短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析
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■ Smith和Watts（1992），Rajan和Zingales （1995）——公司杠杆率与成长机会负相关
■ Barclay和Smith（1996）——具有较大成长 机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短
2020/7/18
1.引言（cont）
Conclusion： a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优 杠杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠 杆率的负影响
但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投 资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期 为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险 后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更 低的成本续借债务。
2020/7/18
1.引言（cont）
■ Barclay和Smith（1995），Guedes和 Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（ 1997）——债务期限与成长机会负相关
■ “投资不足”问题的存在降低了公司的 最优杠杆率
■ 成长机会越多的公司所面临的“投资不 足”问题越严重
■ 缩短债务期限，使其在投资机会消失之 前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率 的影响
2020/7/18
投资不足
■ 如果一个项目的大部分收益归债权人而 非股东方所有，那么即使这个项目的净 现值大于零，仍可能被代表股东利益的 经理层所拒绝。
信用水平高，流动性风险作用<投资不足缓 解作用，提高最优杠杆率；vise versa
2020/7/18
1.引言（cont）
我国资本结构研究的主要领域——
■ 资本结构的影响因素 ■ 股权结构对公司绩效的影响 ■ 国有企业融资顺序
2020/7/18
1.引言（cont）
今年来关于债务融资和债务结构的研究
2020/7/18
4.1 实证结果（cont）
信用水平对短期债务的净影响
资产规模 高于平均值
资产规模 低于平均值
2020/7/18
4.2 稳定性检验
检验1：
■ Diamond（1991，1993）和Sharp（1991 ）——过多的短期债务形成了流动性风险 ，从而提高了破产成本
2020/Fra Baidu bibliotek/18
短期债务对最优杠杆率的影响
■ 降低投资不足的代理成本 杆率
提高最优杠
■ 增加流动性风险 降低最优杠杆率
■ Johnson（2003）——缩短债务期限的净 影响取决于公司信用水平
1 — 流动性风险对杠杆率的影响
3
M
BA— 缩短债务期限通过缓
解投资不足而对杠杆率产
生的影响
2020/7/18
3. 方法、数据与变量选择
3.1 方法与数据来源
■ CSMATR数据库，深沪两抵1200多家 上市公司
■ 1998年起至少有连续5年财务记录的公 司、剔除异常值
■ 排除金融机构
■ 761家上市公司，3805个样本数据
■ 混合回归
2020/7/18
3.2 变量选取
■ 杠杆率 — 总负债/市值*
■ 短期债务比 — 一年内到期的债务/总债务 ■ 成长机会 — 市值*/帐面价值 ■ 固定资产比率 — 固定资产净值/总资产 ■ 盈利能力 — 总资产净利润率
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
■ 公司规模 — ln总资产 ■ 异常收益 — 每年每股收益的变化量/上年度
■ 汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年 2715个观察值——债务融资对公司治理、 市场价值和信号作用
■ 韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内 我国医药和生物制品147个上市公司——这 些公司倾向与短期融资
2020/7/18
1.引言（cont）
本文贡献与特点
■ 首次就我国债务融资与最优杠杆率的具 体关系进行实证研究 ■ 扩大了观测年限和观测公司数量 ■ 实证拟合度较高
末股价
■ 盈利波动率 — 主营业务收入的标准差/主营 业务收入的均值
■ 非债务税避 — 上一年度亏损(1)，否(0) ■ 实际税率 — 所得税/（所得税+税后净利）
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
变量统计描述
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
变量相关系数矩阵
2020/7/18
2020/7/18
2.理论背景与模型构建
2.1 理论综述
1. MM理论 2. 权衡理论 3. 代理成本理论 4. 信息不对称理论 5. 税收理论
2020/7/18
2.2 模型建立
T L V 1 D M 2 M B 3 DA M M B 4 FA X 5 P LFT 6 L( O SI ) G Z 7 A E P 8 V O 9 LL O 1 S 1T 0 S A
2020/7/18
成长机会 VS 投资不足
■ V=V(A)+V(G) A — ASSET IN PLACE G — GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES
2020/7/18
缩短债务期限 VS 投资不足
■ 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一 个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资 购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债 权人更有利。
4. 结果与检验
4.1 实证结果
2020/7/18
4.1 实证结果（cont）
短期债务对杠杆率的综合影响：
T DL M 1 V 3M B 0 .2 A 00 .1 8 0M 2 BA
成长机会对杠杆率的综合影响：
M TL B 2 V A 3D M 0 .1 90 .1 2 0D 2M
DM*MBA — 交互变量，检验“缩短债务 期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效 应”
2020/7/18
2.2 模型建立（cont）
M LBA23DM
2 — 不使用短期债务时，投资不足
对杠杆率的影响
3
DM
— 缩短债务期限后，短期债 务对投资不足与杠杆率负作
用的缓解程度
2020/7/18
2.2 模型建立（cont）
1.引言
■ Modigliani和Miller，1958，《资本成 本、公司金融和投资理论》
■ Jensen和Meckling，1976，《公司理 论：管理者行为、代理成本和所有权结 构》
■ Myers，1977，《公司借贷的决定因素 》
2020/7/18
1.引言（cont）
Myers（1977）
■ Barclay和Smith（1996）——具有较大成长 机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短
2020/7/18
1.引言（cont）
Conclusion： a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优 杠杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠 杆率的负影响
但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投 资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期 为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险 后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更 低的成本续借债务。
2020/7/18
1.引言（cont）
■ Barclay和Smith（1995），Guedes和 Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（ 1997）——债务期限与成长机会负相关
■ “投资不足”问题的存在降低了公司的 最优杠杆率
■ 成长机会越多的公司所面临的“投资不 足”问题越严重
■ 缩短债务期限，使其在投资机会消失之 前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率 的影响
2020/7/18
投资不足
■ 如果一个项目的大部分收益归债权人而 非股东方所有，那么即使这个项目的净 现值大于零，仍可能被代表股东利益的 经理层所拒绝。
信用水平高，流动性风险作用<投资不足缓 解作用，提高最优杠杆率；vise versa
2020/7/18
1.引言（cont）
我国资本结构研究的主要领域——
■ 资本结构的影响因素 ■ 股权结构对公司绩效的影响 ■ 国有企业融资顺序
2020/7/18
1.引言（cont）
今年来关于债务融资和债务结构的研究
2020/7/18
4.1 实证结果（cont）
信用水平对短期债务的净影响
资产规模 高于平均值
资产规模 低于平均值
2020/7/18
4.2 稳定性检验
检验1：
■ Diamond（1991，1993）和Sharp（1991 ）——过多的短期债务形成了流动性风险 ，从而提高了破产成本
2020/Fra Baidu bibliotek/18
短期债务对最优杠杆率的影响
■ 降低投资不足的代理成本 杆率
提高最优杠
■ 增加流动性风险 降低最优杠杆率
■ Johnson（2003）——缩短债务期限的净 影响取决于公司信用水平
1 — 流动性风险对杠杆率的影响
3
M
BA— 缩短债务期限通过缓
解投资不足而对杠杆率产
生的影响
2020/7/18
3. 方法、数据与变量选择
3.1 方法与数据来源
■ CSMATR数据库，深沪两抵1200多家 上市公司
■ 1998年起至少有连续5年财务记录的公 司、剔除异常值
■ 排除金融机构
■ 761家上市公司，3805个样本数据
■ 混合回归
2020/7/18
3.2 变量选取
■ 杠杆率 — 总负债/市值*
■ 短期债务比 — 一年内到期的债务/总债务 ■ 成长机会 — 市值*/帐面价值 ■ 固定资产比率 — 固定资产净值/总资产 ■ 盈利能力 — 总资产净利润率
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
■ 公司规模 — ln总资产 ■ 异常收益 — 每年每股收益的变化量/上年度
■ 汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年 2715个观察值——债务融资对公司治理、 市场价值和信号作用
■ 韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内 我国医药和生物制品147个上市公司——这 些公司倾向与短期融资
2020/7/18
1.引言（cont）
本文贡献与特点
■ 首次就我国债务融资与最优杠杆率的具 体关系进行实证研究 ■ 扩大了观测年限和观测公司数量 ■ 实证拟合度较高
末股价
■ 盈利波动率 — 主营业务收入的标准差/主营 业务收入的均值
■ 非债务税避 — 上一年度亏损(1)，否(0) ■ 实际税率 — 所得税/（所得税+税后净利）
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
变量统计描述
2020/7/18
3.2 变量选取（cont）
变量相关系数矩阵
2020/7/18
2020/7/18
2.理论背景与模型构建
2.1 理论综述
1. MM理论 2. 权衡理论 3. 代理成本理论 4. 信息不对称理论 5. 税收理论
2020/7/18
2.2 模型建立
T L V 1 D M 2 M B 3 DA M M B 4 FA X 5 P LFT 6 L( O SI ) G Z 7 A E P 8 V O 9 LL O 1 S 1T 0 S A
2020/7/18
成长机会 VS 投资不足
■ V=V(A)+V(G) A — ASSET IN PLACE G — GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES
2020/7/18
缩短债务期限 VS 投资不足
■ 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一 个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资 购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债 权人更有利。
4. 结果与检验
4.1 实证结果
2020/7/18
4.1 实证结果（cont）
短期债务对杠杆率的综合影响：
T DL M 1 V 3M B 0 .2 A 00 .1 8 0M 2 BA
成长机会对杠杆率的综合影响：
M TL B 2 V A 3D M 0 .1 90 .1 2 0D 2M
DM*MBA — 交互变量，检验“缩短债务 期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效 应”
2020/7/18
2.2 模型建立（cont）
M LBA23DM
2 — 不使用短期债务时，投资不足
对杠杆率的影响
3
DM
— 缩短债务期限后，短期债 务对投资不足与杠杆率负作
用的缓解程度
2020/7/18
2.2 模型建立（cont）
1.引言
■ Modigliani和Miller，1958，《资本成 本、公司金融和投资理论》
■ Jensen和Meckling，1976，《公司理 论：管理者行为、代理成本和所有权结 构》
■ Myers，1977，《公司借贷的决定因素 》
2020/7/18
1.引言（cont）
Myers（1977）