机构调研影响股价崩盘风险吗?
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综上所述，机构调研行为可以通过以下两条途径 提高被调研公司信息透明度，缓解股价崩盘风险：一 是通过机构投资者自身对公司的治理效应达到提升信 息透明度的作用；二是机构投资者对上市公司调研过 程中挖掘和获取大量信息，这些信息通过自身交易和 分析师的预测报告等方式传递给资本市场中的其他投 资者，从而提高了上市公司的信息透明度，抑制股价 崩盘风险。可见，代理关系下的利益不一致造成管理 层捂盘，累积隐瞒大量坏消息并在释放时导致股价崩 盘，而机构调研通过信息治理和信息传递提升上市公 司信息透明度，降低股价崩盘风险。
归，并得出残差 εi.t 。
r = α + β r + β r + β r + β r + i,t
1
1,i m,t - 2
2,i m,t - 1
3,i m,t
4,i m.t + 1
β r + ε 5,i m,t + 2
i.t
（1）
股 票 i 第 t 周 经 市 场 调 整 后 的 收 益 率 Wi,t 为 ：
和 Myers，2006）[1]，公司财务报告透明度越低，其股 价崩盘风险也越高 （Hutton 等，2009）[3]。
随着中国资本市场的不断扩容，机构投资者数量 迅速上升。机构投资者凭借其资源和专业优势，成为 资本市场的重要力量，在参与公司治理、完善资本市 场信息环境和促进资本市场稳定发展中发挥着极其重 要的作用。机构调研是细节，深入了解公司经营和发展状况，以做出更优 投资决策的行为 （孔东民等，2015）[4]。机构投资者通 过对上市公司调研，可以获取大量公司报告之外的信 息 （Cheng 等，2019）[5]，占据信息优势，因此，机构 调研在资本市场中的作用成为学者重点关注的对象并 受到监管部门的重视，机构调研也为投资者与上市公 司交流提供了重要方式和渠道 （贾琬娇等，2015）[6]。 基于此，证券交易所出台相关政策鼓励上市公司安排 投资者进行调研，而且接纳最多的是机构投资者 （Jiang 和 Yuan，2018）[7]。
关键词：机构调研；股价崩盘风险；信息透明度 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265 （2021） 06-0042-07 DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2021.06.006
一、引言 2019 年 ， 曾 被 纳 入 上 证 50 成 分 股 的 康 美 药 业 “黑天鹅”事件备受瞩目。康美药业无视国家上市公 司信息披露法规，在 2016—2018 年连续三年的年报 中进行财务造假，大幅虚增利润，其丑闻被曝光后股 价连续数日一字跌停，投资者损失惨重，资本市场遭 受重创。股价崩盘是股市波动的极端现象，会严重影 响投资者情绪，破坏资本市场的秩序。股价崩盘风险 理 论 主 要 由 Jin 和 Myers（2006）[1]、 Bleck 和 Liu （2007）[2]以及 Hutton 等 （2009）[3]提出，其中 Jin 和 Myers 提出的管理层捂盘假说受到国内外学者的普遍认 同。根据管理层捂盘假说，公司管理层出于职业生 涯、薪酬契约等因素的考虑，存在隐瞒坏消息的自利 动机，在信息披露过程中经常报喜不报忧，当隐瞒的 坏消息达到一定阈值，累积的坏消息将被释放到资本 市场中，导致股价崩盘。因此，管理层与股东代理冲 突导致的信息窖藏是产生股价崩盘风险的重要原因， 降低信息不对称是缓解股价崩盘的关键所在。已有研 究表明，信息透明度低的市场更易发生股价崩盘 （Jin
本文的研究贡献表现为以下几个方面：第一，以股 价崩盘风险为落脚点研究机构调研对资本市场的影响， 拓展了机构调研经济后果的研究；第二，从机构投资者 信息挖掘的视角入手，以其调研行为作为研究对象，丰 富了有关股价崩盘风险影响因素的探讨；第三，检验了 机构调研对股价崩盘风险的抑制作用，并且用经验证据 验证了信息透明度在其中发挥的中介作用，为机构调研 影响股价崩盘风险提供了一个可能路径。
【 42 】《金融发展研究》第 6 期
金融观察
已经进行了大量探讨，然而鲜有文献考察机构调研对 股价崩盘风险的影响。机构调研是否影响上市公司的 股价崩盘风险？如果存在影响，上市公司的信息透明 度在这种影响中又发挥着怎样的作用？
针对以上问题，本文以 2014—2019 年沪深 A 股上 市公司为研究样本，考察了机构调研对股价崩盘风险 的影响和传导路径。研究发现，机构调研数量与被调 研公司的股价崩盘风险显著负相关，说明机构调研能 起到降低股价崩盘风险的作用。此外，随着调研次数 和家数的增多，上市公司的信息透明度不断提高，而 较高的信息透明度抑制了股价崩盘风险，由此验证了 信息透明度在其中发挥的中介作用。
机构投资者将调研获取的信息通过资本市场传递 给 其 他 投 资 者 ， 从 而 形 成 了 一 种 信 号 效 应 （Cheng 等，2019；谭劲松等，2019）[5，13]。信息在资本市场上 传递的方式主要有以下两种：一是机构投资者通过自 身交易向市场传递信息，使信息能够及时传递给中小
《金融发展研究》第 6 期 【 43 】
金融观察
机构调研影响股价崩盘风险吗？
刘 腾 齐鲁光 （山东理工大学管理学院，山东 淄博 255000）
摘 要：机构调研在降低股价崩盘风险、稳定市场中能否发挥作用，是一个值得探讨的问题。本文选取 2014—2019 年沪深 A 股上市公司为研究样本，考察机构调研对被调研公司股价崩盘风险的影响。实证研究发 现：机构调研的次数越多、参与调研的机构家数越多，被调研公司的股价崩盘风险越小，表明机构调研能够降 低股价崩盘风险。进一步的中介效应检验表明，机构调研能够提高被调研公司的信息透明度，从而降低股价崩 盘风险。本文拓展了机构调研经济后果的研究范围，在我国资本市场注册制改革背景下，对发挥机构投资者作 用、稳定股价和促进资本市场健康有序发展具有一定的理论与现实意义。
三、研究设计 （一） 样本选择与数据来源 本文选取 2014—2019 年沪深 A 股上市公司为初始 研究样本①，剔除金融类上市公司、ST 类公司以及数 据缺失和异常的样本后，最终得到 12093 个观测值。 机构调研的数据来源于东方财富网，其他上市公司数 据均来自国泰安数据库。 （二） 变量的选择与度量 1. 股价崩盘风险。借鉴 Kim 等 （2011）[19]、许年 行等 （2013）[20]、刘洋等 （2019）[21]和杨威等 （2020）[22] 的研究，本文采用如下方法来度量股价崩盘风险。第 一 步 ， 用 股 票 i 的 周 收 益 率 根 据 模 型 （1） 进 行 回
从机构调研的具体行为来看，通过实施调研，机 构投资者能够获取上市公司财务报告以外的更多信 息，可以更加全面了解和掌握公司生产经营状况，从 而将更为准确的信息解读传递给其他投资者 （Jiang 和 Yuan，2018）[7]。机构调研在挖掘信息方面的优势 主要表现为以下几点：第一，机构调研内容涉及公司 的方方面面，机构投资者通过实地观察公司产品、库 存和生产线，可以了解到公司的实际生产和销售情 况，并且通过与公司接待人员的沟通，能够进一步了 解被调研公司的财务状况、经营情况和运营方式，从 而能够对公司发展前景和公司价值作出更为准确的估 计 （谭劲松等，2019）[13]。第二，参与调研的机构投 资者会对上市公司采取长期跟踪调研，将获取的公司 信息与同行业其他企业进行对比，判断被调研公司财 务状况、经营业绩等情况是否属实，剔除虚假信息， 提高信息的准确性。第三，调研过程中，机构投资者 通过与管理层面对面地讨论感兴趣的问题，能够最大 限度地了解到自己关注的私有信息，补充其作为投资 决策依据的信息集。已有研究表明，机构投资者通过 与公司管理层的交流能够提高资本市场中的信息透明 度，大幅度地提升信息质量 （Mayew 等，2013）[14]。 第四，具备专业能力的机构投资者可以通过与管理层 面对面地交流解读其面部表情、声音动作特征等，挖 掘其释放的边际信息，判断其所述内容的真实性 （Bushee 等，2011）[15]，同时通过接待人员的语音语调 以及他们对某些问题的刻意回避来发现管理层的话外 之音以及隐瞒的坏消息 （谢德仁和林乐，2015）[16]， 这也表现出机构投资者调研在获取和挖掘信息方面的 优势。
二是近年来“关系型投资”发展态势也使未持股机构 投资者具有治理作用。“关系型投资”多源于机构投 资者在持股前与管理层之间的洽谈 （李维安和李滨， 2008）[11]，而机构调研则为创建“关系型投资”提供 了重要平台和渠道。因此，参与机构调研但未持股的 机构投资者也可以通过以上两种方式促进公司治理水 平的提升 （谭劲松和林雨晨，2016）[12]。总之，机构 投资者通过发挥其治理效应提高上市公司治理水平和 信息透明度。
( ) Wi,t = ln 1 + εi,t ，其中 εi,t 是模型 （1） 得到的残差值。
在模型 （1） 中， ri,t 为股票 i 第 t 周的收益率 ，
rm,t 为第 t 周经流通市值加权的平均收益率。为了调整
二、理论分析与研究假设 如前所述，本文研究机构调研对被调研公司股价 崩盘风险的影响途径，主要从以下两个方面入手：一 是从机构调研行为的实施主体入手，探讨机构投资者 对上市公司的外部治理效应及提高公司信息透明度的 机理；二是从机构调研这一具体的信息挖掘、解读和 传递行为入手，详细论证机构调研在挖掘和解读信息 方面的优势以及调研信息在资本市场中的传递过程。 从实施调研的主体来看，对上市公司进行调研的 机构大部分是基金公司和证券公司，调研人员是相应 机构的基金经理和证券分析师。参与调研的机构投资 者无论是否持有被调研公司的股份，均可以发挥治理 效应，有助于提高公司信息透明度。持股的机构投资 者即为公司股东，主要通过股东提案、进入董事会等 方式参与公司各项重大决策，抑制公司管理层自利行 为 （陈冬和唐建新，2013）[8]，甚至约束大股东掏空行 为 （吴先聪等，2016；杨侠和马忠，2020）[9，10]。未持 股的机构投资者对公司的治理作用主要表现在两个方 面：一是机构投资者的投资决策存在对治理水平的偏 好。机构投资者偏好于关注和投资治理水平较高的公 司，而拥有更多机构投资者投资往往可以提升公司形 象和价值，机构调研作为机构投资者关注和表达投资 意向的重要标志，对上市公司形成了一种无形监督。
关于股价崩盘风险影响因素的研究，国内外学者
收稿日期：2020-12-25 修回日期：2021-01-25
基金项目：山东省社科规划项目“异质性企业高管变更影响经营绩效的财务机理与对策研究”（17CGLJ28）。
作者简介：刘腾，女，山东济宁人，山东理工大学管理学院，研究方向为财务理论；齐鲁光，男，山东菏泽人，博士，山东 理工大学管理学院副教授，研究方向为财务理论、会计信息监督。
金融观察
投资者，提升了资本市场的信息效率；二是分析师利 用其调研获取的信息进行预测，通过发布的盈利预测 报告和荐股报告，加速了公司特质信息的公开，使投 资者能够了解到更多上市公司相关信息，促进信息在 资 本 市 场 上 的 传 递 （孔 东 民 等 ， 2015； Cheng 等 ， 2016）[17，18]。研究表明：机构调研活动是分析师信息获 取最直接、可靠的途径之一，参与调研的分析师所发 布 的 研 究 报 告 能 够 引 发 更 强 烈 的 市 场 反 应 （Cheng 等，2016）[18]。以上两种信息传递方式提高了上市公 司的信息透明度，使投资者能够作出正确的决策，稳 定了投资者情绪和股票价格，最终降低上市公司的股 价崩盘风险。
基于以上分析，本文提出机构调研对股价崩盘风 险的影响结果假设 H1 和机构调研对股价崩盘风险的 影响路径假设 H2。
H1：机构调研能够降低上市公司的股价崩盘风 险，即机构调研的次数越多，股价崩盘风险越小；参 与调研的机构的家数越多，股价崩盘风险越小。
H2：机构调研通过提高被调研公司信息透明度降 低其股价崩盘风险。
归，并得出残差 εi.t 。
r = α + β r + β r + β r + β r + i,t
1
1,i m,t - 2
2,i m,t - 1
3,i m,t
4,i m.t + 1
β r + ε 5,i m,t + 2
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（1）
股 票 i 第 t 周 经 市 场 调 整 后 的 收 益 率 Wi,t 为 ：
和 Myers，2006）[1]，公司财务报告透明度越低，其股 价崩盘风险也越高 （Hutton 等，2009）[3]。
随着中国资本市场的不断扩容，机构投资者数量 迅速上升。机构投资者凭借其资源和专业优势，成为 资本市场的重要力量，在参与公司治理、完善资本市 场信息环境和促进资本市场稳定发展中发挥着极其重 要的作用。机构调研是细节，深入了解公司经营和发展状况，以做出更优 投资决策的行为 （孔东民等，2015）[4]。机构投资者通 过对上市公司调研，可以获取大量公司报告之外的信 息 （Cheng 等，2019）[5]，占据信息优势，因此，机构 调研在资本市场中的作用成为学者重点关注的对象并 受到监管部门的重视，机构调研也为投资者与上市公 司交流提供了重要方式和渠道 （贾琬娇等，2015）[6]。 基于此，证券交易所出台相关政策鼓励上市公司安排 投资者进行调研，而且接纳最多的是机构投资者 （Jiang 和 Yuan，2018）[7]。
关键词：机构调研；股价崩盘风险；信息透明度 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265 （2021） 06-0042-07 DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2021.06.006
一、引言 2019 年 ， 曾 被 纳 入 上 证 50 成 分 股 的 康 美 药 业 “黑天鹅”事件备受瞩目。康美药业无视国家上市公 司信息披露法规，在 2016—2018 年连续三年的年报 中进行财务造假，大幅虚增利润，其丑闻被曝光后股 价连续数日一字跌停，投资者损失惨重，资本市场遭 受重创。股价崩盘是股市波动的极端现象，会严重影 响投资者情绪，破坏资本市场的秩序。股价崩盘风险 理 论 主 要 由 Jin 和 Myers（2006）[1]、 Bleck 和 Liu （2007）[2]以及 Hutton 等 （2009）[3]提出，其中 Jin 和 Myers 提出的管理层捂盘假说受到国内外学者的普遍认 同。根据管理层捂盘假说，公司管理层出于职业生 涯、薪酬契约等因素的考虑，存在隐瞒坏消息的自利 动机，在信息披露过程中经常报喜不报忧，当隐瞒的 坏消息达到一定阈值，累积的坏消息将被释放到资本 市场中，导致股价崩盘。因此，管理层与股东代理冲 突导致的信息窖藏是产生股价崩盘风险的重要原因， 降低信息不对称是缓解股价崩盘的关键所在。已有研 究表明，信息透明度低的市场更易发生股价崩盘 （Jin
本文的研究贡献表现为以下几个方面：第一，以股 价崩盘风险为落脚点研究机构调研对资本市场的影响， 拓展了机构调研经济后果的研究；第二，从机构投资者 信息挖掘的视角入手，以其调研行为作为研究对象，丰 富了有关股价崩盘风险影响因素的探讨；第三，检验了 机构调研对股价崩盘风险的抑制作用，并且用经验证据 验证了信息透明度在其中发挥的中介作用，为机构调研 影响股价崩盘风险提供了一个可能路径。
【 42 】《金融发展研究》第 6 期
金融观察
已经进行了大量探讨，然而鲜有文献考察机构调研对 股价崩盘风险的影响。机构调研是否影响上市公司的 股价崩盘风险？如果存在影响，上市公司的信息透明 度在这种影响中又发挥着怎样的作用？
针对以上问题，本文以 2014—2019 年沪深 A 股上 市公司为研究样本，考察了机构调研对股价崩盘风险 的影响和传导路径。研究发现，机构调研数量与被调 研公司的股价崩盘风险显著负相关，说明机构调研能 起到降低股价崩盘风险的作用。此外，随着调研次数 和家数的增多，上市公司的信息透明度不断提高，而 较高的信息透明度抑制了股价崩盘风险，由此验证了 信息透明度在其中发挥的中介作用。
机构投资者将调研获取的信息通过资本市场传递 给 其 他 投 资 者 ， 从 而 形 成 了 一 种 信 号 效 应 （Cheng 等，2019；谭劲松等，2019）[5，13]。信息在资本市场上 传递的方式主要有以下两种：一是机构投资者通过自 身交易向市场传递信息，使信息能够及时传递给中小
《金融发展研究》第 6 期 【 43 】
金融观察
机构调研影响股价崩盘风险吗？
刘 腾 齐鲁光 （山东理工大学管理学院，山东 淄博 255000）
摘 要：机构调研在降低股价崩盘风险、稳定市场中能否发挥作用，是一个值得探讨的问题。本文选取 2014—2019 年沪深 A 股上市公司为研究样本，考察机构调研对被调研公司股价崩盘风险的影响。实证研究发 现：机构调研的次数越多、参与调研的机构家数越多，被调研公司的股价崩盘风险越小，表明机构调研能够降 低股价崩盘风险。进一步的中介效应检验表明，机构调研能够提高被调研公司的信息透明度，从而降低股价崩 盘风险。本文拓展了机构调研经济后果的研究范围，在我国资本市场注册制改革背景下，对发挥机构投资者作 用、稳定股价和促进资本市场健康有序发展具有一定的理论与现实意义。
三、研究设计 （一） 样本选择与数据来源 本文选取 2014—2019 年沪深 A 股上市公司为初始 研究样本①，剔除金融类上市公司、ST 类公司以及数 据缺失和异常的样本后，最终得到 12093 个观测值。 机构调研的数据来源于东方财富网，其他上市公司数 据均来自国泰安数据库。 （二） 变量的选择与度量 1. 股价崩盘风险。借鉴 Kim 等 （2011）[19]、许年 行等 （2013）[20]、刘洋等 （2019）[21]和杨威等 （2020）[22] 的研究，本文采用如下方法来度量股价崩盘风险。第 一 步 ， 用 股 票 i 的 周 收 益 率 根 据 模 型 （1） 进 行 回
从机构调研的具体行为来看，通过实施调研，机 构投资者能够获取上市公司财务报告以外的更多信 息，可以更加全面了解和掌握公司生产经营状况，从 而将更为准确的信息解读传递给其他投资者 （Jiang 和 Yuan，2018）[7]。机构调研在挖掘信息方面的优势 主要表现为以下几点：第一，机构调研内容涉及公司 的方方面面，机构投资者通过实地观察公司产品、库 存和生产线，可以了解到公司的实际生产和销售情 况，并且通过与公司接待人员的沟通，能够进一步了 解被调研公司的财务状况、经营情况和运营方式，从 而能够对公司发展前景和公司价值作出更为准确的估 计 （谭劲松等，2019）[13]。第二，参与调研的机构投 资者会对上市公司采取长期跟踪调研，将获取的公司 信息与同行业其他企业进行对比，判断被调研公司财 务状况、经营业绩等情况是否属实，剔除虚假信息， 提高信息的准确性。第三，调研过程中，机构投资者 通过与管理层面对面地讨论感兴趣的问题，能够最大 限度地了解到自己关注的私有信息，补充其作为投资 决策依据的信息集。已有研究表明，机构投资者通过 与公司管理层的交流能够提高资本市场中的信息透明 度，大幅度地提升信息质量 （Mayew 等，2013）[14]。 第四，具备专业能力的机构投资者可以通过与管理层 面对面地交流解读其面部表情、声音动作特征等，挖 掘其释放的边际信息，判断其所述内容的真实性 （Bushee 等，2011）[15]，同时通过接待人员的语音语调 以及他们对某些问题的刻意回避来发现管理层的话外 之音以及隐瞒的坏消息 （谢德仁和林乐，2015）[16]， 这也表现出机构投资者调研在获取和挖掘信息方面的 优势。
二是近年来“关系型投资”发展态势也使未持股机构 投资者具有治理作用。“关系型投资”多源于机构投 资者在持股前与管理层之间的洽谈 （李维安和李滨， 2008）[11]，而机构调研则为创建“关系型投资”提供 了重要平台和渠道。因此，参与机构调研但未持股的 机构投资者也可以通过以上两种方式促进公司治理水 平的提升 （谭劲松和林雨晨，2016）[12]。总之，机构 投资者通过发挥其治理效应提高上市公司治理水平和 信息透明度。
( ) Wi,t = ln 1 + εi,t ，其中 εi,t 是模型 （1） 得到的残差值。
在模型 （1） 中， ri,t 为股票 i 第 t 周的收益率 ，
rm,t 为第 t 周经流通市值加权的平均收益率。为了调整
二、理论分析与研究假设 如前所述，本文研究机构调研对被调研公司股价 崩盘风险的影响途径，主要从以下两个方面入手：一 是从机构调研行为的实施主体入手，探讨机构投资者 对上市公司的外部治理效应及提高公司信息透明度的 机理；二是从机构调研这一具体的信息挖掘、解读和 传递行为入手，详细论证机构调研在挖掘和解读信息 方面的优势以及调研信息在资本市场中的传递过程。 从实施调研的主体来看，对上市公司进行调研的 机构大部分是基金公司和证券公司，调研人员是相应 机构的基金经理和证券分析师。参与调研的机构投资 者无论是否持有被调研公司的股份，均可以发挥治理 效应，有助于提高公司信息透明度。持股的机构投资 者即为公司股东，主要通过股东提案、进入董事会等 方式参与公司各项重大决策，抑制公司管理层自利行 为 （陈冬和唐建新，2013）[8]，甚至约束大股东掏空行 为 （吴先聪等，2016；杨侠和马忠，2020）[9，10]。未持 股的机构投资者对公司的治理作用主要表现在两个方 面：一是机构投资者的投资决策存在对治理水平的偏 好。机构投资者偏好于关注和投资治理水平较高的公 司，而拥有更多机构投资者投资往往可以提升公司形 象和价值，机构调研作为机构投资者关注和表达投资 意向的重要标志，对上市公司形成了一种无形监督。
关于股价崩盘风险影响因素的研究，国内外学者
收稿日期：2020-12-25 修回日期：2021-01-25
基金项目：山东省社科规划项目“异质性企业高管变更影响经营绩效的财务机理与对策研究”（17CGLJ28）。
作者简介：刘腾，女，山东济宁人，山东理工大学管理学院，研究方向为财务理论；齐鲁光，男，山东菏泽人，博士，山东 理工大学管理学院副教授，研究方向为财务理论、会计信息监督。
金融观察
投资者，提升了资本市场的信息效率；二是分析师利 用其调研获取的信息进行预测，通过发布的盈利预测 报告和荐股报告，加速了公司特质信息的公开，使投 资者能够了解到更多上市公司相关信息，促进信息在 资 本 市 场 上 的 传 递 （孔 东 民 等 ， 2015； Cheng 等 ， 2016）[17，18]。研究表明：机构调研活动是分析师信息获 取最直接、可靠的途径之一，参与调研的分析师所发 布 的 研 究 报 告 能 够 引 发 更 强 烈 的 市 场 反 应 （Cheng 等，2016）[18]。以上两种信息传递方式提高了上市公 司的信息透明度，使投资者能够作出正确的决策，稳 定了投资者情绪和股票价格，最终降低上市公司的股 价崩盘风险。
基于以上分析，本文提出机构调研对股价崩盘风 险的影响结果假设 H1 和机构调研对股价崩盘风险的 影响路径假设 H2。
H1：机构调研能够降低上市公司的股价崩盘风 险，即机构调研的次数越多，股价崩盘风险越小；参 与调研的机构的家数越多，股价崩盘风险越小。
H2：机构调研通过提高被调研公司信息透明度降 低其股价崩盘风险。