Z公司与H上市公司之间还发生了如下担保关系：H公司将2.35亿元委托W证券公司理财（购买国债），Y、Z公司已持有的A公司共55%的股权为上述业务进行担保。

虽然委托理财合同中明确规定，受托方W证券公司不得将国债融资套现，但W公司仍私自将A公司的2.5亿元和H公司的2.35亿元国债进行回购套现（采取国债回购方式）。

后因经营不善，W公司进入破产清算程序，无力偿还A公司和H公司的委托理财款。

Y、Z公司的实际控制人将大量资金转移后潜逃国外，Y、Z公司事实上已成为空壳。

H公司在闻知W公司陷入困境后，立即起诉W公司和担保人Y、Z公司，并在第一时间查封了Y、Z公司持有的A公司股权，要求Y、Z公司对2.35亿元债务承担连带责任，请求法院将A公司股权判给自己。

因Y、Z公司长期占款不还，A公司的2亿元银行借款到期后无力偿还，银行向法院起诉A公司及其担保人Y、Z公司，并查封A公司资产，请求法院将
Y、Z公司持有A公司的55%股权判给自己，股权拍卖不足偿还的部分继续由A公司偿还。

A公司就Y、Z公司担保的2。

5亿元委托理财也对Y、Z公司提起诉讼。

由于三桩官司都是由同一家法院审理，且都涉及同一标的——Y、Z公司持有的A公司股权，法院于是将三个按键合并审理，并召集各方当事人进行调解。

三、H公司主动抛“馅饼”
在调解过程中，H公司提出以下重组方案：H公司出2亿元现金帮助A偿还银行借款，前提是将Y、Z公司持有的A公司55%股权过户到H公司名下，A公司在以后两年内通过经营积累逐步偿还该笔借款，或者增资扩股募得资金归还借款。

银行在借款清偿后同意解冻A 公司资产。

H公司认为该重组方案对各方均有利：第一、银行债务得到清偿，利益得到保障。

第二、解决了A公司的燃眉之急，可以尽快恢复正常经营。

第三、对H公司来说，因A公司声誉较好，是不错的投资对象，且通过重组，将自己在W公司委托理财损失变为股权投资，可避免上市公司监管机构的质询和处罚。

X公司作为A公司的主要股东之一，希望尽快走出困境，觉得上述方案是目前态势下一个不错的选择。

但为慎重起见，X公司管理层还是决定咨询财务专家。

四、馅饼还是陷阱？
专家认为，法院判决有可能出现三种结果。

一、H公司最早查封Y、Z公司的股权，为尽早摆脱A公司大股东空缺的局面，把Y、Z公司判给H公司，即按照H公司方案进行重组。

二、银行已经冻结A公司资产，为尽早使A公司恢复正常经营，把Y、Z公司的股权判给银行，然后资产解冻。

三、由于Y、Z公司最早把股权抵押给A公司，因此，把Y、Z公司的股权判给A公司。

若接受H公司方案，相当于H公司借给A公司2亿元用以偿还银行借款。

这样H公司取代银行，成为公司的债权人，A公司需用日后经营所得在两年内还本付息。

但H公司并非无偿，而是要求Y、Z公司合计55%的股权转至自己名下。

若按此方案执行，A公司2.5亿元委托理财款及Y、Z公司2亿元欠款均化为乌有，资产负债表中的不实资产高达4.5亿元，同时还需在将来偿还H公司的2亿元借款。

若把Y、Z公司的股权判给银行（简称“方案二”），而Y、Z公司因承担了连带清偿责任而成为A公司的债权人。

但由于Y、Z公司实质上已不存在，因此这笔债务已无需偿还，A 公司全部资产中只有2.5亿元的委托理财款为不实资产，且A公司对外不再有债务。

经过专家分析后，X公司管理层恍然大悟，原来H公司抛出的重组方案不仅不是馅饼，而且还是一个陷阱。

因此，X公司决定，不接受H公司方案，积极争取法院将股权判给银行。

专家认为不可草率行事，还应再做仔细论证。

五、柳暗花明——专家的建议
专家认为，将Y、Z公司的股权判给银行固然可以降低不实资产的比重、减少公司负债，但可能会给日后经营带来隐患。

银行通常不会参与企业经营，很有可能将持有股权转让变现。

这样后续接手的股东将成为A公司的控股股东，A公司未来的发展方向将完全超出X公司的控制范围。

因此专家提出，如果法院能将Y、Z公司的股权判给A公司，结果对X公司较为有利。

按照这一方案执行，相当于A公司用无法收回的2.5亿元委托理财款回购了Y、Z公司的股份。

由于Y、Z公司名存实亡，2亿元欠款将无法收回，A公司将有2亿元不实资产。

同时还需在日后偿还2亿元银行借款。

相对方案二，A公司需多承担2亿元的银行借款，但X公司
却重新取得了A公司的完全控制权。

经过此番讨论，X公司管理层决定采纳专家的意见，通过A公司积极争取Y、Z公司的股份。

由于Y、Z公司最早将自己的股权抵押给A公司用于担保，因此，法院最终将股权判给A公司。

由于A公司前景良好、产品领先，银行统一为A公司做债务展期。

至此，X公司在此案件中得到了相对满意的结果。

六、思考与启示
虽然X公司在此次重组风波中得到一个可以接受的结果，但我们得到的启示远远超出重组结果本身。

1.寻找合作伙伴须谨慎
最初改组A公司时，X、Y和Z公司分别拥有45%、55%的股权。

X公司认为自己仍是公司最大的股东，改组后仍能掌控A公司，但未想到Y、Z公司为一对夫妇分别设立的有限责任公司，实为关联公司，已获得绝对控股地位。

这一前期背景调查过程中存在的失误，为后来企业发展留下了隐患。

选择合作伙伴须谨慎，必要时可聘请专门机构协助完成。

此外，企业不要轻易放弃控制权。

在中小股东利益保护机制不甚完善的情况下，一旦企业丧失控制权，后续经营就会陷入被动局面。

2.对重组方案的利弊得失应全面分析，避免落入貌似馅饼的陷阱
我国企业对资产重组运作经验比较欠缺。

从该案例看，三个重组方案对企业及其股东影响较大，若不是听取财务专家的建议，X公司将损失较重。

一些方案看似诱人的馅饼，实则深不可测的陷阱。

3.接受股权质押须认真做好查询工作
首先要清醒认识到股权质押存在的风险，这对专业从事信贷业务的金融机构尤为重要。

股权质押属于权利质押，存在较大不确定性。

股权变现时，其价值的实现取决于该权力对应的财产价值。

当股权价格下跌后，转让股权所得价款有可能不足以清偿债务。

我国企业须借鉴国外经验，在接受股权质押时，限制企业某些经营行为，以免股权价值虚化。

其次在接受股权质押时，须对该股权质押情况及质押成立条件进行充分了解。

企业一定要实际查看股东名册或向证券登记机构查询股权质押情况。

在本案中，Y、Z公司同一份股权先后质押三次，如果接受质押方（银行及H公司）能够认真做好查询
工作，所发生的损失原本可以减少或避免。

出师表
两汉：诸葛亮
先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。

然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。

诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。

宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。

若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。

侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。

将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。

亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。

先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。

侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。

臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。

先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。

后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。

先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。

受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。

今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。

此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。

至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。

愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。

若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。

臣不胜受恩感激。

今当远离，临表涕零，不知所言。