中国股票市场动态三因素资产定价模型分析_赵华

条件：
E utFk，t Ωt-1 =E ut Ωt-1 =E εi，tFk，t Ωt-1 =
E εi，t Ωt-1 =E εi，tut Ωt-1 =0（坌i，k）
这里，Fk，t （k=MKT，SMB，HML） 指三种风险因
素，即市场、规模、账面市值比，它们能够捕捉到影响
资产超额收益率 ri，t 和随机贴现因子的系统性风险。 βi，k 表示不随着时间变化的因子载荷，用来度量资产 对三种风险因素的敏感性。无风险利率 R0，t 也必须
2010 年 3 月 第 32 卷 第 3 期
金 融·投 资
山西财经大学学报
Joumal of Shanxi Finance and Economics University
Mar.，2010 Vol. 3 2 No. 3
中国股票市场动态三因素资产定价模型分析
赵 华，吕 雯
（厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005）
国内学者在资本资产定价模型的实证应用方面 进行了有益探讨，但是，他们对三因素模型的研究大 多停留在静态的层面，缺乏对动态资产定价模型的 系统研究。本文将从多因素和动态两个方面对传统 资产定价模型的实证研究进行拓展，首先通过 Mer－ ton（1973） 跨期资产定价模型推导出动态资产定价 的理论基础，然后运用 MGARCH-M 模型实证分析 了市场、规模和账面市值比因素所带来的风险对证
将模型（2）代入（6）得到：
Σ E ri，t Ωt-1 = k
-βk E Mi，t Ωt-1
Cov（ri，t ，Fk，t Ωt-1）
Σ = δk，t-1 Cov（ri，t ，Fk，t Ωt-1） k
（7）
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其中，δk，t-1（k=MKT，SMB，HML）为因素风险的时
变价格。这样，我们就得到了由 Merton（1973）的跨期
（School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China） Abstract: Asset pricing is the core issue of security markets. The article，through MGARCH-M model，studies the effects of risks of the non-diversifiable market，the firm size and the book-to-market equity factors on time-varying risk premiums. The results show that the effect of the market risk is significant，and the size factor has more effect on risk premiums than the market factor and the bookto market equity factor has least effect on risk premiums. Further，risk premiums show dynamic features and the risk premiums of different portfolios vary much. After equity division reform，the discovery function of the stock market has been enhanced，and the changes of the risk premium and time-varying β can play important roles in investment portfolio construction and asset management. Key Words: risk premium；asset pricing；three-factor model；multivariate GARCH-in-mean model
［摘 要］ 运用 MGARCH-M 模型研究了市场、规模和账面市值比等因素对股票动态风险溢价的影响，结果发现，市场因
素对组合的风险溢价具有显著的解释力，规模因素对动态风险溢价的 解释强于市场因素，账面 市 值 比 因 素 的 解 释 能 力 最 弱 。
并且发现，风险溢价随着时间的变化而表现出动态特征，不同组合的风险溢价有较大差异。股权分置改革以后，股市价格发
样本区间几乎包括了整个股权分置改革的全过程，
从而更全面地反映了我国股票市场发展变化过程中
的收益率变化。
二、动态资产定价模型的理论基础
在 Merton（1973）跨期资产定价模型框架下，描
述投资者最优消费和投资组合计划的一阶条件或者
欧拉方程为：
E MtRi，t Ωt-1 =1，坌i=1，…，N
（1）
其中，Mt 被称作随机贴现因子或者跨期边际替
（2）
ri，t=αi+βiMKTFMKT，t+βiSMBFSMB，t+βiHMLFHML，t+εi，t，坌i =1，
…，N
（3）
其中，ri，t=Ri，t-R0，t 是资产 i 在 t 时刻的超额收益 率，R0，t 为 t 时刻的无风险利率，ut 为 t 时刻的冲击， εit 表示非系统性风险的误差项。模型（2）和（3）满足
组合的条件异方差性，还应考察各个资产或组合波
动之间的相互影响，于是单变量 GARCH-M 模型就
扩 展 到 了 多 元 GARCM -M （MGARCH in mean，
MAGARCH-M） 模型。多元 GARCH 模型有多种形
代率，Ri，t 为资产 i 在 t 时刻的总收益率，Ωt-1 是 t-1
时刻已知的市场信息集。
Ferson and Korajczyk（1995）表明，根据资产定价
模型设定 Mt 的特定形式，可以将方程（1）应用于实证
研究中。我们将 Mt 和 Rit 分别设定为下面的形式：
Mt=α+βMKTFMKT，t+βSMBFSMB，t+βHMLFHML，t+ut
在国内的研究中，早期的研究主要集中在对 CAPM 的检验上，如陈小悦和孙爱军（2000）、靳云汇 和刘霖（2001）等，最近则主要集中在对多因素定价 模型的分析上。仪垂林等 （2001） 采用月度数据对 Fama and French 三因素模型进行了检验，得出的结 论是三因素模型在我国不能成立。他们认为，账面价 值比效应并不能作为一个好的解释变量放进模型里 面，但我国证券市场目前存在明显的规模效应。朱宝 宪、何治国（2002）则表明，账面市值比对股票收益率 的解释要强于 β 系数。杨炘、陈展辉 （2003） 利用 1995 至 2001 年间沪市和深市所有 A 股公司的月度 数据对三因素模型进行了实证研究，结果表明，沪深 A 股市场存在着规模效应和账面市值比效应，市场 组合、规模和账面市值比三因素模型基本上可以解 释 A 股市场收益率的截面差异。
消费—投资最优化问题导出的动态资产定价模型。
三、动态三因素资产定价模型的构建
（一）建模思路和组合构造
时变三因素资产定价模型包括条件均值方程和
条件方差方程。为了描述金融资产收益率高风险、高
收益的特征，需要在条件均值方程中加入条件方差
的影响，这类模型我们称之为 GARCH-M 模型。当
分析多种资产或组合时，不仅要考虑各个资产或者
现的功能进一步增强，风险溢价和时变 β 系数的变化对构建投资组合和进行资产管理具有指导意义。
［关键词］ 风险溢价； 资产定价； 三因素模型； MGARCH-M 模型
［中图分类号］F832.5；F224.0
[文献标识码] A
[文章编号] 1007- 9556（2010）03- 0030- 08
Empirical Analysis of Dynamic Three-Factor Asset Pricing Models in China's Securities Markets ZHAO Hua，LV Wen
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有影响的是 Fama 和 French（1992）的研究，他们建 立了同时包括 β、规模、账面市值比、收益价格比（E/ P）和财务杠杆作为解释变量的模型，结果发现，规模 和账面市值比的解释力最强。Fama 和 French（1998） 利用世界主要证券市场数据对三因素模型进行了实 证研究，发现 13 个成熟证券市场中有 12 个证券市 场的高账面市值比股票的收益率高于低账面市值比 股票。同时得出，在 16 个主要的新兴证券市场中有 11 个证券市场小公司的股票收益率高于大公司，表 明公司规模对股票收益率具有显著影响。在从静态 资产定价到动态资产定价的发展过程中，Bollerslev、 Engle and Wooldridge（1988）（下文简称 BEW）利用 多元 GARCH（MAGRCH）模型中的 VECH 形式，首 次分析了时变市场风险对时变风险溢价的影响。 Chu-Sheng Ta（i 2000）利用此方法检验了时变的市 场风险、利率风险和汇率风险在美国商业银行股票 定价中的作用。Dunne （1999） 把 Fama and French （1993）的三因素模型与 BEW 模型结合起来，分析了 时变的风险因素（市场、公司规模和账面市值比）是 否可以解释各种组合收益率的差异，结果表明，各组 合收益率与账面市值比的时变协方差具有显著的正 相关关系。Mazzotta（2008）研究了国际股票市场上时 变风险的作用。
一、文献综述及问题的提出 资产定价是证券市场研究的核心问题。Sharpe、 Lintner and Black 首次提出了刻画资产期望收益率 和系统性风险关系的资本资产定价模型（CAPM），他 们认为，市场 β 是解释股票横截面收益率变动的唯 一风险因素。早期的研究成果多数支持这一结论， Black、Jensen and Scholes（1972）以及 Fama and Mac－ Beth（1973）的研究发现，股票平均收益率与 β 值之间 存在正相关关系。20 世纪 80 年代以来，CAPM 日益 受到来自实证的挑战，其中的重要原因是传统的
券组合收益率的动态影响。本研究的主要贡献包括：
（1） 基于 MGARCH-M 模型刻画了时变风险因素和
条件波动率的动态行为，全面研究了时变一阶矩（收
益率）和二阶矩（协方差）在动态资产定价中的作用；
（2）不仅分析了市场、规模和账面市值比因素所带来
的风险对投资组合风险溢价的影响，而且还研究了
各个组合的时变 β 系数及其对投资管理的意义；（3）
满足方程（1），即：
E MtR0，t Ωt-1 =1，坌i=1，…，N
（4）
根据方程（4）和（1），我们可以得到：
E Mtri，t Ωt-1 =1，坌i=1，…N
（5）
根据协方差的定义，并利用方程（5）得到：
wk.baidu.com
E ri，t Ωt-1 = Cov（E rMi，t，i，-t MΩtt-1Ωt-1），坌i=1，…N （6）
CAPM 仅仅包括单因素市场 β 的影响，并且其静态设 定中没有考虑到时变的风险和风险溢价的作用。
后期的研究多从这两个方面进行了拓展。Banz （1981）发现，规模效应（Size Effect）对股票的平均收 益 率 具 有 解 释 力 。 Rosenberg、Reid and Laustein （1985）提出了账面市值比效应（BE/ME Effect），即高 账面市值比的股票比低账面市值比的股票具有更高 的收益率。Bhandar（i 1988）则发现，高债务权益比的 股票比低债务权益比的股票有着更高的收益率，即 杠杆效应（Leverage Effect）。对 CAPM 有效性检验最
［收稿日期］ 2010- 01- 12 ［基金项目］ 教育部人文社会科学研究基金项目（08JC790089）；中国博士后科学基金项目（20060390712） ［作者简介］赵 华（1975-），男，安徽宿州人，厦门大学经济学院副教授，北京大学中国金融研究中心博士后，研究方向是金融
市场、金融计量；吕 雯（1983-），女，山东济宁人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向是财政政策、货币政策 与金融计量。