融资约束影响企业投资效率的作用机制研究

4 管理现代化

D O I :10.19634/j

.c n k i .11-1403/c .2021.01.002融资约束影响企业投资效率的作用机制研究

Ѳ 韩元亮 郑晓佳

(对外经济贸易大学国际经济贸易学院,北京 100029

)[摘要]对企业融资约束和投资效率相关文献进行梳理,详细介绍了融资约束和投资效率基本理论㊁影响因素及度量方法,试图归纳和阐述融资约束影响企业投资效率的作用机制,为我国上市公司融资和投资实证研究提供理论基础㊂[关键词]融资约束;企业;投资效率;信息不对称;委托代理

[中图分类号]F 275.6 [文献标识码]A [文章编号]1003-1154(2021)01-0004-04[基金项目]国家自然科学基金项目(71802049);中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(19Q D 02

)㊂ 长期以来,

投资是我国经济增长的重要引擎,从微观企业层面讲,投资是企业成长的重要动力,也是企业未来经营现金流量持续增长的主要渠道,投资是企业经营过程中面临的重要决策,企业作为市场经济活动主体,其投资决策行为和投资效率受到经济学者和企业经营者的高度关注㊂理论研究和实际经营活动均表明,我国经济要实现持续快速高质量发展,必须提高微观企业投资效率㊂

由于现实经济活动中存在市场摩擦,信息不对称和委托代理问题容易引发企业外部融资成本溢价,导致企业出现融资约束和投资低效率或无效率㊂因此,对企业融资约束和非效率投资的形成机理及影响因素深入研究,并探究企业融资约束对其投资效率的影响机制,发掘提高企业投资效率的方法及途径,成为经济理论研究关注的焦点,也是本文所要解决和阐述的关键问题㊂

一㊁企业融资约束的相关理论研究

(一)融资约束的概念及内涵

对于融资约束的定义,根据企业不同融资方式,可以从狭义融资约束和广义融资约束两个角度界定㊂狭义的融资约束,表示企业内部自有资金不能满足企业投资所期望的资金数量,不得不通过外部市场途径解决融资需求,但是,在不完全的市场中信息不对称和市场摩擦的存在,导致外部资金的成本溢价,或企业受到银行信贷配给所面临融资约束的现象㊂

在狭义融资约束的基础上进一步延伸,当企业外部融资受到限制的同时,由于企业经营绩效欠佳和发展受限,经营现金流和留存收益下降,内部融资也受到约束的现象,被称为广义的融资约束,本文研究的

融资约束主要从狭义融资约束的角度进行界定㊂

(二)融资约束的主要理论体系

现代融资约束理论主要以MM 定理为起点,还包

括融资的权衡理论㊁融资优序理论以及信贷配给理论㊂

1.MM 理论㊂以存在完美资本市场和理性投资

人的假设前提下,M o d i g

l i a n i 和M i l l e r [1]

认为,企业投资与资本结构和融资方式无关,投资决策只与企业面临的投资机会相关,并提出投融资无关的MM 定理㊂但完美的资本市场在现实经济活动中是不存在的,MM 理论的前提假设与实际经济活动不相符,后续理论对MM 理论进行不断修正,并提出企业投资与融资相关论㊂

2.

权衡理论㊂权衡理论研究者放松MM 理论中的完美资本市场条件假设,在考虑企业税收负担㊁高债务引发的破产成本和市场中存在的委托代理问题等因素条件下,研究企业融资如何对企业经营业绩及价值产生影响㊂依据权衡理论的观点,一方面,企业负债的增加可以产生节税和减少代理成本的作用;另一方面,过多的负债带来的财务费用增加,促使企业容易陷入财务困境甚至破产,面临破产风险增大,对企业价值造成不利影响㊂因此,企业融资的关键是对资本结构的选择,权衡企业负债带来的收益与成本的大小,最优资本结构的实现需要满足抵税效应㊁激励作用的等负债增加产生的收益与由此可能产生的财务困境成本,以及破产风险相等㊂

3.

融资优序理论㊂市场中信息不对称的存在,导致投资者与企业经营者掌握信息的程度不同,为了能够更充分的掌握企业经营状况,消除信息不对称因素带来的干扰,投资者需要进行监督和信息搜寻,这些会增加企业外部融资成本溢价㊂因此,企业融资总是

2021年第1期 5

会优先选择内部经营现金流等自有资金来解决融资约束㊂根据信号传递理论,企业通常会在股价上涨,或高估时发行股票,给市场投资者传递一种信号,即企业发行股票通常是企业资产质量㊁财务状况,以及账面价值比资本市场表现的市场价值要低,投资者就会要求较高的股权融资成本溢价,由此造成股价下跌;相对而言,企业发行债券融资则传递一种经营业绩较好的信号,因此,在股权和债务融资之间,企业通常优先选择债务融资,然后选择股权融资㊂

4.

信贷配给理论㊂银行等金融机构基于利润和风险权衡进行信贷发放,在考虑利率成本的同时,还需要考虑各种违约风险等附加贷款条件,结果只有部分企业可以获得所需资金的贷款,出现部分企业不能获得信贷资金的信贷配给现象㊂

二㊁企业投资及其效率的相关研究

(一)企业投资和投资效率的概念

根据企业投资的内容或对象划分,通常分为实物资产投资和金融资产投资㊂其中,金融资产投资主要包括银行存贷款㊁股票和债券等交易性金融资产㊁金融类股权等投资活动㊂实物资产投资根据企业投资的实物对象不同又可以分为两类:狭义和广义实物资产投资,其中,企业为长期投资项目包括在建工程项目㊁购建固定资产和为新产品等开发支付的研发支出等发生的投资支出,被称为狭义实物资产投资㊂在狭义实物资产投资的基础上,再加企业购买的存货㊁原材料等流动资产所发生投资支出,称为广义实物资产投资㊂本文讨论的主要是指狭义的实物资产投资㊂

企业投资效率提高的过程,也是资源优化配置的过程,资源配置达到帕累托最优时,企业投资效率也实现最大化㊂根据新古典经济学理论,企业投资决策应当以投资净现值(N P V )

为依据,投资项目净现值(N P V )大于零,应当追加投资;投资项目净现值(N P V )小于零,应当停止或不进行投资;而当投资的边际收益等于边际成本时,达到最优投资水平㊂企业投资决策若按照上述原则进行投资,则说明投资是有效率的,否则是无效率的㊂

(二)企业投资理论及相关研究

随着企业投资理论深入发展,以及新的数学工具在经济学中广泛应用,经济学家在投资理论研究中使用更多数理模型和实证研究,各种经典企业投资理论不断完善和发展,下面介绍几种经典的主流投资理论㊂1.

投资加速理论㊂该理论是在加速原理的基础上,提出加速理论并构建投资加速器模型,该模型把需求函数中的资本引入到投资函数模型中,进而说明投资与产品的需求或收入有关,并强调投资由预期收

入或产品需求的变化量决定而不是有其绝对量决定㊂2.新古典投资理论㊂J o r g

e n s o n [2]

在MM 理论的基础上,以资本和劳动之间可替代为前提,在投资函数中引入生产函数,运用经典的科布道格拉斯函数进

行理论证明,求解利润最大化时企业产量水平,利用边际收益等于边际成本计算最优投资水平,构建了新古典的投资函数模型㊂

3.

托宾Q 理论㊂托宾Q 理论是由经济学家托宾提出,利用企业市值与资本重置成本之比计算托宾Q 值,通常情况下,托宾Q 值大于1,表明存在较好的投资机会,企业经理人员会购买新的资本品来扩大投资规模;托宾Q 值小于1,此时投资不会增加股东的财富,企业通常会降低投资规模;托宾Q 值等于1时,表明企业投资的边际收益与边际成本相等,此时应当保持两者的动态平衡㊂

除了上述几种与企业投资的相关理论研究外,融资和投资同时作为企业重大决策,关于二者之间关系的研究也是学术界研究的焦点,从最开始的投融资无关的MM 理论,到后来经济学者对其不断的修正,形成投融资相关论,这也是本文后续将章节将重点阐述企业融资约束对企业投资及效率影响的相关研究㊂

三㊁企业融资约束与投资效率的度量与评价

(一)融资约束的度量方法

企业融资约束程度能否准确度量,直接影响到企业投融资决策,但融资约束水平不能直接观察,在企业财务报告等信息中也不会披露,因此,构建一个合理融资约束衡量指标和测度方法显得尤为重要㊂现有文献要么利用某一替代指标间接反映融资约束水平,要么利用多种变量构建模型计算某一复合指标,然后利用复合指标对企业的融资约束水平进行度量㊂1.

单变量指标㊂单变量指标测度方法,主要是通过选取某一种反映企业特征和财务状况的指标,对企业受到的融资约束程度进行衡量㊂现有文献中常用的区分企业融资约束程度的指标,包括股利支付水平㊁利息保障倍数㊁企业规模等变量㊂

2.

投资现金流敏感系数模型㊂在不完美的金融市场中,信息不对称的存在导致企业外部融资成本出现溢价,内外部融资不具有完美的替代性,在逆向选择和道德风险问题可能出现的情况下,投资者通常要求更高的借贷资金回报,企业会优先选择内部自有资金进行融资,因此,当企业对内部现金流的依赖程度越敏感,说明受到更严重的融资约束,以此为依据学者F a z z a r i 等在1988年提出了投资现金流敏感性模型,也称为F H P 模型㊂

3.K Z 指数㊂为了避免单一变量测度企业融资约