对经理股票期权行权价确定的分析__省略_同方股票期权行权价确定的案例研究_权丽平

收稿日期:20060712

作者简介:权丽平(1964—),女,河北平山人,南京财经大学金融学院副教授,研究方向为资本市场。

2006年第5期总第141期南京财经大学学报

J o u r n a l o f N a n j i n g U n i v e r s i t y o f F i n a n c e a n dE c o n o m i c s N o .5,2006

S e r i a l N o .141

对经理股票期权行权价确定的分析

———上海贝岭和清华同方股票期权行权价确定的案例研究

权丽平

(南京财经大学金融学院,江苏南京　210003)

摘要:本文试图通过分析上海贝岭股份有限公司和清华同方股份有限公司股票期权计划中行权价的确定方式,探讨股票期权激励机制难以充分发挥的深层次原因,进而对股票期权计划的核心—行权价的确定做进一步的分析。

关键词:股票期权;激励机制;公司治理

中图分类号:830.91 文献标识码:A 文章编号:16726049(2006)05004603

一、引言

股票期权(S t o c kO p t i o n )是一种金融衍生工具,是指买卖双方按约定的价格在特定的时间买进或卖出一定数量的某种股票的权利。本文中所指经理股票期权(E x e c -u t i v e S t o c kO p t i o n )是将股票期权这一概念借用到企业管理中而形成的一种计划和制度安排,是指经营者在与企业所有者约定的期限内享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利,这种股票期权是公司内部制定的面向高级管理人员等特定人的不可转让的期权。一般做法是在约定的时间期限内,企业所有者授予经理层或有突出业绩贡献的职员按约定价格购买本企业的普通股的权利。期权获得者可以获得行权当日股票市场价格和行权价格之间的差价。由于股票期权计划激励的主要对象是公司的经理层,所以它更多地被称为经理股票期权。

我国最旱于1993年实施股票期权,试点企业为深圳万科。之后武汉国资公司对其下属21家控股、全资企业实施股票期权奖励,上海贝岭股份有限公司和清华同方股份有限公司也分别制订或实施了股票期权计划方案。

然而,由于相关市场、法律政策等方面尚不完善,股票期权在具体实施的过程中出现很多问题,使得股票期权不能够充分发挥其激励作用。经营者股票期权的实施

前提就是要具备一个良好的市场环境。经营者股票期权激励作用的发挥是以一个高度有效、结构合理的股票市场为依托的,没有这个市场或者这个市场存在严重缺陷,都会影响甚至阻碍经营者股票期权的激励效力。有的学者也提出警示:我国的股市尚属“准弱效率市场”范畴,交易市场中投机性较高,股票价格往往很难反映上市公司的实际业绩和业务成长性。在这种条件下,简单实施股票期权制度,很容易诱发经理人员新的道德风险。

股票期权计划实施过程中,存在诸多障碍和制约因素,笔者以为抑制这一机制发挥作用的主要因素是行权价的确定,因此,本文试图通过分析上海贝岭股份有限公司和清华同方股份有限公司股票期权计划中行权价的确定方式,探讨股票期权激励机制难以充分发挥的深层次原因,进而对股票期权计划的核心—行权价的确定做进一步的分析。

二、对上海贝岭股份有限公司、清华同方股份有限公司股票期权行权价的分析

上海贝岭股份有限公司模拟股票期权行权价确定的基本思想和方法如下:公司薪酬委员会每年对可以行权的模拟股票期权持有人进行考核以确认该年度行权数量。同时规定一个行权有效期。模拟股票期权以上海贝岭股票的股数计量,并以签约时的市场实际价格按一定

的比例折扣作为基准价格;期权兑现时也以股数计量,并以兑现时的实际市场价格结算,差价部分为员工实际所得,公司代为缴纳所得税。

从上述上海贝岭股份有限公司模拟股票期权计划可以看出模拟股票期权不同于股票期权,主要表现在:经营者的股票期权履约以及交易并不通过股票市场,而是以经营者和技术人员的名义在企业内部登记,其购入股票以及卖出股票仅在企业内通过登记形式进行。即以股数为奖励单位,以未来股价为结算价格,员工实际并不持有股票。与市场挂钩的就只是作为衡量指标的股票价格。然而该计划也有一些明显的不足之处,表现在虚拟股票期权的内在价值直接与股票的市场价格相关联,因此当股票市场价格剧烈波动时,就有可能引发企业现金流的紧张,进而使得行权发生困难。由于该计划实施过程中公司实际不持有股票,如果二级市场的波动幅度加大,将会承担很大的市场风险和发生兑付危机,长期执行也缺乏相应的资金支持,处理比较复杂。

清华同方认股权行权价确定的基本思想和方法为:由公司董事会确定行权价格。行权价格应选择下列两者中最高的:公司股票在股票认股权授予当日的收盘价和公司股票在股票认股权授予当日前10个营业日的平均收盘价;当发生送股、转增及发行新股等影响公司股本的行为时,调整已授予未行权的股票认股权行权价格。经调整的行权价不得少于每股净资产价格;股票认股权计划的有效期为10年;认股权行权期第一年为30%,第二年为30%,为保护股东利益,当销售收入低于10%增长率或净利润低于5%增长率或净资产收益率低于同期国库券利率加成5%时,公司中止实施新的股票认股权计划;由于不可抗力导致无法按约定实施本管理办法或完全丧失激励价值,公司董事会重新确定行权价格。

上述股票期权计划主要从授予对象、股票来源、权利和义务、股票期权的管理机构、行权时间、股票期权的执行方法、结束条件和税务政策等方面作出了较详细的安排。然而从中国目前的国情来看,上述股票期权计划的实施仍然存在着障碍和制约,还存在着诸多不完善之处。

三、关于股票期权计划的核心—行权价的设定

上述分析可以看出,上海贝岭股票期权计划中,模拟股票期权以上海贝岭股票的股数计量,并以签约时的市场实际价格按一定的比例折扣作为基准价格。在清华同方股票期权计划中则规定行权价格应选择下列两者中最高的:公司股票在股票认股权授予当日的收盘价和公司股票在股票认股权授予当日前10个营业日的平均收盘价;当发生送股、转增及发行新股等影响公司股本的行为时,调整已授予未行权的股票认股权行权价格。经调整的行权价不得少于每股净资产价格。分析上述两个期权计划对行权价的描述,笔者以为两公司对股票期权的定价的安排尚显薄弱和不足。对股票期权行权价对激励机制影响的核心机制和行权价的动态调整未能做出较为深入和详实的规定。

经理股票期权在许多方面与市场上交易的标准期权有很大的不同,主要表现在经理股票期权的持有者不能卖出期权对其风险进行对冲。持有者必须在持有一定期限之后方可行权。如果把股票期权作为一种激励手段,着眼于未来企业的业绩和股价的上升,则期权行权价应该等于或高于现行股票市场价,期权因此成为平价期权或虚值期权。如果把股票期权作为一种福利工具或者作为管理层、员工薪酬的一个组成部分,则期权行权价应该低于现行股票市场价,也即发行实值期权给予员工。当股票期权被行权后,或股票价格大幅下跌后,公司往往会给予更多的股票期权。这使得对股票期权的估价变得更加复杂。期限较长的期权估值模型就已很复杂了,如果考虑到股票期权的特点,则估值模型就会变得更为复杂。

在国外较成熟的经理股票期权计划中,一般而言,经理股票期权是美式看涨期权,该期权一般为平价期权。期权的持有者在获得该期权后不可以立即行权,通常在一到五年之后才可以行权。除上述特点之外,经理股票期权还有一些特定的限制条款。持有者行权之后,为了恢复股票期权的激励功能,企业会在期权计划中增加追加条款。在1997年17%的新的股票期权计划增加了追加条款。同时,许多企业对所追加的期权重新安排了持有期限。

一些公司的股票期权计划中同时还规定:如果股票价格下跌,公司可以通过降低行权价、延长到期日的方式来保持股票期权的激励效应。对股票期权的直接定价现象做了研究。他们对标准普耳公司(主要包括标准普耳500指数、标准普耳中型400指数和标准普耳小型600指数所包含的公司)做了调查,发现1992至1995年期间,当行权价格跌到股票价格的60%左右时,上述公司基本上对股票期权的行权价格进行了重新定价。在重新定价的股票期权中,约有80%的行权价格重新定位于当时的市场价,同时规定新的股票期权的有效期限一般为10年。

根据上述对股票期权的描述,结合国外股票期权计划的实践,在此规定股票期权为平价期权(a t t h em o n-e y),其行权价格K被设定为当时的市场价格。股票期权为美式期权,具有永久性有效期,但必须在一定期限T年之后方可执行。考虑到在实践当中,大部分股票期权具有较长的到期日,并且在远未到到期日之前就已被行权,因此股票期权具有永久性有效期的规定,影响不是很大。在τ≥T时,如果股票期权在实值状况下(i nt h em o n e y)被执行,持有者会得到S

τ

-K的盈利,同时持有者还会得

到ρH K/S

τ

的增补期权份额,ρH为持有者未行权时持有

的期权份额,增补期权的行权价格为S

τ

,并在T年之后方可行权。如果股票价格下跌至l K(0