我国上市公司配股融资行为的实证研究

我国上市公司配股融资行为的实证研究摘要]配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。

本文运用实证研究的方法，对上市公司配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等问题进行了分析，并提出了解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。

[关键词]配股资格配股行为配股价格股权结构中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范。

从某种意义上讲，规范配股行为对证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行。

这是因为配股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。

因此，研究上市公司的配股融资行为很有意义。

为了深入研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况，然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个问题进行了实证研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。

一、我国上市公司配股融资情况简述融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。

对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。

在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。

它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。

我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。

表11998——2000年A股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。

在《上市公司新股发行管理办法》发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。

表1的19 98年-2000年深、沪股市A股筹资规模统计，清楚地显示了近几年配股融资在我国资本市场筹资中的基本状况。

二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》(以下简称《通知》)发布后，2001年《上市公司新股发行管理办法》发布前的上市公司配股融资选择行为。

我国资本市场中的配股融资成本要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价地使用，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。

针对这一问题，我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。

1999年证监会出台的《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于10%”改为“三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%”，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望。

上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争达到6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。

针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保留配股资的考虑，1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。

2001年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消失，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计达到18%。

究竟是否会向这一方向演变，我们将予以关注。

(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案，我们可以从19 99年沪市上市公司年报数据中找寻答案。

研究的设计思路是:从净资产收益率指标和其他相关条件结合考察，整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有实施配股的动机，并进一步分析原因。

从净资产收益率指标和时间间隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年净资产收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年没有实施配股的沪市上市公司，在2000年符合配股要求。

我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进行研究，考察其在2000年内有无配股方案或实施配股。

之所以要求在19的年没有实施配股，是因为1999年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日一12月31日)以上”。

因此，1999年新上市和199 9年已经实施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。

表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果：表22000年沪市上市公司股股行为分析公司类别家数所占百分比未公布配股方案或实施配股的公司4430.76%其中：1998年实施配股的公司29/三年内没有配股的公司15/公布配股方案或实施配股的公司9969.24%合计143100%统计结果显示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超过半数（29家）在1998年实施了配股。

因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有15家(占10%左右)。

通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。

这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。

(三)1999年配股政策变化后公司是否有操纵净资产收益率、保留配股资格动机的分析1．新政策实施后净资产收益率在6%左右的公司是否会增加的分析。

对近年上市公司年报的统计分析表明，不少上市公司为取得配股资格，在10%的净资产收益率上大作文章，从而使得上市公司净资产收益率处于10%-11%的家数明显增加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。

1999年配股条件修改后，年报显示上海股票市场净资产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近5 0%。

这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净资产收益率(10%现象)方面收到了明显的成效。

但是我们推断，伴随1999年政策的实施，有配股动机、类似保10%策略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数可能会增加。

为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在6% -7%之间的公司数，列成如下分布图:以上数据说明，1998年净资产收益率在6%-7%之间的公司数为19 97年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长水平远远超过了同期新公司发行上市的速度。

根据该数据可以认为，操纵净资产收益率的现象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上市公司能够实现6%净资产收益率的情况所致。

2．新政策是否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。

对于1997、1998两年净资产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净资产收益率，可以通过“倒挤”计算出来。

我们以1997年以前上市，且97年净资产收益率大于6%，98年净资产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其1999年的净资产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵1999年净资产收益率，使三年净资产收益率之和达到3 0%的动机。

之所以要求样本公司1998年净资产收益率在6%-10%之间，是因为按照1999年以前配股条件的要求，这些公司基本上己经失去了配股资格，但是1999年配股条件修改后，这些公司又获得了新的机会。

既然上市公司有强烈的配股要求，我们推断，为了达到配股条件，这些公司可能会有操纵1999年的净资产收益率，使三年净资产收益率达到30%的动机。

经过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为38家，进一步观察这38家公司1999年的净资产收益率，其中有10家净资产收益率低于6%，比例超过了25%。

由于低于6%这一条就否决了其配股资格，所以我们认为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进行净资产收益率的包装。

我们对有意义的28家公司的净资产收益率情况进行了描述，如下表：统计结果显示，符合条件的28家上市公司中，有21家实现了达到配股资格所需要的净资产收益率，7家没有达到，21家达到条件的公司中有16家公司三年净资产收益率之和在30%一33%之间，而在33%一36%之间的公司仅1家。

这一统计结果在一定程度上说明了三年净资产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。

我们对三年净资产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的19 99年度利润分配方案进行进一步分析，发现有12家在2000年提出了配股要求。

另外，没有达到30%的7家公司申，有5家在1999年实施了配股，2000年本来就不具备配股资格。

通过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后，从总体来看，过度包装净资产收益率以达到配股资格要求的现象有所减缓，但在一定程度上仍然存在，而且形式发生了变化，即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。

三、配股价格制定的实证分析(一)研究假设对于上市公司配股价格的确定，中国证监会并无明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，其配股申请不予批准”。

在上市公司实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，200 0年实施配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定代表性。

天津港(600717)在通过配股方案的临时股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法依据以下因素确定：(1)公司盈利状况及公司股票的每股净资产值；(2)公司股票的价格走势；(3)投资项目所需资金量、投资项目的预计盈利情况；(4)与承销商协商一致的原则”。

祁连山(600720)在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。

配股价格的定价方法是：(1)配股价格不低于公司1999年度财务报告公布的每股净资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；(3)投资项目的资金需求量；(4)与主承销商协商一致的原则”。